导 读

这也会过去。不管成功还是失败者，都应敬畏行业的周期与轮动性。

聚焦房企，房住不炒的大调性下，唯快不破、粗放逐利的好日子已结束。如何稳中取胜、持续生长，成为新命题。

那么，越秀地产的“千亿梦”，又有怎样的荣光与隐忧呢？

作者：山零

来源：铑财——铑财研究院

疫情，让诸多产业按下调整键。强悍的房地产业，亦不能免俗。

国家统计局数据显示， 1-3月份，全国商品房销售额下降24.7%。

4月17日，最高层强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。

这向外界再次强化一个信号：楼市进入白银时代，房企进入比拼耐心、实力、品质力的新赛场。

恒大、万科等嗅觉敏锐的龙头房企，率先吹响号角，纷纷将“降负债，稳现金”做为第一要务。当然，也有迷恋冲规模，飙业绩的逆势者。是否会撞上南墙？

细数下来，2019年延续激进的房企不在少数，例如中国金茂、金科股份、融信中国、富力地产等。不过，上述企业算是幸运儿，至少实现了短期目标，纷纷进入千亿销售阵营。

对比之下，一些激进之后仍然折戟者，则尤为尴尬。

例如越秀地产。

乐观不掩悲观

3月10日，越秀地产公布2019年财报，营收约人民币383.4亿元，同比上升45.0%。毛利率34.2%，同比上升2.4%。权益持有人应占盈利约人民币34.8亿元，同比上升27.7%。核心净利润约人民币35.1亿元，同比上升24.8%。

业绩牌面上，越秀地产的表现还算不错。

对比行业，其2019年合同销售金额721.1亿元，同比增长24.8%，相比全国6.5%的增速也高了不少。由此，其也以600.1亿元的操盘金额位列行业第47名，比2018年提高7位。

以此来看，2019年算得上越秀地产的高光时刻。

但问题在于，这与其2017年提出的2020年千亿目标，还有很大差距。

或许由于难度太大，越秀主动降低了业绩要求。

同日，越秀地产董事长林昭远宣布，2020年销售目标为802亿元，增速降至11.21%。

不难发现，相比2019的24.8%，其增速目标已下滑超一倍。

变脸剧烈，然实现难度，依然不小。

数据显示，2020年1月至3月，越秀地产累计合同销售(连同合营公司项目的合同销售)金额约人民币91.08亿元，同比下降约36%，累计合同销售面积约34.72万平方米，同比下降约42%。累计合同销售金额约占2020年802亿目标的11%。

换言之，四分之一时间过去，八分之一的目标还没完成，未来三季度的业绩压力可想而知。

值得一提的是，越秀地产2015-2019年的毛利率分别为21.07％、20.79％、25.67％、31.75％以及34.21％，整体呈上升趋势。但2018-2019年增速下滑明显，不足3%。

另一方面，克而瑞房地产企业销售排行榜显示，2014年越秀地产销售额220.14亿元，排名31名。而2020年一季房地产企业销售榜上，越秀地产操盘金额排在第45名。

简单梳理，越秀地产看似高光，实在成长性、稳定性等方面隐忧不少。

偏科生的惆怅

再看业务端，利空因素也不少。

众所周知，越秀走的是“商住并举”的发展道路。

然实际表现看，“并举”只是理想，“偏科”较为严重。

住宅地产上，越秀地产业绩增长24.8%。

商业地产方面，建树不多。据悉，越秀集团（越秀地产母公司）的商业地产业务，是由越秀地产与另一家上市公司越秀房产信托基金双平台运作。发展模式为“开发+运营+金融”。

截至2019年底，越秀集团直接持有出租投资物业约70万平方米，年内实现约6.9亿元的租金收入，同比上升0.7%。持股38.1%的越秀房产基金持有出租性商业物业约97万平方米，收入约20.6亿元，同比上升1.3%。

0.7%、1.3%的增长，几乎可视作原地打转。

乏力原因，首先是不良项目拖累。

2019年9月，越秀地产公告出售佛山市南海区越秀地产有限公司100%股权。数据显示，2018年度南海越秀营收收入约1.88亿元，利润总额-0.56亿元。

据悉，股权出售事项的底价约3.55亿元。另外，受让方需承接南海越秀有关债务。截至7月31日，有关债务额约9.97亿元。2019年前9个月，该公司营收约1.12亿元，净利润约-4666.48万元。

另一方面，与其合作的越秀房产信托基金，实力也不强。

在刚刚过去的3月，越秀房产信托基金先后遭瑞信及花旗下调目标价逾15%及17%分别至5.5元及4.85元，并于3月6日破底，最低落至4.61元，创下2017年5月以来最低记录。

深层次看，越秀地产的“住宅强、商业弱”，似乎也与其打法风格有关。

专家表示，由于商业地产需大量前期资金占压，对房企精雕细琢的规划设计有极高要求。同时，还需在运营期间不断调整，这造就了商业地产“要质不要快”的匠人特性。

换言之，这样的“慢模式”，无法顶住资金周转的压力，也无法满足资本市场的“快”期待。因此，只有不追逐短期利益的房企，才能真正做好商业地产。

当然，耕耘回报也更为丰硕。

由于商业地产不像住宅那样受到较大经济形势冲击，优质开发商往往拥有更好的现金流，进而安全“过冬”。

换言之，越秀地产商业地产业务停滞不前，或与其“长跑”基因不足、沉淀度不够有关。

来看其擅长的住宅地产，由于周期较快，快速施工、重金砸营销，一切目的都是为快速出售，再投入到新项目，用高周转实现高收益，用高收益覆盖高风险，“滚雪球”式的发展模式虽然表面性感、繁华，可一旦脱环，则有可能全局崩塌。

值得一提的是，越秀地产高周转下的粗放特性已在凸显。

2019年，越秀地产的销售及营销成本约10亿元，同比上升53.7%。

4月7日，广州市住建局官网显示，其旗下广州越秀地产工程管理有限公司存在下列不良行为：发现施工单位有违反文明施工管理规定的，未要求施工单位整改;施工单位拒不整改的，未要求施工单位暂停施工，并向建设单位报告。显示检查日期为4月3日。

信心不足？

隐忧也出现在财务数据上。

先来看去化，在越秀地产区域业绩贡献中，华东占比从2013年的5.5%一路攀升至2019年的23.4%，可谓成长性最高，贡献率仅次于其大湾区大本营的58.5%

不过，将时间线拉长，最近三年，华东区域销售金额的同比增长率已由2017年的72.5%，降至2018年的49.2%，再降至2019年的31.5%，陷入增长瓶颈。

此外，2018年以来，越秀地产存货周转率下滑明显，2017年存货周转率0.32，2019年已降到0.23。

业内人士指出，存货周转率低说明存货周转速度慢，存货管理效率低。一般来说，存货周转速度越慢，存货的占用水平越高，流动性越低，存货转换为现金或应收账款的速度越慢。

显然，越秀的去化能力已略显疲态。这从下调的销售目标中，也可见端倪。

年报显示，2017年越秀地产销售增速高达41.4%。然2018年业绩会时，林昭远突然宣布，2019年销售目标680亿元，销售增速降为17.68%，结合2020年11.21%的增速目标，这已是其连续三年调低增速目标了。

令人玩味的是，林昭远在接任越秀地产董事长后，曾在多个公开场合表示，“越秀地产2020年冲刺千亿的目标不会改变”。

打脸之余，人们更关心，其为何突然松口了？

债务压身 高溢价的豪横

来看看其债务问题。

林昭远此前表示，疫情发生以来，公司首要原则就是确保现金流平衡，销售铺排计划和投资计划要匹配现金流角度。目前公司的现金足以覆盖短期负债，现金流充足。

但“近日无忧”，不代表“远期无虑”。从负债结构看，越秀地产3-5年期的负债占比是最高的，达到55%；其次是两年内的债务，占比29%。

也就是说，从2021年起越秀地产的长期债务会逐渐到期。届时对其融资能力将产生巨大压力。

压力究竟多严重？

2019年，越秀地产资产负债率增长接近2%。净负债率达到75.2%，同比增长14%。在行业去杠杆、集体降负债的大背景下，这种不降反升，尤为扎眼。

整体看，越秀地产截至2019年底的总借贷金额约710.2亿元，相比2018年底的534.1亿元大幅增加。对于一家没有跨进千亿门槛的房企来说，如此负债量级并不小。

这一点从其母公司发债“借新还旧”中也能管中窥豹。

2019年底，上海证券交易所披露：越秀集团拟公开发行55亿元公司债的项目状态变更为“已受理”。

此外，上海清算所2019年12月披露，广州越秀集团有限公司拟发行2019年度第七超短期融资券，发行规模为30亿元，期限30天。起始日2019年11月7日，到期日2019年12月7日，年利率2%。

据悉，该笔债券募集资金拟用于粤港澳大湾区建设、偿还金融机构借款及债券和补充流动资金。发行规模不超55亿元，发行期限不超10年，票面金额100元，按面值平价发行。

针对“借新还旧”的问题，财经评论员严跃进分析认为，在土地价格收到抑制增长的环境下，房企“借新还旧”的效果是被动的。关键是，如果旧的债务不解决会对企业年度负债压力较大，借债就只能理解为当前市场降温那种应急手段。而高成本融资，也是一种风险。后续还是要靠拿地投资、房屋销售、业绩规模成长来解决这些问题。

同时，2019年，越秀地产上半年通过境内经营主体广州市城市建设开发有限公司成功发行2019年住房租赁专项公司债券;又成功发行2019年公司债券，发行总规模25亿元。

值得注意的是，越秀地产依靠“地产+基金”模式，主要是与基金机构合作，以较低成本获取土地进行开发，然后根据项目情况选择回购，达到“先拿地，后付钱”的效果。

这能有效解决资金问题，但方式也太过激进。对此，58安居客房产研究院首席分析师张波指出，“地产+基金”模式是一把典型的“双刃剑”。其最大的作用在于可有效拓宽融资渠道，不过，如果通过此模式过于激进扩张，一旦拿到高风险地块反而有可能成为拖累。

另一方面，由于采用和基金合作的方式，基金公司提供的资金在房企侧并不视为债务，也不会影响到其财务报表，隐蔽性很强。

也基于此，市场不乏质疑越秀地产业绩的真实成色。

实际债务高企、资金链承压背后，与其疯狂拿地脱不了干系。

数据显示，2019年，越秀地产新增土储771万平方米，销售面积349万平方米，二者比值达到221%，超2018年的182%。

其中，不乏高溢价。例如2019年5月17日，越秀地产宣布竞得郑州新郑南龙湖6号地块，这也是其首次进驻郑州。据悉，该地块占地面积34952.98平方米，约合52.43亩，居住用地，容积率大于1.0，小于等于3.0，起始价1.83亿元。

最终经315轮竞价，越秀地产以成交价5.01亿元，成交单价955.65万元/亩竞得，楼面价4778.23元/平方米，溢价率173.73%。

此外，2019年，越秀地产在两个旧改项目，累计投资额近217亿元，也导致其债务进一步承压。更尴尬的是，林昭远曾表示，里仁洞项目开发时间预计需要8-10年。

也就是说，短期内这两大项目并不能为越秀地产带来现金流。

更令人担忧的是，2020年越秀地产的激进还在继续。公告显示，其拟以39.26亿元购买广州番禹长隆地块，溢价率1.98倍。

一边降去化目标，一边又高溢价拿地。越秀地产的激进粗放之态跃然纸上。如持续打法，

覆盖风险的能力，大概率会进一步衰弱。

破而后立

种种问题梳理，可以看出，这家房企在面对新趋势时，既想快，又想稳，进退之中摇摆不定。

问题在于，身处行业大变革时代，这种进退维谷，是否蕴含了拖队风险、掉队危机呢。

所谓“伤十指不如断一指”，破而后立是面对时代巨浪的基本态度。

这一点上，时代中国就强了不少。过去5年时间里，从规模到增速，从业绩到战略，二者的发展状态出奇相似。

面对行业以“稳”为主的新趋势，时代中国将销售目标定为823亿元，仅比2019年的销售业绩增长5%，远低于过往三年38.8%的实际销售增速。其董事会主席岑钊雄甚至表示，公司会顺其自然，内部已不将千亿视为重要目标。

甚至在2019年，时代中国连300亿的拿地目标都没能实现。

尽管越秀地产2019年表现出色，但也存在透支未来、隐含不确定性风险的隐患。相比之下，稳扎稳打的时代中国，将目光锁定未来，成长性或优于越秀地产。

不难看出，两大立志千亿的房企，在面对行业变革时的不同态度。

专家表示，放眼行业，无论百亿业绩亦或千亿目标，从本质上讲并没太多意义。坐拥海量市场，任何目标都有可能实现。关键在于，企业的核心竞争力要够强，产品效果够硬、性价比够高。而这之后，是创新力、产业心、沉淀性的多维打磨和支撑。

在铑财看来，中国经济由速度向质量转变，作为支柱性产业，房地产往期的粗放逐利、规模打法，也必然已走到尽头。叠加疫情影响与政策调控，行业变局的长期性、复杂性、机遇性、挑战性，让众多房企重新处于同一起跑线。而新起点的主题，显然已不是规模、速度，而是耐心、匠心、初心、创新力的打磨与精进。

新老交替、乍暖还寒。企业间的升腾与坠落正在上演。越秀地产能否洗尽铅华，重塑金身，铑财将持续关注。

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