​中国奥园集团股份有限公司（简称“中国奥园”，03883.HK）于1996年在广州成立，2007年在香港联交所主板上市。2019年3月18日，该集团旗下奥园健康生活集团（简称“奥园健康”，03662.HK）在香港联交所主板上市。

该公司拥有280个地产项目，覆盖华南、中西部核心区、华东和环渤海区域，中国香港地区、中国澳门地区以及澳大利亚、加拿大等国家和地区。控股股东郭梓文和郭梓宁合计持有中国奥园55%的股份。

数据来源：久期财经

销售业绩

据该公司公布的最新财报显示，截至2019年12月31日，该公司实现营业额505.31亿元人民币（单位下同），同比增长63%；毛利率达 29.7%；净利润同比大增78%至52.2亿元。该公司在2019年超额完成全年销售目标，物业合同销售约1,180.6亿元，同比增长29%。

中国奥园的业绩在过去三年内均取得较大增长，2016年至2019年期间物业合同销售金额年复合增长率达66%，四项关键财务数据均获得大幅提高。

数据来源：公司年报

2019年该公司物业发展、物业投资以及其他收分别为480亿元、2.7亿元以及21.6亿元。物业发展仍是该公司业务重点，占营业额的比率约95%。

数据统计：久期财经

土地储备

截至2019年年底，中国奥园全年合同销售面积为1,168.5万平方米，较2018年的886.3万平方米增长约32%。

同期内，该公司拥有约4,503万平方米总土地储备，权益比为79%，而2018年的土地储备为3,410万平方米，权益比为80%。2019年总货值约4,585亿元，其中2019年新增可售货值约1,861亿元。此外，该公司拥有超过30个城市更新项目，规划可售面积约845万平方米，可售货值约2,260亿元，粤港澳大湾区占比高达89%。计入城市更新项目后，该公司的总货值达6,845亿元。

2019年内，中国奥园新增87个项目，新增可开发建筑面积约1,609万平方米，新增可售货值约1,861亿元。分析师认为，该公司整体土地储备逐步增大，但由于销售增速较快，因此土地储备面积算不上十分充裕。

已交付物业的平均售价由2018年的每平方米约9,007元上升2.4%至2019年的每平方米约9,227元，全年平均售价与拿地均价的比率为3.16。细分来看，广东、四川以及浙江三省的单价较高，对公司合同销售金额贡献较大。

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财务状况

中国奥园的财务表现较为一般，较高的融资成本与资产负债率拉低了该公司整体的利润，财务稳健性受到考验。值得注意的是，该公司的融资成本较2018年增长75%，达7.18亿元。

虽然其2019年营收和净利实现双增长，但同期经营活动现金流为-18.25亿元，而2018年则为85.88亿元，占总营业额的比例为-3.61%（2018年：2.7%），经营活动现金流同比由正转负。

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中国奥园的整体规模处于上升阶段，总资产和总负债不断扩大，流动负债在总负债中占比较大，约为78%。该公司的流动比率由2018年底的1.42略降至1.33（2018年：1.4），低于行业平均值1.44；速动比率略提升至0.53，处于行业中等水平，但低于1的安全线。资产负债率也一路攀升，由2015年底的76%上升至2019年底的87%。

截至2019 年底，该公司的净负债比率从2018年的58.9%升至74.9%（按借款净额(银行及其他借款、优先票据及公司债券总额扣除现金及现金等价物、结构性存款以及受限制银行存款)/总权益计算）。

中国奥园CFO陈志斌在2019业绩会上表示，净负债率上升与公司2019年7月以32.6亿元收购保险公司百年人寿13.86%的股权有关。因中国银保监会未在约定时间就收购事项发出批准，中国奥园于今年1月退出收购。若剔除这一部分，净负债率为66%。

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报告期内，该公司一年以内到期的短期债务（借款、优先票据及公司债券）占总债务的比例高达77%，至418亿元。由于其截至2019年底的现金余额相当可观，其现金及银行存款约为580.43 亿元，足以覆盖短期借款的1.38倍，公司的流动性仍然充足。

该公司在2019年共发行了5笔债券，总额达14.5亿美元，债券期限处于1-3年区间，并在今年2月发行了1.88亿美元、363天期高级美元票据，息票率为4.8%，大幅低于存续债券息票率。

中国奥园的银行及其他借款约为689.61亿元，较2018年同期的407.52亿元增长近70%。优先票据及公司债券约为268.03亿元。短期及长期贷款拥有授信额度约为1,839.96亿元，其中约 646.66 亿元的额度尚未动用。

该公司现金回款率为78%，存货周转率一直较为低迷，近十年来在0.25左右波动，由于2019年结算增速较大，存货周转率由2018年的0.22回升至0.26。

企业发展规划

对于2020年的拿地安排，中国奥园管理层在业绩会上表示，集团仍会按照“不超过全年销售额的三分之一”去拿地，会根据销售实际情况进行动态调整。2019年底，奥园已售未结合同销售为1705亿元，将在未来两年逐步确认，业绩持续性较强。

中国奥园的CEO郭梓文透露，2020年奥园销售目标是在2019年的基础上增长12%，保持适度增长规模。

同业水平

中国奥园的合同销售规模与龙光地产（03380.HK）等获评“BB”级的中国房企水平相当。

龙光地产的权益合同销售规模为915亿元，小幅不及中国奥园，土地储备以及货值均低于中国奥园水平，但该公司土地平均售价较高，为13,300元/平方米。主要由于龙光地产的土地储备95%位于粤港澳大湾区，地理位置优越，土储储备优质。且龙光地产的加权平均融资成本仅为6.1%，处于较低的水平，财务较为稳健，而中国奥园的融资成本达到了7.5%。

分析师语

根据国家统计局数据显示，1-4月，全国房地产开发投资33103亿元，同比下降3.3%;房地产开发企业土地购置面积3151万平方米，同比下降12.0%;商品房销售面积33973万平方米，同比下降19.3%。

进入3、4月后，国内疫情得到控制，生产生活逐步恢复，带动行业销售及投资出现复苏，补库存需求使得土地市场竞争较为激烈。预计后期行业销售和投资也将随整体经济恢复而重回正轨。

中达证券表示，4月房地产开发投资降幅明显收窄，销售和资金来源继续恢复，表明行业基本面正持续复苏。另一方面，当前稳定的政策面也能为行业提供相对友好的经营环境。

中国奥园在今年1月份有2.5亿美元票据到期，已如期偿付并于2月份新发行了363天的高级美元票据。分析师认为，在2月份疫情爆发期间，地产美元债发行开始遇冷，中国奥园以4.8%的息票率发行了1.88亿的美元票据，不仅低于往绩，还低于同评级同业的利率水平，融资渠道顺畅。

分析师认为，由于净负债比率上升至74.9%，资产负债率上升至87%，同期经营活动所得现金净额由正转负，显示中国奥园的信贷指标较弱。此外，受到COVID-19的影响，预计中国奥园的销售增长势头较前两年将有所放缓。

中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局四部门联合发布的《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》从金融支持角度进一步细化了对大湾区建设的制度支持，更大程度上强调了大湾区金融市场的开放。

根据财报显示，截至2019年底，该公司拥有超过30个城市更新项目，规划可售面积约845万平方米，可售货值约2,260亿元，其中粤港澳大湾区占89%。展望未来，随着大湾区建设持续推进，已在大湾区提前布局的房企将更早共享发展红利。

分析师认为，伴随着美元流动性的缓解、复工的重启和市场情绪的修复，从上周开始，已有高收益地产美元债在境外发行，认购情况总体较好，发行成本较往绩水平保持一致，对一级市场重启有一定的标杆意义。

对于二级市场，在不出现像3月份的美元流动性紧缩的前提下，整体市场波动幅度应该保持低位，市场需求也可能逐渐提升。

5月18日，高盛Kenneth Ho在5月15日的一份报告中写到，与亚洲其它高收益板块相比，中国高收益地产板块的债券信贷违约风险应该更低。

Kenneth Ho认为，中国的经济活动水平正在改善，鉴于“技术层面的支持性因素和较低的利差水平”，相对于亚洲投资级债券，其更看好高收益债券。

摩根大通债务资本市场中国主管谢桐认为，今年中资高收益债券出现违约的情况可能会较去年小幅上升，投资人因此会较为关注未来债券发行中的结构设计和增信手段。

在美元债择券上，仍需对市场有足够的预判，分析师表示不建议因高收益率而下沉资质，还需结合房企基本面、债务到期压力及抗风险能力等多重因素择优考虑。