作者:潘妍 林洛栩

出品:全球财说

京东筚路蓝缕发展至今,必然源于具有前瞻性的变革,但也与频繁的资本运作息息相关。刘强东回国后两月有余动作不断。

2023年3月30日,京东集团(9618. HK)发布公告称,分拆旗下两个业务京东工业和京东产发在港交所主板独立上市,当天京东工业和京东产发分别向港交所递交IPO招股书。已手握5家上市公司的刘强东,此次距离“再造一个京东”的壮志,似乎又多了两个筹码。

其中,京东产发聚焦于物流基础设施并布局多元产业园区,虽然物流地产概念进入中国已经超过20年时间,但是由于所存市场空间,中国物流地产相关投资机会仍能引起广泛关注。

“甘蔗”变杠杆,撬起整个京东?

未雨绸缪,方能如鱼得水。不得不说,刘强东对于物流的建设是具前瞻性的。

2007年,刘强东拿着今日资本徐新的1000万美元投资,一意孤行开启自建物流体系战略时,无论是公司高管还是投资者,无不表示反对,彼时甚至还被马云称为一个注定的“悲剧”。

2010年,京东开始筹备建造一座智能物流园区,四年后首个“亚洲一号”于2014年10月顺利落地。“亚洲一号”从概念提出到后续建造,再到最终调试运行,“摸着石头过河”的责任部门,就是与京东物流一同诞生的京东产发。

2018年京东产发开始独立运营,2020年京东产发出征海外。截至2022年12月31日,京东产发园区总数量已达236个,总资产管理规模达937亿元,总建筑面积约2330万平方米。

当然规模的快速提升,很大程度源于京东产发在世界范围内疯狂收购资产组合,包括印度尼西亚第三大物流基础设施,以及中国物流资产。

在招股书中,京东产发直言不讳称,收购中国物流资产显著加强自身在中国的物流基础设施网络,收购印度尼西亚的物流资产组合则能够以明显优势进入当地市场。不过,也因为上述收购,2022年京东产发的商誉增至14.66亿元。

而中国物流资产对于京东产发的重要性不言而喻,在招股书中“中国物流资产”作为词汇的出现频率便超过了380次。

2020年-2022年,京东产发分别实现营业收入5.82亿元、7.99亿元、23.18亿元。其中,2022年其营收增幅高达190.3%,主要是源于当期中国物流资产的并表。招股书显示,中国物流资产的并表在2022年贡献了7.93亿元租金收入。

现如今,当人们讨论京东核心竞争力时,必要谈及京东的物流体系,“物流、配送、时效”已成为京东与其他平台分庭抗礼的关键点,也是继低价后的另一个宣传标签。在十多年时间中,京东将物流业务独立分拆上市,2022年经调整净利润已实现扭亏转盈。

刘强东曾在《刘强东自述:我的经营模式》阐述“十节甘蔗”理论,消费品行业的价值链分为十个环节,“创意、设计、研发、制造、定价”源于品牌商,“营销、交易、仓储、物流、售后”则归属零售商。

京东依靠“后五节甘蔗”发展至行业领先水平,而如今甘蔗也变成了撬动整个京东集团的“杠杆”。京东产发起到相辅相成的作用,又或者说京东、京东物流、京东产发三者之间是赖以生存的关系。

即便在招股书中强调,目前京东产发客户群覆盖第三方物流、电子商务、制造业、零售业等新经济行业,且来自第三方的收入占比不断提升。但需要注意的是,京东集团依旧是京东产发的第一大客户。

2020年-2022年,京东产发向京东集团及其联系人收取的服务费分为别3.96亿元、5.12亿元、10.98亿元,约其各相应期间总收入的68.1%、64.8%、47.4%。并预计在2025年该项关联交易金额将增加至24.4亿元。

盈利全靠不动产?造血能力隐忧

对于刘强东而言,一直的梦想便是国际化。

早在2014年京东年会上,刘强东表示未来十年会中国会出现上万亿的零售企业,这一点早已实现,数据显示在2022年中国GMV超万亿的平台已经达到5个,分别为淘宝天猫、京东、拼多多、美团、抖 ,音

但是,2014年年会刘强东还表示,京东将成为世界级的零售企业。何为世界级零售企业?沃尔玛、亚马逊便是代表。时针以至2023年,国际化对于京东和刘强东而言,仍是未能完成且道阻且长的任务。

但若京东想将全球业务进行链接,京东物流及京东产发则是最佳触手。那么,京东产发能否为刘强东实现国际化的梦想?目前来看仍是任重道远。

招股书显示,京东产发的主要营收来源包括基础设施解决方案、基金管理服务及开发服务。其中,基础设施解决方案为核心业务,营收占比已由2021年的77.8%上升至2022年的93.2%。这部分收入主要包括租金、绿电和物业管理费。

另据此前相关披露,京东产发曾在英国进行收购投资,分别于2022年7月以6000万英镑(约5亿元人民币)收购伦敦百货商店John Lewis在伦敦卫星城的物流仓库,并于同年10月以4400万英镑(约3.68亿元人民币)收购英国老牌连锁超市Tesco位于唐卡斯特的配送中心。

彼时,京东产发相关负责人便表示“未来几年会继续在英国和欧洲投资优质地段的资产”,这也象征着京东产发向全球迈开步伐,但也颇有地产投资的意味。

长期以来,京东产发的“其他收入及收益净额”均明显高于营业收入,致使京东产发在报告期内,净利润持续高于营业收入。2020年-2022年,京东产发经调整利润分别为28.83亿元、22.45亿元、31.08亿元。

“其他收入及收益净额”主要是投资物业的公允价值收益,其中在建投资物业的公允价值收益占了绝大部分,反映公司已建设或收购项目的总建筑面积增加。2020年-2022年,京东产发在建投资物业的公允价值收益分别为23.46亿元、29.54亿元、36.10亿元。

若剔除在建物业公允价值带来的收益,京东产发2021年和2022年实则是处于亏损状态。由此看来,京东产发的盈利并不是因为主营业务,而是因为不动产。

京东产发的投资物业主要为物流园区和产业园区,公允价值则与所在地区的房地产市场状况有关,预计后续公允价值变动将继续对财务表现产生重大影响。

此外,同样需要注意的是,投资物业公允值变动虽为京东产发带来了高收益,由于投资物业属于非流动资产,所以并无法转变为现金流。截至2022年12月31日,京东产发持有的现金及现金等价物仅为11.04亿元。

和京东物流一样,京东产发也是在负“重”前行。截至2022年12月31日,京东产发资总资产高达795.31亿元,与2022年23.18亿元的营收相比,可见其资产之“重”。在非流动资产项目中,2020年至2022年,投资物业金额为182.45亿元、290.46亿元、678.66亿元,占非流动资产总额比例分别为81.85%、81.37%、89.73%。

2020年-2022年,京东产发资本开支分别为65亿元、77亿元及121亿元,主要用于土地收购及建设成本、物业、厂房及设备支出、土地收购的预付部分支出、其他有形及无形资产。

京东产发开疆扩土的资金来源,主要源于外部融资。

2020年-2022年,京东产发银行及其他借款分别为143亿元、87亿元、258亿元,虽然京东产发表示,公司借款主要包括来自京东集团的债务融资,但是融资成本却仍不断攀升。

2020年-2022年,京东产发的融资成本分别为1070.10万元、6.11亿元、10.60亿元,这也侧面反应出京东产发的自有资金难以提供运营所需,需要依赖外部借款或融资。

另一方面是较高的资产负债率。2020年-2022年,京东产发的资产负债率分别为87.2%、48.4%、59.7%。

2021年及2022年资产负债率有所下降,主要是受增资影响。2021年,京东产发发行股份获得104亿元,另外对京东集团的应付股息46亿元转为注资而抵消。2022年京东产发发行股票获90亿元。

长久以往,全球仓储业的融资仍主要以权益融资为主,其中又以基金设立为重。或是为解决资金“饥渴”,京东产发也同样为拓展资金来源创建基金。2019年2月、2020年1月,京东产发先后与普洛斯的母公司——新加坡主权财富基金(GIC)成立2只京东物流地产核心基金,2020年9月与GIC以及阿联酋主权投资公司穆巴达拉(MIC)共同成立开发基金。

截至目前,京东产发共管理五只私募基金及一只公募REIT的基金资产。

招股书显示,京东产发的私募基金资产管理规模由2019年末的115亿元快速增至2022年末的253亿元。

虽然,京东产发不断挑战着行业巨头普洛斯,但是目前物流仓储地产市场竞争仍然十分激烈。除京东外,随着内地物流仓储类公募REITs发展如火如荼,ESR及宝湾物流也准备将仓储资产推动上市。

而赛道中充斥着各方竞争,除顺丰、邮政等品牌物流商,包括老牌物流地产商普洛斯、安博、宝湾、丰树,金融机构,房地产商如领展、招商、远洋、碧桂园,电商如苏宁、阿里菜鸟等,还有黑石子公司龙地、摩根士丹利房地产均在进行布局。

抢占市场必须雄厚资本,京东产发的主营业务如何实现快速造血?这才是关键。而国际化之路,恐要以后再谈。

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