作者：丁一

出品：全球财说

3月30日，在京东产发的前一天，京东工业向港交所递交招股书。

此前京东工业并非广为人知，此时身披“具有行业变革意义的全链路工业供应链数字化基础设施”的外衣，从名不见经传到直接摇身一变向资本市场发起冲击。京东工业作为集团下的“小透明”，发生了什么？

资本故事众说纷纭，盈利能力较领先企业相差甚远

招股书显示，京东工业专注于MRO采购服务，目前产品已从通用MRO产品扩展到专业MRO产品，并正在向BOM产品渗透着。若比较平白的介绍，可以说是工业品B2B电商平台，但京东工业将其赋予了更多资本喜欢的“故事概念”。

MRO是Maintenance维护、Repair维修、Operations运营的缩写，通常指在实际的生产过程不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务，即非生产原料性质的工业用品，产品例如电线电缆、焊接用品、实验室用品、机械设备等。

BOM是Bill of Material的缩写，直接翻译而来便是物料清单，可以理解为构成产品的直接零部件、原材料等，京东工业表示BOM产品包括电子元器件及中低压配电系统等。

先来看几个京东工业在招股书中反复强调、引以为傲的数据，分别是：2022年交易额为223亿元，SKU数量达到4250万个，重点企业客户6900家、中小企业客户260万个，平台制造商、分销商及代理商数量约30000个。

2020年-2022年，京东工业分别实现营业收入68亿元、103.45亿元、141.35亿元，年复合增长率44.18％。

不论从SKU数量还是客户及代理商数量，京东工业向外界所展现出得都是远优于行业的水准，甚至“优于”1928年成立的行业巨头固安捷。毕竟，同期固安捷向全球提供的产品数量即SKU为3000万个、产品供应商为5000个，仅这两项数据便与京东工业差距甚远。

那么仅用短短5年多时间打造的京东工业，数据是否会存有水分？亦或者说，京东工业仍仅是从京东集团分拆出的小小一角，匆忙IPO以用于扩充其资本版图？

招股书中，京东工业为资本市场讲的故事是“数字化”。表述为通过践行变革性的、全链路的工业供应链数字化，为客户实现保供、降本及增效。

并表示放弃传统仓库提前备货的方式，将需求端与供应端产能进行数字化链接及匹配，并进行反向商品寻源，使订单可以由供应端直接发货至需求端。

再直接一些，京东工业自述其所采用的商业模式是“收到需求方订单→向供应方订货→发货给需求方”，再辅以少部分商品提前备货入库等待销售的模式。

通过上述模式，京东工业则成为目前国内唯一一家综合模式提供商，业务不只局限于产品采购、销售阶段，而是通过数字化基础设施做到“全链路”串联，进行预算、采购计划、交易和售后服务的全流程服务。

但根据正在赴美IPO的震坤行介绍，震坤行在2020年便已从自营模式过渡至“自营+第三方”模式，并提供工业数字化的一体化服务，换言之即是京东工业的综合模式。而京东在招股书中，其实并未更加详细地对综合模式相较于固安捷、震坤行等成熟同行之间的区别进行阐述。

并且，京东工业讲着“全链路、全流程”的资本故事，也不意味着可以较同行赚到更多源于服务的钱。从收入构成便可看出，目前京东工业超9成收入仍来源于商品收入，而商品收入则来自于工业品自营，这与“供应端直接到达需求端”的模式颇有出入。

同时，京东工业利润微薄。2020年-2022年，京东工业的毛利率分别为20.32%、18.63%、17.98%，亦呈现出持续下滑趋势。当然，采用一体化服务的震坤行毛利率也不容乐观，同期分别为14.60%、13.65%、15.94%。

但是，固安捷在2022年毛利率则达到39.61%，净利率也高达10.44%。也正是基于这点，京东工业认为中国数字化MRO采购市场领先企业可能有进一步提高盈利能力的空间。

招股书显示，京东工业于2021年由盈转亏。2020年-2022年，年内盈利分别为3.42亿元、-12.58亿元、-12.69亿元。京东工业表示，这主要受可转换优先股公允价值变动及股份支付开支影响，经调整后2022年年内盈利达7.15亿元。

京东工业此前经历Pre-A轮、A轮、A-1轮、B轮等多轮融资，其中B轮融资投资全数交割日期为2023年3月9日，金额达3亿美元，领投机构为阿联酋阿布扎比主权投资基金、阿联酋G42集团，跟投机构包括M&G投资管理公司、霸菱亚洲、红杉中国。

也就是说，B轮融资约21亿元人民币完成后不足一个月的时间，京东工业便匆忙递表赴港IPO。

“未长大的孩子”急于上市，平台使用感有待提升

在诸多宣传中，有别于京东物流、京东产发的重资产模式，京东工业以“轻资产”作为宣传重点，表示工业品无需过库，减少物流投入。但是，这一切都是建立在京东集团与京东物流的基础之上，是基于绝大部分产品销售均来源于京东集团，且绝大部分的物流及仓储服务由京东物流提供。

虽然，京东集团生态系统的协同效应是京东工业得天独厚的优势，但是独立性呢？

至少目前不论是从网站浏览体验，还是业务相关数据，京东工业都让人感觉是不可脱离于京东集团的一部分。毕竟，京东工业品、京东五金城一直为JD.com的一级品类，并可以在首页获得入口。

目前，京东集团持有京东工业77.95%股权，作为控股股东与京东工业之间的关联交易十分频繁，在招股书中很大篇幅均是关联交易的相关内容。

其中，「京东销售框架」协议中显示，京东集团作为京东工业的代理向若干客户出售工业品。京东工业表述交易理由称，已与京东签署采购协议或下达采购订单的若干客户通常会购买各种产品，而工业品仅占该等客户所采购的一部分。而此等安排可以令京东集团与京东工业互利互惠。

那么，这样的“一部分”又占据了京东工业多少销售额呢？

招股书显示，就京东集团向京东工业业务的客户销售的工业品而言，2020年-2022年的历史金额分别为56.12亿元、85.30亿元、121.16亿元。若与营业收入中商品销售收入按比例计算，占比分别为90.02%、90.05%、93.67%。

那么是否可以理解为，京东工业的客户与产品销售超过90%均与京东集团相重叠？京东工业目前所产生效益、持续经营能力均与京东集团息息相关？

而在「采购服务框架协议」中则显示，京东工业向大量供应商采购不同存货，为方便第三方供应商，向京东集团采购部分工业产品存货。2020年-2022年的历史金额分别为53.42亿元、52.76亿元、46.58亿元，与京东集团的现有存货采购安排占京东工业营业成本比例分别为98.6%、62.7%、40.2%。

对此，京东工业也提示风险称，“我们在一定程度上依赖京东集团及其联系人。我们可能与京东集团具有不同的发展前景或存在利益冲突，且由于京东集团拥有本公司的控制性所有权权益，我们可能无法以有利于我们的优惠条款解决此类冲突”。

《全球财说》通过浏览开放平台对京东五金城、固安捷MyMRO、震坤行进行对比，也发现了京东工业的不小问题，首先是用户体验，其次是关联交易。

目前，MRO用品主要分为定期维护设备或设施、紧急维修设备或设施、维持企业日常工作的物料三大部分，之后又细分为安全安防用品、物料输送设施、管道设施及测试设备、清洁维护用品、金属加工件、电工工具、手持工具、照明工具等诸多品类。

以占固安捷收入比例最高的产品分类安全安防用品为例，进入固安捷MyMRO网站后，在产品分类里选择安全防护，便会以安全标识、上锁挂牌LOTO、化学品存储、消防用品等大类进行展现，然后是如地面标识、灭火器、安全挂锁等细分品类。

从细分类点选后，下级菜单是包括产品编号、制造商型号、销售价格等诸多详细信息，非常直观且便于区分。

但是，从京东五金城的网站布局来看则显得十分熟悉且凌乱。点开安防用品后，首先体现的是诸多品牌，然后是类别。而类别中并未对防火、安全标识等大类进行区分，只是混在一起，下面的材质、用途亦是如此。

之后的页面便是各种品牌、各种产品杂乱无章地重合展现，前一个是灭火器、后一个可能就是扩音器或是门禁卡复制器。

虽然工业品采购可以通过“上传采购清单”的模式进行批量采购，但是该功能并非京东工业所特有，包括固安捷、震坤行甚至是从事MRO的任何平台均有批量采购功能，方式也大同小异。

如果按品牌进行搜索，以主营个人防护及耗材的品牌3M为例，固安捷MyMRO和震坤行均可以直接进入3M品牌界面，并通过目录及分类对所需产品进行精准选择，相同型号的产品不会重复显示。

但是在京东五金城的搜索栏中输入“3M”，虽然显示详细分类，但是产品栏中并无法对每一个产品的型号、规格进行区分。下图中可以看到，3M 9502+型口罩的两个SKU相邻摆放却价格不同，原因是一个SKU来自3M工业品京东自营专区，而另一个则来自3M工业防护京东自营官方旗舰店。同时，上述产品及门店，在个人用户所使用的JD.com及App上也均可以浏览选购。

换言之，京东工业高于固安捷、震坤行的SKU存在颇多水分，且繁多的SKU也会为客户采购选择带来困扰，不同的经销商、不同的门店产生不同的价格，更难言稳妥。

若从网站设计风格来讲，京东五金城和京东工业品就是又一个JD.com，SKU杂乱无章的风格如出一辙。更有甚者，京东五金城首页banner所宣传的活动，如“企业特惠月-百款低价补贴”点开后则直接链接到JD.com的企业用户优惠券页面。

如此，出脱于京东集团零售板块的京东工业，有何独立性可言？

除上述问题外，另有几项数据颇为值得注意。

2022年，京东工业投资活动所用现金净额为44.56亿元，主要归因于向京东集团作出的垫款净额为43.28亿元。而2021年投资活动所用现金净额为21.33亿元，其中向京东集团作出的垫款净额为15.59亿元。

也正是源于投资活动所用现金净额高达44.56亿元，导致截至2022年末京东工业的现金及现金等价物净额仅为1234.4万元。

那么，两年时间中向京东集团约合60亿的净额支付作什么用？

京东工业在招股书中表示，为了更好地管理公司的过剩现金，公司通过向京东集团转入超额现金并收取相应利息来参与由京东集团管理的理财计划，以获得更高的回报率。

截至2022年末，京东工业应收京东集团款项达63.17亿元，其中包含其参与由京东集团管理的理财计划而发放给京东集团的计息贷款。

这样看来，京东工业背靠大树并不缺钱，若按照招股书中所阐述的“供应端直接发货至需求端，产品无需进库”的轻资产模式，也并不需要重金砸钱，自身资金完全可以平稳发展并进一步扩大规模。

若按照固安捷的路径，虽然收购并购将是未来的必经之路，但以京东集团的体量及MRO国内发展进程而言，收并购并非是目前所急需的。那么在此时此刻上市IPO原因为何？究竟是所宣传的模式尚未打通，还是存有其他招股书中并未体现出的问题？

此外，京东集团急于将一个“未长大的孩子”推向资本市场又是为何？抢先机亦或是扩大版图？或许，这是一个京东及刘强东都无法直面的问题。

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