财联社（上海，编辑卜玉）讯，一周前，我们通过直接观察市场本身对美联储流动性注资的反应，来解释一个反复出现的问题——即美联储对资本市场的最新直接干预是量化宽松（QE）还是非量化宽松。

答案很清楚：在连续三周下跌后，美联储在10月11日宣布向市场注入资产，此后随着美联储资产负债表增加，就像在QE1、QE2、扭转操作(Operation Twist)和QE3的繁荣期一样，股票在每一周内都有上涨。那么美联储资产负债表缩水的那一周呢? 这是“ 非量化宽松”政策推出后，过去两个月中的唯一下跌的一周。

然而，一些疑问仍然存在。

正如摩根士丹利（Morgan Stanley）的米哈尔·威尔逊（Michal Wilson）今天在《每周前瞻》中所写的那样，“在最近的营销会议上，一些客户询问我们，美联储每月 600亿美元的资产负债表扩张是不是量化宽松。”作为回应，威尔逊将交给话语权交给了摩根士丹利利率策略师马特·霍恩巴赫（Matt Hornbach），他说这是“量化”而不是“量化宽松”。换句话说，“很少有争论说美联储会增加货币数量，或者说印钞。但是，他们并没有降低市场的久期，因此多出来的资金缺乏直接传导至股市或其它长久期风险资产的机制。”

威尔逊和霍恩巴赫在语义上是正确的，但结果显而易见：无论是量化，量化宽松还是非量化宽松，随着美联储资产负债表的扩大，这笔钱无疑正在进入市场，反之亦然。

这是一笔不小的数目，因为它不仅是美联储

威尔逊进一步阐述，“我们继续看到世界上最大的3家央行以每月 1000亿美元的速度扩展资产负债表（美联储600亿美元，欧洲央行250亿，日本央行150亿美元）。”值得提醒的是，几年前，花旗的固定收益专家马特·金（Matt King）表示，为了防止市场崩溃，需要所有央行中每季度向市场注入2000亿美元的流动性，而现在我们已经远远超过了这个界限。

并且，可能每季度3000亿美元不够用，上周日本还宣布将实施大约1200亿美元的新财政刺激方案，如果包括私有经济激励措施，则可能高达2300亿美元。正如威尔逊所说，那是“一笔巨款”。这也是传统上看空标普的威尔逊面临的问题，在11月中旬他还在提醒市场下跌风险，但此后被市场打脸，“敦促”他将标普看涨目标上调至3,250点。

市场可能会更高。

正如威尔逊周一指出的那样，“作为几周前发布的年度展望的一部分，只要当前政策延续，我们认为流动性过剩是标普500指数将远高于我们年底3250点牛市目标的原因。美联储，欧洲央行和日本央行似乎将保持这种注资速度直到明年第一季度。”

但是，威尔逊难道不是刚才就说中央银行注入流动性“缺乏向股票市场的直接传导机制”吗？

威尔逊将两者联系起来，他解释说：“中央银行的传导机制是通过抑制波动性来实现的”，美联储最近的行动旨在减少回购市场的波动性，但同时也具有减少风险市场波动性的作用。图表1和图表2显示了标普500在30天内两个时期的已实现波动率。第一个时期是后危机金融压制时代，第二个时期是长期的。如您所见，我们最近达到了这个时代的最低水平之一，在9月回购市场受到干扰之后短暂飙升，上个月底达到了5.7％。

在此背景下，这一读数是过去7年的第一个百分位数，这是量化宽松和金融镇压非常活跃的时期……几乎就像量化宽松再次活跃一样。

现在，假设摩根士丹利的论点是正确的，美联储之所以直接瞄准波动率，是因为波动率也恰好是当今活跃的两个主要市场投资者的关键信号：CTA和波动率定标策略。如图表3和图4所示，可以看到这些策略的资金流动非常不稳定，而且规模很大。

摩根士丹利的定量衍生策略（QDS）团队估计，自9月以来，全球股票的流入量接近1750亿美元，其中2/3最终流向了美国。图表还显示了去年在2018年1月/ 2月的震荡波动附近以及当年年底由于量化宽松政策和经济增长恶化而导致流动性紧缩的两个主要下降趋势。所有这些在2019年发生了变化，并且今年的流入一直相当积极，累积了超过3000亿美元进入全球股票市场，5月和8月出现了一些震荡，因为贸易紧张局势的加剧以及对衰退的担忧，市场波动加剧。最近这些担忧随着中央银行资产负债表扩张而消退，这些资金流出已急剧逆转为资金流入。

更重要的是，由于这两种策略是直接由波动率驱动的，特别是波动率越低，杠杆作用、资金流入和对股票的看涨影响越大，美联储越能抑制波动率，股票上涨就越高。

因此，随着央行通过激进的资产负债表扩张保持对经济的刺激，威尔逊指出，在贸易谈判未曾破裂或没有确凿的证据表明经济周期再次回落的情况下，应继续抑制波动率。 （当然，我们最早将在本周日知道贸易谈判是否确实不会破裂）。

问题是如果这些趋势保持稳定，摩根士丹利可以合理预期标准普尔500指数将从此处升至多高。下图显示了已实现的波动率与股票风险溢价（ERP）的关系。 毫不奇怪，摩根士丹利股票策略师发现两者之间存在正相关关系——即数量下降/上升与ERP下降/上升有关。

但是，在过去几年中，两者之间存在一些重要分歧。首先，尽管已实现的波动性很小，但ERP在2016年仍保持上行趋势。这可以归因于当年美国总统大选和英国脱欧带来的高度政治不确定性。在2018年初，当我们实现的波动性急剧上升但ERP仍然很低时，也存在很大差距。这种差异可以归因于以下观察结果：波动性冲击本质上是技术性的，而不是基本面引起的。因此，ERP保持较低水平。

快进到今天，我们当前观察到两者之间的第三大差异时，ERP仍然比根据其与实际波动性关系所预期的更高。那么现在怎么样了？

摩根士丹利（Morgan Stanley）认为这很有意义，因为很可能像2016年那样又是政治不确定性的另一年。即使签署了第一阶段协议，贸易紧张局势也可能会继续存在。最后，该银行的核心看跌观点是，即使在我们的经济学家对美国经济的预测是“蒙混过关”的情况下，企业利润率/盈利能力将继续拖累盈利增长。

然而，这是摩根士丹利看涨预测的上行“风险”所在，因为ERP肯定会进一步下跌，这就是为什么威尔逊一直强调标普500指数近期交易高于其牛市目标的上行风险（3250），只要美联储和其他中央银行将波动率抑制在“正常”水平以下。 回顾图5，可以公平地说，如果继续抑制波动量，ERP可能再下降50个基点，降至325-50个基点。使用图表6中银行的ERP /利率框架，并假设10年期美国国债收益率保持在当前水平附近，则未来市盈率可能会再次扩大。 使用目前一致预期的每股收益177.42美元，这意味着标普500指数可能会在这种受抑制的波动性环境中过度上冲。

当然，以上所有内容都是由迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）撰写的，只是为了掩饰其看跌的想法，如果标普指数达到3400点，这是摩根大通以及高盛（Goldman）2020年的目标。在理想的世界中，美联储尚未启动量化宽松，威尔逊的口气肯定会有所不同。这也是为什么他添加脚注“这不是我们的基本假设，主要是因为考虑到明年政治、政策和收入增长的不确定性，我们认为ERP应当保持在当前水平或更高水平。”

当威尔逊表示，他相信当前对明年收益的普遍预测仍然高5- 10%时，他的悲观情绪进一步显露出来。然而，他承认，至少在被证明是错误之前，市场将使用这些共识数字作为其最佳猜测/最有可能的结果。就像今年一样，由于企业不愿在迫不得已的情况下下调预期，且分析师很少会偏离公司业绩指引，因此未来每股收益的降幅肯定会很缓慢。

在向市场提供了他的牛市乃至超牛市的情况后，威尔逊恢复到正常的、看跌的状态，并指出上周的就业数据和消费者信心数据“受到股票投资者的欢迎”，他表示，“债券市场的行动以及我们的周期性/防御性股票比率有很多不足之处。”

具体而言，该策略师指出，尽管在经济和前瞻性指标方面有了一系列更好的数据点，但10年期美国国债收益率及其周期性/防御性股票比率均远低于关键阻力位。实际上，两者都仍接近2016年的低点，并低于去年12月的水平！

这是有道理的，并且实际上证实了威尔逊的观点，即“增长的下行风险仍然高于上行风险”，特别是由于标准普尔500指数是一个防御性很强的股票市场，可以被视为它自己的资产类别，在被动投资组合中获得了独特的配置。同时，股票市场中最大的风险仍然存在于期望过高且定价过高的成长型股票中。从行业的角度来看，这是广义上的非必需消费品和昂贵的软件及长期成长型股票。从那以后，威尔逊指出这些团体的表现不佳，摩根士丹利认为这种情况将会持续下去。确实，尽管非必需消费品类股在上周五表现不错，但其相对表现仍然略显负面，仍远低于其200天移动均线，并且似乎在技术上走势已经走坏。总体而言，相对于大市，软件股在上周五的表现甚至更差，从技术上讲，其相对表现处于不稳定的状态。

从上面的图表可以看出，你可能会认为，目前远低于200天移动均线水平的非必需消费品消费价格指数(consumer discretionary line)现在已经崩溃。这为什么值得注意?因为正如威尔逊总结的那样，“非必需消费品是一个周期较早的行业，而金融显然是一个周期较晚的行业。”尽管这些股票在2018年和2019年上半年表现良好，因为美国消费者已经从减税中受益，并且支出远高于趋势，但“高于趋势的支出可能会结束。”因此，威尔逊总结说，即使消费者健康并且有可能继续消费，也不可能按照过去几年的速度消费。

这使我们进入了他的看跌思路，其中包括：“股市现在开始消化这种放缓，我们认为，鉴于这些股票在周期早期的特性，在周期后期的环境中，可能会出现更大的下行空间。”

当然，这种最坏情况的实现意味着美联储将进行更多量化宽松，这将引出我们上周末在“当我们重新陷入衰退，真正的量化宽松回归时，就要小心了”中讨论的最后一个周期情景。