深度 独立 穿透

如何赢在当下及未来？

作者：刘峻

编辑：王兴

风品：杨爱国

来源：首财——首条财经研究院

2月10日，百神药业更新IPO招股书。3月3日申请获深交所受理。

速度着实不慢，携全面注册制东风，能否如愿呢？

1

对赌协议压身、供应商疑云

此次上市，董事长付诚可谓重任在肩。从父亲付志高手里接过“帅旗”，子承父业的付诚与百神药业一样，也面对一次价值自证。

聚光灯下，两者挑战不算少。

比如对赌协议。

早在2012年3月28日，付志高就与新兴基金签订《股份转让协议》，约定付志高将百神药业200万股股份以6.5元/股价格转让给新兴基金，随后双方签订对赌协议：百神药业需在2014年6月30日前上市。

好在虽没达成，新兴基金并未要求回购股权，如今仍在百神药业股东之列。这是由于2022年4月28日，两者签订了《股权转让协议之补充协议（二）》，约定此前条款终止。

不过，双方也有对赌效力恢复的约定，即公司首次公开发行股票并上市的申请在2022年6月30日前未被证监会受理，或2023年12月31日前未成功上市，则对赌条款效力恢复，新兴基金有权要求付志高回购其持有的公司股权。

掐指算来，对赌协议压身，留给付诚的时间不足10个月。

然审视百神药业，还有谜团待解，比如空壳子公司质疑。

据招股书披露，百神药业目前有4家全资子公司，分别为百神医药、深圳百神、百神生物及深圳佰森康，以及1家控股子公司百神昌诺。

其中，3家全资子公司为2022下半年新成立的公司，深圳百神、百神生物注册于2022年9月16日，注册资本均为5000万元，实缴资本为0，参保人数为0；深圳佰森康注册于2022年12月6日，实缴资本为0，参保人数为0。由此被一些舆论质疑为空壳公司。

此外，证监会反馈意见，曾要求公司说明北京国际广告传媒集团、安徽夏达企管等主要推广服务商提供的具体服务内容，安徽夏达企管、山东聚倩商务咨询等2020年成立即成为主要服务商、为发行人提供大额服务原因，与其人员数量、专业学历、实控人或管理人员从业经历（服务能力）是否匹配。

而新版招股书中，依然未检索到相关说明。

据乐居财经，安徽夏达企业管理有限公司，实缴资本0，参保人数17人，公司目前已注销。山东聚倩商务咨询有限公司同样实缴资本0，参保人数0。

更值注意的是，2021年新增的原材料供应商亳州宇缘生药业，2021年1月6日成立，当年即成为百神药业第二大供应商，2022上半年又跃升第一大供应商。

据企查查，亳州宇缘生药业注册资本500万元，实缴资本0，参保人数0。由此有舆论质疑是否有空壳公司迹象？交易合理性是否存疑？

2

销量下滑、成本压力

中成药“烦恼”何解？

公开信息显示，成立于2001年的百神药业，专业从事中药领域研发、生产和销售业务；主要产品包括中成药和中药配方颗粒。

目前拥有，活血止痛胶囊、健脾八珍糕、蛇胆陈皮口服液、强力枇杷露等 8 种主要产品，应用范围覆盖骨骼肌肉类、健胃类、止咳平喘类等多个用药领域；在中药配方颗粒领域，有当归、黄芪、法半夏、党参配方颗粒等。

2019 -2022上半年（报告期内），百神药业营收为5.16 亿元、5.51 亿元、6.26 亿元、2.68 亿元，呈逐年上升趋势，值得肯定。

但一些槽点也值审视。

报告期内，公司产品销售结构出现较大变动，中药配方颗粒的销售占比分别为 39.68%、49.56%、57.54%、60.73%，逐年上升；而中成药销售金则逐年下跌，分别为 3.09 亿元、2.78 亿元、2.65 亿元和 1.05 亿元。

追其原因，销售模式或是一个考量：中药配方颗粒主要采用直销模式，中成药产品主要采用经销模式，包括配送经销模式及传统经销模式。

报告期内，百神药业经销商量不断下滑，分别为 1980 家、1888 家、1646 家、1404 家，2020 年 -2022 年上半年，分别减少了 92 家、242 家及 242 家。

此外，还与产品单价有关。作为中成药销售主力的活血止痛胶囊、健脾八珍糕，平均售价下跌，2022 上半年两种产品的平均售价较 2019 年分别下降了 17.31%、28.55%。

同时，蛇胆陈皮口服液、强力枇杷露、灵芝浸膏片、八珍益母丸等销售单价也在 2021 年或 2022 年出现不同程度下降。以灵芝浸膏片和八珍益母丸为例， 2022 上半年平均售价分别下降 19.06%、19.44%。

另一厢，成本压力肉眼可见。2020 年-2021 年，活血止痛胶囊销售收入分别为 2.26 亿元和 2.09 亿元；营业成本分别为 3066.49 万元和 3323.66 万元。一降一升，甘苦自知。

另一主要产品健脾八珍糕，也不算轻松。比如2021 年，营收增幅为 66.99%，成本增速则达 133.04%。

2019 年-2022 上半年，中成药毛利分别为 2.45 亿元、2.28 亿元、2.1 亿元及 8004.19 万元，持续下滑；毛利率为 79.38%、82.22%、79.17%、76.05%。

尽管中药配方颗粒的毛利率逐年上升，期内分别为 80.35%、81.19%、84% 及 84.94%。但增速不及中成药降速，最终导致主营业务毛利率连续两年上涨后，在 2022 上半年出现下降，为81.47%，较 2021 年下降 0.44 个百分点。

如何提振中成药业务、改善毛利率，是百神药业、付诚的另一急迫考题。

3

重营销轻研发、 供应商疑云

靠啥驱动成长？

自然，降费提质是关键。

报告期内，企业净利分别为 5561.4 万元、8069.04 万元、1.14 亿元和 6513.66 万元，净利润率为 10.77%、14.64%、18.19% 和 24.26%。

整体增势可圈可点，可高企销售费同样不可不察。

报告期内，百神药业销售费分别为 2.98 亿元、3.03 亿元、3.32 亿元及 1.33 亿元，三年半合计 10.67 亿元，是同期净利和的三倍还多。

各期销售费用率分别为 57.77%、55.02%、53.03% 及 49.72%，远高于同行可比公司销售费用率均值的 50.74%、47.42%、47.16%、43.79%。

其中，市场及学术推广费占销售费比近九成，各期分别为 2.58 亿元、2.64 亿元、2.9 亿元及 1.15 亿元，占比营收分别为 49.91%、47.86%、46.39%、43%，而同行可比公司均值为 31.48%、35.92%、35.65%、34.45%。

此外，公司调剂服务费分别为 1199.71 万元、1342.14 万元、1430.94 万元、669.14 万元，逐年上涨。

证监会曾对该项费用的主要构成提出质疑。

新版招股书中，百神药业解释称，调剂服务费是公司在销售中药配方颗粒时，委托外部第三方对调配设备进行管理维护，并按处方对中药配方颗粒进行调剂以及收集反馈相关数据等发生的服务费用。

玩味在于，对于外包调剂服务是否合理，以及每年上千万的调剂费流向哪些第三方等关键信息，百神药业并未给出合理解释。

与高销售费形成强反差，研发费用率常年低于行业均值。

期内，同业可比公司研发费用率分别为 3.43%、3.35%、3.84% 和 3.09%，而百神药业为 2.24%、2.25%、2.83% 及 2.36%。

报告期内，研发费分别为 1158.35 万元、1405.32 万元、1768.65 万元和 633.5 万元，三年半来研发费合计 4965.82 万元，不及同期销售费 10.67 亿元的零头。

不禁疑问，是否过于重营销轻研发？销售费为啥这么高？到底靠啥驱动成长？核心竞争力几何？如何赢在当下及未来？

作为一家药企，销售费高企、研发费羸弱、且市场及学术推广费占据大头。在提质增效、鼓励创新、打击带金销售的医改大趋势下，是否有些扎眼呢？

本文为首财原创