新恒汇电子股份有限公司（以下简称：新恒汇）是集芯片封装材料的研发、生产、销售与封装测试服务于一体的集成电路企业，目前正在冲刺创业板IPO。

新恒汇的主要业务包括智能卡业务、蚀刻引线框架业务，以及物联网eSIM芯片封测业务，其中，智能卡业务是新恒汇的传统核心业务。在智能卡领域，新恒汇的客户包括紫光国微（002049.SZ）、北京中电华大电子设计有限责任公司、复旦微电（688385.SH）、大唐微电子技术有限公司等安全芯片设计厂商，以及恒宝股份（002104.SZ）、东信和平（002017.SZ）、IDEMIA France S.A.S等智能卡制造商。蚀刻引线框架、物联网eSIM芯片封测为新恒汇新的业绩增长点，其蚀刻引线框架的下游客户包括华天科技（002185.SZ）、日月光（3711.TW）等半导体封装厂商。

据招股书，截至2022年8月末，新恒汇拥有56项已授权专利，其中包括23项发明专利、33项实用新型专利。目前，全球具备大批量稳定供货的柔性引线框架生产厂家主要有3家，包括法国Linxens、新恒汇、韩国LG Innotek。最近三年，新恒汇的柔性引线框架产品的市场占有率分别为15.11%、19.94%、21.15%，位列全球第二。

但我们研究发现，新恒汇的招股书披露的新业务蚀刻引线框架业务的产能数据存疑，信息披露质量似乎有待提高。另外，其传统业务智能卡业务似乎刚经历了价格战。相较于2019年，新恒汇2022年上半年的净利率下滑明显，由17.99%下滑至12.31%。

新业务产能数据存疑，传统业务刚经历价格战

据招股书，蚀刻引线框架业务是新恒汇近年来投入大量人力、物力开展技术攻关的业务。招股书显示，截至2021年12月，新恒汇已经具有月产约120万条蚀刻引线框架的生产能力，2022年上半年，新恒汇的蚀刻引线框架的产能约为744.37万条。

不过，据大众日报2021年10月30日发表的文章《2021淄博企业家大会｜新恒汇朱林：以前企业找政策，现在政府送政策》，2021年10月，新恒汇的总经理朱林在淄博企业家大会上表示，新恒汇的蚀刻金属引线框架“2021年6月已经大规模出货，产能达到1800万条/年，居全球第二位”。

也就是说，2021年10月末，新恒汇的蚀刻引线框架产能似乎已经达到了150万条/月，但据招股书，截至2021年12月，新恒汇该产品的月产能仅为120万条。如果按照年产能1800万条计算，2022年上半年，新恒汇的蚀刻引线框架产能应不低于900万条，而招股书称，2022年上半年，新恒汇该产品的产能仅为744.37万条。

在新恒汇飘忽不定的产能背后，2021年，新恒汇的蚀刻引线框架销量仅为556.28万条，2022年上半年，销量也仅为283.06万条，且2022年上半年，其蚀刻引线框架的均价由2021年的16.61元/条下降到了15.78元/条。

而从良率和盈利情况来看，2021年，新恒汇的蚀刻引线框架的良率为78.17%，2022年上半年下滑至62.97%，2022年12月也仅为75%左右，低于成熟厂商的85%的良率，该产品2022年亏损。不知道新恒汇的新产品是否能够实现盈利呢？

同时，新恒汇拟通过本次IPO募集资金45597.01万元，用于建设“高密度QFN/DFN封装材料产业化项目”，该募投项目建设的产能为蚀刻引线框架5000万条/年。

另外，新恒汇的蚀刻引线框架似乎还面临一定的竞争。华天科技为新恒汇蚀刻引线框架产品的主要客户之一，华天科技（宝鸡）有限公司（以下简称：宝鸡华天）、华天科技（西安）有限公司（以下简称：西安华天）、华天科技（昆山）电子有限公司、华天科技（南京）有限公司为华天科技的子公司。

据宝鸡华天官网2021年8月26日发布的新闻，宝鸡华天的蚀刻引线框架项目于2020年10月启动，一期计划投资5000万元，设计生产能力为70万条/月，截至新闻发布时已累计完成投资4000余万元。同时，宝鸡华天已于2021年8月完成了三款QFN、DFN蚀刻引线框架向西安华天的送样工作，标志着其蚀刻框架项目研发取得初步成功。宝鸡华天表示，“后续将陆续完成向华天科技（天水）、南京、昆山公司等客户的送样验证工作”。

不知道华天科技的子公司的蚀刻引线框架送样、达产后，会否对新恒汇的该项业务形成竞争呢？

事实上，新恒汇的传统核心业务智能卡业务就曾受到过类似的冲击。新恒汇的智能卡业务主要包括柔性引线框架、智能卡模块、封测服务三类。紫光国微的子公司紫光同芯微电子有限公司（以下简称：紫光同芯）为新恒汇报告期各期的第一大客户，主要向新恒汇采购智能卡模块、柔性引线框架。

2019年至2021年，新恒汇向紫光同芯的销售金额分别为14199.47万元、7391.97万元、8047.72万元，可以看出，2020年相较于2019年大幅下滑了47.9%。对此，新恒汇在首轮问询回复中表示，紫光集团有限公司收购了新恒汇的主要竞争对手、全球柔性引线框架市占率首位的法国Linxens后，紫光同芯将部分订单需求转移至法国Linxens，导致新恒汇2020年向紫光同芯销售柔性引线框架数量同比下降29.32%，向紫光同芯销售智能卡模块数量下降31.48%。

同时，首轮问询回复显示，全球柔性引线框架的市场格局相对成熟，主要供应商为法国Linxens、新恒汇、韩国LG Innotek，而韩国LG Innotek主要面向韩国和欧洲市场，法国Linxens和新恒汇在国内市场的占有率约各50%左右。

智能卡模块销售方面，复旦微电、星汉智能科技股份有限公司（以下简称：星汉智能）为新恒汇2019年的第二、第三大客户，主要向新恒汇采购智能卡模块，不过，2020年、2021年，两家公司对新恒汇的采购也都有所下降。首轮问询回复中，新恒汇表示，其向星汉智能、复旦微电的销售规模下降，主要因为该等客户采购策略变化，降低向新恒汇的采购报价，而新恒汇无法满足其价格要求。

销售均价方面，据招股书，2019年至2022年上半年，新恒汇的柔性引线框架的销售均价分别为0.17元/颗、0.12元/颗、0.16元/颗、0.14元/颗，智能卡模块的销售均价分别为0.34元/颗、0.24元/颗、0.21元/颗、0.20元/颗。2022年上半年的销售均价较2019年均有所下滑，智能卡模块的销售均价更是下滑了40%左右。

这样看来，新恒汇的传统核心业务柔性引线框架似乎已经形成了寡头垄断的竞争格局，智能卡模块业务甚至似乎经历了一轮价格战，不知道是否还具备成长性呢？

而从盈利能力方面来看，2019年至2022年上半年，新恒汇的净利率分别为17.99%、11.31%、18.39%、12.31%，2022年上半年的净利率较2019年大幅下滑。

信息披露质量似乎有待提高

紫光同芯为新恒汇的主要客户之一，同时为紫光国微的子公司。新恒汇的招股书称，2020年，新恒汇对紫光同芯的销售金额为7391.97万元，且已按照同一控制下主体合并口径统计销售收入。也就是说，按照新恒汇的招股书，2020年，新恒汇对紫光国微的销售金额应为7391.97万元。但据紫光国微年报，2020年，紫光国微对第三、第四大供应商的采购金额分别为7740.19万元、6562.81万元，与新恒汇的招股书披露的销售金额存在明显差异。

无独有偶，恒宝股份同样为新恒汇的主要客户之一。新恒汇的招股书称，2020年，新恒汇向恒宝股份的销售金额为2515.91万元。但据恒宝股份的年报，2020年，恒宝股份向第四、第五大供应商的采购金额分别为3662.42万元、2337.45万元，同样与新恒汇的招股书披露的销售金额存在差异。

另外，任志军为新恒汇的实控人之一，入职新恒汇前，担任紫光国微的副董事长、总裁，于2018年1月15日离任后至新恒汇任董事长。因此，2019年1月15日之前，紫光国微与新恒汇互为关联方。

新恒汇的招股书表示，紫光国微作为其关联方期间，新恒汇向紫光国微的销售金额为729.02万元。但据紫光国微年报，紫光国微与新恒汇互为关联方期间，紫光国微对新恒汇的采购金额仅为90.52万元，与新恒汇披露的销售金额存在较大差异。不知道新恒汇的招股书是否存在跨期确认收入的情形呢？

2021年3月，新恒汇向北京德鑫泉物联网科技股份有限公司（证券简称：德鑫物联；证券代码：430074.NQ）购入设备。招股书称，当年8月，因项目调整，且该设备尚未投入使用，新恒汇将该设备退货。但据（2022）京0115民初3061号判决书，经鉴定机构检测，上述退货设备的7个单元均有不同程度的使用痕迹，冷却风扇内部均存在较多的灰尘，说明设备已经使用过，法院认定该设备为在用货物或旧货。

此外，据上述判决书，2021年3月，新恒汇向德鑫物联支付预付设备款458.78万元，招股书显示，因退货，该笔预付款转入其他应收款。也就是说，该笔其他应收款的账龄似乎应于2021年3月起算，至2022年6月末，其账龄似乎应当为1-2年。但新恒汇的招股书“其他应收款”处称，2022年6月末，该笔其他应收款的账龄为1年以内。

除了上述问题外，新恒汇招股书披露的信息似乎也自相矛盾。山东山铝电子技术有限公司（以下简称：山铝电子）为新恒汇的控股子公司，中铝山东有限公司（以下简称：中铝山东）为山铝电子的唯一少数股东，被招股书认定为新恒汇的关联方。

招股书“其他应付款项”处称，2020年末，新恒汇的应付股利45.22万元为子公司山铝电子当年实施利润分配尚未支付的股利，也就是说，2020年末，新恒汇似乎应当存在向关联方中铝山东的应付股利45.22万元，但“关联方往来余额”处并未列示该项应付股利。

另外，招股书“发行人主营业务情况”处称，新恒汇主持制订了“集成电路（IC）卡封装框架”国家标准（GB/T19842-2021）。但据全国标准信息公共服务平台，新恒汇主要起草的“集成电路（IC）卡封装框架”国家标准的标准号为GB/T39842-2021，与招股书披露的标准号不同。