睿蓝研究团队｜许佳维 编辑｜LZ

《蓝筹企业评论》出品

摘要：

2022年10月的“海天味业双标门事件”让主打“零添加”的千禾味业一举成名，它的产品在各大电商平台频频断货，股价由最高涨幅92.06%。事件发生的第四季度单季度营收同比增长54.92%，环比增长63.82%；单季度净利润同比增长74.96%，环比增长127.54%。但这并非千禾味业关键所在，更需要重视的是它品牌、竞争力是否得到了真正成长，以及如何保持持续的增长。

阅读指引：

● 因为“海天味业添加剂双标门事件”影响，2022年千禾味业实现了营收和净利润大幅增长，事件发生的第四季度单季度营收同比增长54.92%，环比增长63.82%；单季度净利润同比增长74.96%，环比增长127.54%。

● 千禾味业毛利率从2019年46.21%持续下滑至36.56%，费用端缩减支出实现净利率提升。零添加概念风潮下，千禾味业下游客户订单增多，合同负债、应收账款增长293.08%、37.66%，现金流充裕。

● 千禾味业上市后不断加码产能提升、规模，2022年实现酱油产销量分别增长25.3%、27.49%，食醋产销量分别增长18.58%、18.97%。公司把“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”作为保障企业可持续发展的重要项目。2023年60万吨调味品项目一期投产，总产能85.8万吨，到2024年底规划总产能达到115.8万吨。

● 千禾味业与海天味业的竞争，并不是一个事件出现后的短暂竞争，而是全面能力的比较。2022年经销商数量2230个以商超为主，餐饮端占比10%，全国化运营进展相对缓慢。需要看到，即使海天味业出现重要的“双标门事件”，虽然收入增长收窄7.29个百分点、净利润负增长-7.09%，但其以256.10亿元的收入应收账款只有1.88亿元，而千禾24.36亿元收入应收账款2亿元，两者差距仍然十分明显。

● 千禾味业是典型家族式企业，伍氏家族合计持有47.43%股份，伍超群以每股15.59元低位锁价定增惹争议，不仅如此，伍超群曾在2020年多次减持千禾味业，减持价格最高达到每股46.6元，套现金额总计超10亿元。一个以企业利益最大化、全体股东利益最大化的好的大股东，在公司治理始终以同股同权、中小投资人利益优先原则发展企业，进而获得更好股东信任，建立信用与信任的良好资本生态。

详细阅读：

一，在消费升级背景下，叠加海天味业添加剂“双标门”事件影响，千禾味业全年营收和净利润分别增长26.55%、55.35%，其中四季度营收和净利润分别增长54.92%、74.96%。

2022年千禾味业收入24.36亿元，同比增长26.55%；归母净利润3.44亿元，同比增长55.35%；扣非净利润3.38亿元，同比增长55.29%。

反观中炬高新，2022年营收和净利润增速分别为4.41%、-179.82%，龙头海天味业2022年收入增长收窄7.29个百分点、净利润下滑7.02%，交出上市以来最差成绩单。

2022年的四个季度，千禾味业营收分别4.82亿元、5.33亿元、5.39亿元和8.83亿元，归母净利润5523.37万元、6359.85万元、6853.87万元和15658.2万元，业绩稳步提升。

千禾味业第四季度单季度营收同比增长54.92%，环比增长63.82%；单季度净利润同比增长74.96%，环比增长127.54%。

千禾味业在2022年营业收入增长26.55%的同时，销售费用反而下降-14.69%。公司的解释是减少了电视广告投放，这也说明其具备善于利用事件营销和把握机会能力。

千禾味业创始人伍超群、伍学明兄弟以焦糖色食品添加剂业务起家，2001年涉足下游调味品行业，2007年首创零添加酱油，与传统酱油品牌形成差异化竞争。2016年上市后逐渐减少焦糖色业务占比。2019年公司开始聚焦零添加产品，形成以酱油、食醋、料酒为主的中高端产品线，目前零添加调味品收入占公司调味品营收的50%以上。

通过坚持“零添加”战略布局，千禾味业品牌知名度不断提升，在零添加调味品这一细分赛道上业绩得以稳定增长。

二，千禾味业毛利率持续下滑至36.56%，费用端缩减支出实现净利率提升。在零添加概念风潮下，千禾味业下游客户订单增多，合同负债、应收账款增长293.08%、37.66%，现金流充裕。

千禾味业零添加酱油指的是不加味精、着色剂、防腐剂、增味剂、甜味剂等食品添加剂，只用水、大豆、黄豆、小麦、食用盐、白砂糖做原材料酿造的高品质健康酱油。

2022年主要农产品原材料采购价格上涨，千禾味业成本显著增加。酱油、食醋产品收入分别15.13亿元、3.78亿元，同比增加了28%和17.59%；直接材料成本分别7.13亿元、1.57亿元，同比增加了47.59%和20.09%。在此情况下，千禾味业酱油、食醋毛利率分别37.15%、37.02%，较上年减少6.78%和0.84%。

2018年-2022年，千禾味业毛利率由45.74%下滑至36.56%。不过，仍高于海天味业、中炬高新。千禾味业酱油市场市占率约1.5%排名第三，第一的海天味业和第二的中炬高新分别为18%、5.2%。

受限于规模较小，千禾味业需在品牌推广投入更多费用，这也侵蚀了部分利润。2021年千禾味业销售费用率20.15%，海天味业、中炬高新销售费用率分别为5.43%、8.06%。2022年，千禾味业减少电视广告投入，销售费用3.31亿元减少14.69%，销售费用率13.58%下降6.57个百分点，千禾味业净利率也由11.5%提升至14.12%。

随着2022年销售规模增长，下游客户备货增加，千禾味业合同负债2.15亿元，较2021年0.55亿元增长290.91%；应收账款1.93亿元，同比增长37.66%，主要原因为第四季度电商渠道销售收入快速增长。

业绩高增长，千禾味业经营现金流水平也创新高。2022年，千禾味业实现经营活动现金净流量净额7.73亿元，较2021年的1.78亿元增加了334.27%。

三，千禾味业上市后不断加码产能提升、规模，2022年实现酱油产销量分别增长25.3%、27.49%，食醋产销量分别增长18.58%、18.97%。

公司把“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”作为保障企业可持续发展的重要项目。2023年60万吨调味品项目一期投产，总产能85.8万吨，到2024年底规划总产能达到115.8万吨。

2022年千禾味业酱油产量、销量、库存量分别34.50万吨、33.60万吨、4.19万吨，同比增加25.3%、27.49%和27.29%；食醋的产量、销量、库存量分别11.38万吨、11.14万吨、1.17万吨，同比增加18.58%、18.97%和25.78%。

2013年千禾味业拥有酱油产能7万吨，食醋产能3万吨，焦糖色产能16.5万吨。2016年、2018年，分别运用募集资金投入2.4亿元、3.56亿元扩建酱油、食醋产能。2019年1.5亿元收购恒康醋业获得5.3 万吨镇江香醋以及5万吨料酒和0.5万吨蚝油产能。

2020年，千禾味业将年产36万吨调味品生产线项目调整为年产60万吨调味品智能制造项目，总投资12.60亿元，分两期建设。第一期20万吨酱油、10万吨料酒生产线已于2023年2月投产，投入4.5亿元，第二期将于2024年12月完成年产30万吨酱油生产线建设。千禾味业表示，该项目建成并全部达产后，可实现年营业收入30.6亿元，年净利润5.2亿元左右。

目前千禾味业拥有52万吨酱油产能，18.3万吨食醋产能，15万吨料酒产能和0.5万吨蚝油产能，总产能达到85.8万吨。远期规划产能为82万吨酱油产能，18.3万吨食醋产能，15万吨料酒产能和0.5万吨蚝油产能，总产能达到115.8万吨。

四，千禾味业与海天味业的竞争，并不是一个事件出现后的短暂竞争，而是全面能力的比较。2022年经销商数量2230个以商超为主，餐饮端占比10%，全国化运营进展相对缓慢。需要看到，即使海天味业出现重要的“双标门事件”，虽然收入增长收窄7.29个百分点、净利润负增长-7.09%，但其以256.10亿元的收入应收账款只有1.88亿元，而千禾24.36亿元收入应收账款2亿元，两者差距仍然十分明显。

一个事件只能反映即刻或某一时点，通过下列比较，可以看出千禾味业与海天味业的差距和竞争力表现。

收入：海天味业256.10亿元，千禾味业24.36亿元，两者相差1051.31%。

利润：海天味业61.98亿元，千禾味业3.44亿元，两者相差1801.74%。

应收账款：海天味业1.88亿元，千禾味业2亿元。海天味业应收账款占收入比0.74%，千禾味业则是8.22%，两者相差7.48个百分点。

千禾味业由焦糖色转入调味品，因此进入市场较晚。餐饮端作为调味品主战场，早已被海天先入为主，海天渠道网络在省会、直辖市及地级市的覆盖率达到100%，终端销售网点超过100多万个。

2022年千禾味业的经销商数量2230个，净增加439个。与行业龙头海天味业7147个经销商相比仍有一定差距。

千禾味业虽然切中了零添加酱油的赛道，除产品之外，在渠道上的竞争力远不如海天味业。零添加酱油并非高研发壁垒的产品，随着零添加概念火热，越来越多玩家进入，李锦记、美味鲜、金龙鱼等陆续推出零添加酱油，海天味更是布局零添加全系列调味品，并利用规模化生产优势与千禾味业产品对标，这无疑给千禾味业产品定价上更大的压力。

五，千禾味业是典型家族式企业，伍氏家族合计持有47.43%股份，伍超群以每股15.59元低位锁价定增惹争议，不仅如此，伍超群曾在2020年多次减持千禾味业，减持价格最高达到每股46.6元，套现金额总计超10亿元。一个以企业利益最大化、全体股东利益最大化的好的大股东，在公司治理始终以同股同权、中小投资人利益优先原则发展企业，进而获得更好股东信任，建立信用与信任的良好资本生态。

千禾味业股权结构较为集中，家族企业特征明显。实际控制人董事长兼总经理伍超群持股36.83%，哥哥伍学明持股0.84%，侄儿伍建勇持股9.76%，伍氏家族合计持有47.43%的股份。

2023年2月23日，千禾味业披露2022年向特定对象发行A股股票预案（二次修订稿），拟募资5亿元至8亿元，扣除发行费用后全部用于“年产60万吨调味品智能制造项目”。发行的价格12.92元/股，由千禾味业控股股东、实际控制人伍超群全额认购，若以千禾味业4月25日收盘价23.09元/股计算，约为发行价格的2倍。

定增同时，千禾味业还披露了最新股权激励的草案，向73人授予数量459万股限制性股票，授予价格9.79元/股。解锁目标为以2021年为业绩基数，2023-2025年收入增速分别不低于60%/89%/118%，或净利润增速分别不低于155%/201%/247%。

伍超群作为实控人全额认购低价增发的股票，引发了市场诸多争议。不仅如此，伍超群曾在2020年多次减持千禾味业，其减持价格最高达到46.6元/股，套现金额总计超10亿元。除了伍超群以外，千禾味业董事伍建勇于2020年12月份减持套现5.87亿元，公司高管也在2021年1月份至2月份集中减持。自2019年千禾味业原始股解禁以来，公司管理层累计套现近30亿。

一个以企业利益最大化、全体股东利益最大化的好的大股东，在公司治理始终以同股同权、中小投资人利益优先原则发展企业，进而获得更好股东信任，建立信用与信任的良好资本生态。

六，最新一季度股东总户数减少1万户，5家机构进入前十大股东，香港中央结算大比例增持。

2023年3月31日，千禾味业股东总户数6万户，较2022年末减少1万户。持股基金数2020年9月30日5只增加到2023年3月31日47只，持股总市值0.21亿元增长到5.65亿元。

2022年四季度，5家机构进入千禾味业前十大股东，香港中央结算有限公司增持1898.07万股，中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪减持63.8万股，伍氏家族3人持股未发生变化。

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来源：蓝筹企业评论