导 读

羊群的组织性松散，但头羊一动起来，其他的羊会不假思索紧跟，全然不顾前方是鲜草还是饿狼。这种从众心理，经济学中被称做“羊群效应”。

历经“黄金十年”、产业振兴，中国乳企用实力赢得消费认可，资本热度持续高涨。于是，乳企业上市的羊群效应也持续上演。花花牛、菊乐股份等纷纷踏上IPO征程。

问题在于，上市这碗光鲜饭，并不好吃。翻雨覆雨的资本圈，是一颗价值试金石。可释放激发企业成长性，也可放大其漏洞风险。那么，李子园、一鸣食品的实力如何呢？

作者：小北

来源：铑财-铑财研究院

2020开年以来，乳业板块动静不小。

伊利市值数次突破两千亿；蒙牛入股妙可蓝多，股价双涨；中国飞鹤短短上市3个月，市值暴涨近300亿元。

火热行情，挑动着各方神经，尤其是仍处赛道外的种子选手。

2019年年末，李子园、一鸣食品更新了招股书。

不过，从目前看，二者实现“资本淘金梦”的难度不小。

能否消化

先来看李子园，从招股书看，这家正在冲击IPO的乳企，问题不算少。

首先是募资用途存在疑问。

招股书显示，本次募资拟主要用于三个项目，其中河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”为扩产项目，第三个则是投资“浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目”。

值得注意的是，2016年末-2019年上半年，李子园销量分别为 10.57 万吨、13.25 万吨、16.24 万吨和 8.45 万吨。

通过数据不难测算，李子园在2016年-2018年的销量年复合增长率为23.95%。而结合2019年数据，销量年复合增长率则变成16.93%，增速出现放缓。

在此情况下，李子园的上述募资扩产是否蕴含风险？新增的17.4万吨产能如何消化？一旦产能过剩，李子园又该如何解决？

营销质疑

结合其营销表现，上述担忧不无道理。

一般来说，企业扩充产能的同时，也会对营销网络的建设加大投入，以便让产品迅速在市场铺开，防止囤积现象，但在李子园的募资用途中，并无这项安排。

同时，李子园目前的营销模式，也存隐忧。

据了解，李子园的营销模式是以经销模式为主，直销模式为辅。2016年至2018年，李子园经销模式销售收入占主营业务收入比重均达95%以上。

可见，其对经销商属于重度依赖。

数据显示2016年-2019年上半年，李子园经销商数量分别为1124家、1207家、1532家和1539家。

尽管从数量看，经销商在增多。但从质量看，良莠不齐。

数据显示，2016年至2019年上半年，李子园经销商若按年限划分，合作在1年以内的经销商数量最多，其次为合作1-2年以内的经销商。

经销商大部分为短期合作，意味着李子园的经销体系不够稳定，市场黏度不足。

事实亦是如此，2016年至2019年上半年，李子园裁撤的经销商数量分别为393家、159家、450家和175家，2018年裁撤占比超过29.4%，接近3成。

这对其业绩稳定及成长性，是否会产生不利风险？

值得注意的是，数据显示，合作一年内的经销商占比虽多，为其带来的业绩占比却在下滑。2016年为11.32%，2019年仅6%。这说明经销商质量也在下滑。

针对经销商裁撤问题，李子园表示，公司撤销部分经销商的原因主要是因一些经营销售规模较小的经销商，未能满足公司考核指标、或者违反合同条款阅读、自身发展能力受限。

问题在于，李子园为何没有在引进之前，就对经销商的实力进行全面排查，而是等到出现问题才进行裁撤？

显然，在经销商的引进中，李子园存在粗放现象。

新浪财经数据显示，2016年至2019年上半年，李子园新增经销商平均销售额为11万元、9.36万元、10.61万元和5.35万元，而撤销的经销商平均每家销售额为6.12万元、4.01万元、3.49万元和0.65万元。

不难发现，无论是撤销或是新增的经销商，其销售额都出现波动下降。

值得一提的是，企业引进经销商，往往会在初期给予优惠或者扶持。因此，新经销商为企业产生的毛利率往往不乐观。

2016年至2019年上半年，李子园对经销商的返利补贴金额分别为4355.75万元、5910.23万元、5208.12万元和3056.54万元。

基于此，2016年，李子园5年以上的经销商毛利率为39.87%，1年内的经销商毛利率为38.5%，差距不大。

但2019年上半年，5年以上的毛利率依然为39.16%，1年内的经销商的毛利率却降至34.88%。这对其利润表现不是好消息。

招股书显示，报告期内，李子园主营业务收入分别为33,888.95万元、41,289.60万元和50,996.29万元，分别占当期主营业务收入总额的74.95%、68.71%和64.89%。

从营收规模看，李子园可谓一家“区域型乳企”。如不能改变经销体系的现状，李子园的全国化布局，也将受到掣肘。

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研发薄弱与产品单一

除渠道和地区，在关键的产品方面，李子园同样较为单薄。

资料显示，李子园成立于1994年，成立后一直专注于甜牛奶等系列含乳产品的生产与销售。

李子园主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等。但其主要营收还是来自含乳饮料，2016年至2018年，李子园含乳饮料的销售收入分别为42,631.00万元、57,757.16万元和76,008.31万元，占公司主营业务收入的比例分别为94.29%、96.12%和96.71%。截至2019年上半年，李子园收入的95.05%来自于以甜牛奶为主的含乳饮料的销售。

近年来，李子园推出煮系列饮品、“零脂肪”乳酸菌饮品、臭臭奶、爱克林包早餐奶等新品，但市场反响不大。

食品产业分析师朱丹蓬认为，李子园新品没有特色也没有较大竞争优势，业绩增长恐难获长期支撑，IPO前景不乐观。

产品单一的症结，主要源于研发薄弱。

数据显示，2016年-2019上半年，李子园的产品研发费分别是344.86万元、408.78万元、961.84万元和149.89万元，分别占公司营收的0.76%、0.68%、1.22%和0.36%，常年不足1%。

对比之下，同期的销售及管理费用则持续高涨。

2016-2018年，李子园的销售费用及管理费用合计分别为0.84亿元、1.04亿元、1.36亿元，2017-2018年分别同比增长23.31%、30.44%。

众所周知，研发是企业创新发展的灵魂所在。在乳业“万众创新”的背景下，李子园对研发的轻视，显然与大势格格不入。

从行业看，无论飞鹤、君乐宝还是新乳业，近年在市场大放异彩的乳企，有一个共同点就是以“鲜活”的高品质致胜。而品质背后，是乳企研发力的强支撑。

研发不足，导致创新力薄弱，也凸显了企业匠心的缺乏。

比如在产品的安全红线方面。

安全风波

有谁还记得，2008年“三聚氰胺”事件爆发后，乳业股的惨状？

毫不夸张的说，投资者如今对乳业股的认可，就是对国产乳制品安全、营养品质的认可。

众所周知，2008年后，中国乳业痛定思痛，开启了“发展十年”，在政策、企业、专业机构的不懈努力下，国产乳制品的安全与品质得到大幅提升。

国家市场监督管理总局食品安全抽检监测司副司长陈少洲表示：截至2019年11月20号，国家市场监管总局共完成乳制品的国家食品安全监督抽检2196个批次，检出不合格样品是7批次，乳制品的合格率是99.68%，与2018年基本持平；截至2019年12月13号，共完成婴幼儿配方乳粉国家食品安全监督抽检2358个批次，检出不合格样品是5个批次，合格率为99.79%，抽检境内的114家企业生产样品1721个批次，100%合格。

大势之下，李子园的一些问题表现，显得颇为刺眼。

据《江南都市报》报道，2018年11月22日晚，江西省赣州市一名孕妇在李子园牛奶赣州营销中心购买了一袋100%鲜牛奶，生产日期却标注为11月23日，显然，这是一袋“早产奶”。

随后，153袋“早产”李子园袋装纯鲜奶被曝光，将李子园推上舆论风波。

显然，该事件违反了《产品质量法》和《消费者权益保护法》中关于提前标注生产日期的规定。

遗憾的是，这不是个例，因质量问题，李子园已多次被消费者投诉。

据半岛网报道，一位万先生曾投诉称，其一岁多孩子晚上没吃其他东西，只喝了一瓶李子园牛奶，凌晨时出现上吐下泻的情况。经医生诊断，孩子是在吃东西后得了胃炎。万先生检查孩子喝剩的牛奶，发现牛奶瓶的底部有一些黑色沉淀物。

同时，宋先生投诉称，收到朋友送的两箱李子园牛奶，刚打开外包装，便在密封的塑料膜里发现两只飞蛾。

另外，天猫超市中针对李子园经典产品“甜牛奶”，也存在一些消费差评。

上述食安问题，对本就产品单一的李子园来说，无疑雪上加霜。

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资本无用？

综合来看，李子园存在的产能问题、营销问题、地域问题、研发问题与产品质量问题，对其IPO都会造成一定影响。

铑财在招股书中发现，李子园列出的风险项高达11项。

同时，上述问题仅靠资本助力也无法解决。

在此背景下，李子园究竟是否该冲击IPO呢？

从投资者角度看，只要拥有高投资回报率，上述问题就都不是问题。

问题在于，从李子园的发展轨迹看，得到资本助推后，其发展质量也值得考量。

2016年李子园完成股份制改革，并在同年引入外部投资人。

从营收看，2016年末-2019年上半年，李子园的营收分别为4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元、4.21亿元，2016-2018年李子园营收的年复合增长率达31.81%，表现不错。

只是，净利润增长缓慢。报告期内，李子园的净利润分别为1.02亿元、0.90亿元、1.24亿元及0.67亿元，可见，在资本助推下，李子园仅是做大了规模，却没能做强利润。

这显然不是投资者想要的结果。

一鸣食品崎岖路

在资本市场的爬坡路上，李子园并不孤独。一鸣食品面临的挑战也不少。

还是从募资用途入手，招股书显示，募资建设四个项目分别为：营销网络直营奶吧建设项目、江苏一鸣食品生产基地项目、年产3万吨烘焙制品新建项目、研发中心及信息化建设项目，分别拟使用募资1.63亿元、3.92亿元、2.90亿元、0.82亿元。

可见，一鸣食品用于江苏一鸣食品生产基地项目的资金量最高，其次是烘焙制品新建项目，即上市主要目的是扩产能。

与李子园一样，其也面临市场消化隐忧。

数据显示，2018年，一鸣食品饮品产能约14万吨/年、烘焙食品产能2.34万吨/年。上述两大项目建成后，产能将分别增长67.79%、128.21%。

激增的产能，市场消费力如何呢？

从市场表现看，一鸣食品的销售很难跟上产能。报告期内，一鸣食品的乳品销售收入分别为7亿元、8.18亿元、9.47亿元，烘焙食品销售收入分别为4.12亿元、5.24亿元、5.91亿元。

2016年-2018年，乳品收入同比增长16.86%、15.77%，烘焙食品收入增幅为27.18%、12.79%。

不难发现，一鸣食品的销售增速，远落后于募资新建产能后的增速。

令人奇怪的是，一鸣股份报告期内的乳品产能利用率分别为80.66%、82.16%、83.36%，烘焙食品产能利用率为75.38%、82.15%、85.20%。

产能利用尚不饱和的情况下，一鸣食品的增产逻辑何在呢？

财务怪相

再来看销售情况。

公开资料显示，一鸣食品主要从事新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营业务。其核心业务为“一鸣真鲜奶吧”。

一般来说，鲜奶吧有两类，第一类是直营模式，也就是生产、加工、销售的一条龙。另一类是加盟模式奶吧，通过收购鲜奶并加工后销售。

一鸣食品则是两种模式兼具。

数据显示，2016年至2019年上半年，一鸣食品的加盟店门店数量由891家迅速增至1222家，而直营门店则由176家增至2019年上半年的302家。

2016年、2017年、2018年和2019年上半年，一鸣食品的营收分别为11.5亿元、13.8亿元、15.9亿元和8.4亿元，其中门店渠道营收占比均高于70%，且加盟门店营收占比均高于50%，分别为55.38%、55.02%、51.72%和52.19%。

不难发现，加盟店比直营店数量高出4倍，却只占据营收来源55%左右，甚至在2019年上半年仅有52.19%，这说明其加盟店的毛利率堪忧。

事实亦是如此。招股书显示，乳品直营门店毛利率为60.46%，加盟毛利率仅32.05%；烘焙直营和加盟的毛利率分别为59.12%、30.61%。

专家表示，一鸣食品将盈利能力更差的加盟店作为主要盈利点，说明其业务结构存在错位。

需要注意的是，直营店的存在，还是大幅拉升了一鸣食品的整体毛利率，甚至使一鸣食品在报告期内毛利率远超行业。

2016-2018年，其乳品毛利率分别为40.28%、39.24%和40.66%。比行业平均值高出5%-8%左右。

问题在于，毛利率如此高，净利润却并不乐观。

2016-2018年，一鸣股份实现的营业收入分别为12.54亿元、15.16亿元、17.55亿元，年均复合增长率为18.29%

同期净利润分别为1.49亿元、1.20亿元、1.57亿元，年均复合增长率为2.72%，其中，2017年净利润同比下降19.79%。

同期，扣除非经常性损益的净利润分别为1.34亿元、1.33亿元、1.51亿元，2017年也较上年有所下降。

毛利率很高，却增收不增利。这样的奇怪现象，和销售费用不无关系。

2016年至2019年上半年，一鸣食品的销售费用分别为2亿元、2.8亿元、3.6亿元和1.9亿元，占营业收入的比例分别为15.91%、18.62%、20.72%和21.08%，无论从金额还是比重，都有明显提高，这也就不难理解一鸣股份的上述财务怪相了。

销售费用激增，也体现出一鸣食品在扩张期的激进性。

值得注意的是，一鸣食品方面也表示：未来，若直营门店继续扩张，销售费用将继续保持高速的增长。

换言之，一鸣食品“增收不增利”的状态，大概率还会持续一段时间。

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如何区域突围？

相比李子园，地域问题对一鸣食品的限制力更为明显。

由于一鸣食品“鲜奶吧”需低温保鲜，通常有很强的区域性。

数据显示，一鸣食品目前的生产基地仍主要在浙江温州，受限于新鲜、短保食品的销售半径，2016年-2019年上半年，浙江市场的营收占比分别为92.33％、90.84％、89.75％和87.79％。其对区域的依赖性可见一斑。

这也极大限制了一鸣食品的全国化布局。

业内人士指出，一鸣食品若想走出去，不仅要在异地建设牧场、工厂，还要有配套的冷链、店面、员工，资产之重不言而喻。

值得一提的是，刚被强制退市的辉山乳业，就是因在全国范围内大规模复制产业链，才导致了资金链断裂。这对一鸣食品来说，堪称前车之鉴。

同时，制约其全国化布局的还有种种质量安全风险。

根据天眼查信息。2013年下半年，温州鹿城区站前方立一鸣真鲜奶吧鲜奶吐司面包“加工方式”标注错误，被相关部门判定为不合格。

2015年7月，其子公司宁波垄上食品因雨污管网串流、厂区主要污染物未经处理直排雨水管网致使河网污染而被主管部门处罚。

中国网财经报道，一鸣食品还存在如吐司面包里有虫子、同一制作者生产的同类烘焙产品保质期标注期限不同等问题。

据长江商报报道，2018年下半年，有消费者在一鸣股份一款售价9元的高端酸奶中吃到长头发。

诚然，这些问题已是旧事，但食安从无小事。安全红线，一直是高悬企业头顶的生存利剑。从资本角度看，存在食安黑天鹅的企业，成长性、风险度、稳健力都值得考量，也是投资者的大忌。

李国平、朱立科的家族生意经

巧合的是，李子园与一鸣食品同属于“家族生意”，前者为“夫妻店”，后者是“子承父业”。

公开数据显示，李子园的最大股东为李国平与王旭斌，前者通过直接与间接方式持有公司上市前58.82%的股份，后者持有21.28%的股份，合计持有股份数量超80.1%，为绝对控股股东。

招股说明书显示，李国平为公司董事长，王旭斌是副总经理，二者为夫妻关系。

一鸣食品方面，截至目前共有8名股东，其中，心悦投资、鸣牛投资、诚悦投资为员工持股平台，朱明春及其妻子李美香分别持有心悦投资、鸣牛投资两家平台超40%股权。第二至第五名股东为自然人持股，分别为李美香、朱立群、朱立科、李红艳，持股比为22.41%、9.34%、9.34%、4.67%。朱立群、朱立科为朱明春、李美香夫妇之子，李红艳为朱立科配偶。朱立科为一鸣食品现任董事长。

由此可见，两家公司都是典型的家族式管理。

这种模式放在资本市场，也有一定风险。

一方面，由于持股比过高、对企业高度控制，较易发生侵占上市公司资金、损害中小股东利益的问题。

另一方面，对企业决策与创新，也会起到一定限制。

以此观来，李子园与一鸣食品若想改变现状，谋求资本突围，还需过当家人这一关。

水与鱼

“水大鱼大”这句话，相信大部分投资者都耳熟能详。

行业红利，自然会滋养池水中的鱼，但这并不代表任何鱼都能进入池水中。

大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。纵观近来走势不错的乳业股，都是历经水火磨练，通过不断深耕、持续创新打造出核心竞争力，才有了今日成绩。

一句话，打铁还需自身硬。

相比上市的执着，李子园、一鸣食品还有更重要的工作要做：静下心来打磨基本功。

在商言商，企业想上市谋利，这本无可厚非。但谋求短利、一味快赶急奔显然不符合乳业的调性。

乳业高级分析师宋亮表示：乳业是重资产、长产业链、投资回报周期慢的行业，从上游养殖到资金完全回拢需要10年—15年，最快的也要7年—8年。

同时，从资本市场看，投资理念不断成熟，市场制度更加成熟完善，价值投资正在成为主流趋势。

显然，上市公司这碗饭，虽然光鲜，却也并不好吃。翻雨覆雨的资本圈，是一把双刃剑，更是一颗价值试金石。可释放激发企业的成长性，也可放大其漏洞及衍生风险。

李子园、一鸣食品如何表现，铑财将持续关注。

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