现如今，对中国乳业而言，是自2008年高速发展以来形势最严峻的一年。受俄乌冲突、豆粕等蛋白类饲料价格上涨超50%、原料奶收购价持续下滑、消费市场低迷等因素影响，乳企养殖端面临奶源过剩和奶粉去库存的双重压力，7月中国乳业企业亏损面高达60%。

日前，中国现代牧业控股有限公司（以下简称“现代牧业”）发布了2023年上半年年报，由于原料奶售价下降，现代牧业上半年营收66.3亿元，同比增长17.8%。然而公司业绩却增收不增利，股东应占溢利2.09亿元，大幅下跌58.78%，较去年同期少赚3亿元；毛利为15.21亿元，同比下滑8.1%；净利率仅为3.29%，跌至近五年最低。

在乳业分析师宋亮看来，作为大型牧场，下游乳企对其收奶较为稳定，这使得奶牛养殖企业都可以实现营收的稳定增长。不过，2022年，原材料价格上涨推高了奶牛养殖行业的成本，同时，原料奶价格稳中有降，挤压了奶牛养殖企业的利润空间。

然而，亏了公司，也绝不会影响高管的薪酬。2022年，现代牧业总裁孙玉刚的年薪达到了645万元。

结合业务来看，作为乳制品上游供应商，原料奶业务是现代牧业的营收支柱，上半年实现销售收入50.44亿元，同比增长3.8%；该业务板块毛利率28.3%，同比下滑约4个百分点。公司方面表示，这是原料奶平均售价下降、销量增加综合影响所致。

事实上，饲养成本高、奶价上不去是目前原料奶企业共同面临的行业性困境。一方面受大宗饲料价格上涨影响，原料奶饲料成本增加，另一方面，受此前产能快速扩张和消费缓慢复苏影响，原料奶市场供大于求。

数据显示，2022 年饲料价格处于历史高位，全年豆粕/苜蓿草/棉籽价格同比上涨25%、36%、20%，过去三年累计上涨44%、51%、61%。且2023年上半年，原料奶的饲料成本涨幅约在7%左右，如豆粕价格上涨约6%，这使得原料奶企亏损面超过60%。

面对豆粕及苜蓿草等主要大宗物料市场价格处于高位的成本压力，公司实施聚焦成本领先战略，打出降本增效组合拳：一是大幅提升单产摊薄公斤奶饲料成本。二是优化饲料配方，挖潜提效，节约成本。公斤奶销售成本2.95元，其中公斤奶饲料成本2.39元，成本控制处于行业领先水平。三是发挥融资平台作用，持续改善债务资本结构，降低融资成本。上半年融资成本率较去年同期下降0.01个百分点至3.50%。净有息负债规模从2022年年底的99.22亿元下降至94.99亿元，净有息负债比率从2022年年底的46.0%下降1.4个百分点至44.6%，实现财务杠杆稳中有降。

从近几年财报可发现，原料奶价格波动对公司盈利表现影响较大，周期性较强。受奶价下行影响，去年现代牧业毛利率为26.57%，这是公司近几年毛利率首次跌破30%，而在奶价上升的2019年、2020年，公司毛利率则高达70%以上。

为了缓解周期性经营压力，除了原料奶业务之外，公司近两年发展的新业务板块——饲草料销售、畜牧业互联网平台运营业务（数智平台），上半年共录得收入15.89亿元，同比增长105%，但期间销售成本高达14.95亿元，毛利率仅5.9%。由此来看，新业务盈利能力还有待观察。

值得注意的是，在净利润腰斩之间，现代牧业的现金EBTIDA才下降12%。事实上，净利润具有迷惑性，他会受到资本结构、所得税、企业非核心或非经常业务等因素的影响，而在EBTIDA更能有有效的预测企业未来财务报表前景，并正确反应企业的总体价值。

而EBTIDA从另一个侧面是企业现金流的折射。一个公司经营的好坏不能仅仅看损益表(利润表)，同时也要有稳健的经营现金流。经营现金流是企业生存的前提，决定企业生存周期的是经营活动产生的现金流量。由于企业信用政策、资本开支周期和市场竞争的影响，现金流与净利润趋势是会出现背离的。故此，当净利润趋势与现金流趋势不一致时，以现金流趋势为判断依据。

从经营现金流/自由现金流的角度，在上半年，现代牧业经营现金流净额达到惊人的21.8亿元，且自由现金流飙升至8.97亿元，说明现代牧业可以自由使用的内部资金多，有助于降低公司的负债规模和杠杆比率，也是回报股东的重要池子。

据资料显示，现代牧业是全球第一家以奶牛养殖资源上市的企业，也是国内规模最大的奶牛养殖企业及高品质生乳供应商之一。2005年9月，现代牧业首个万头规模的牧场在安徽省马鞍山建成，今天，马鞍山牧场存栏奶牛8000多头，2022年年产鲜奶5.6万吨。

目前，现代牧业规模发展实行内生自繁为主和外延扩张为辅的战略，在国内14个省共投资设立42个牧场公司，奶牛存栏量达42万头，较去年同期增长9%。同时公司进一步提高管理水平和技术水平，实现了单产、总产、产品质量三提升。成乳牛年化单产达12.6吨，同比提高2.4%，超预期并处于行业领先水平。原奶产量实现历史性的突破，达125万吨，同比增长9%。旗下34家牧场通过“优质乳工程——特级乳”成果验收，常温牛奶蝉联世界食品品质评鉴大会金奖十连冠。

截至2023年6月30日，现代牧业在中国内地投资及运营42个牧场公司，共饲养41.8596头乳牛，同比增长9.4%，其中成乳牛占比为48.8%，同比减少2.5个百分点，主要是后备牛群规模增长导致。年化平均成乳牛单产为每年12.6吨/头，同比增长2.4%，产奶量为124.9万吨，同比增长8.4%。

事实上，作为蒙牛的主要原料奶供应商，现代牧业在资本上也与其高度绑定。截至2023年6月30日，蒙牛乳业持有现代牧业约56.36%股份，是其最大的股东公司。2020年到2022年，现代牧业来自蒙牛的收入占比分别为82%，85.4%和92.5%。这意味着现代牧业对大客户依赖程度越来越高。上半年财报中没有披露来自蒙牛的收入明细，但当其既是大客户又是大股东时，现代牧业议价能力的想象空间或将有所降低。但即便有蒙牛“扫货”，公司依然面对存货高企的风险，上半年存货高达22.09亿元，较去年同期的15.79亿元增长近四成，比2021年全年存货还高。

如果说2022-2023年是中国原料奶企业的阵痛之年，那么从2024年开始，随着行业的出清，头部的原料奶企业或迎来强劲复苏之年。从长远经营，特别是以未来2-3年作为一个时间刻度，现代牧业将迎来一个更长的成长节点，同时在伴随着经营现金流/自由现金流的改善。

近期召开的中期业绩会上，现代牧业再次提到2025年要实现牛和奶“双翻番”，达到存栏奶牛50万头以上、年产鲜奶360万吨。下半年将继续以原奶业务为核心，并扩大新业务市场占有率，而面对行业共同性问题，公司下半年是否能将利润维持在健康水平，还有待市场检验。

然而，在行业困难的情况下，大乳企继续保持收奶，伊利和蒙牛一度日喷粉量都高达到5000吨和4000吨，而每喷粉一吨就直接损失1万元以上。

对此，宋亮认为，牧场企业甚至乳企只能通过“杀牛减产”的方式来降低成本，同时还要加快存栏淘汰，减少总量生乳供应。