作者｜Adam　　编辑｜过江鲫

九安医疗2010年就已上市，直到10年后才真正引起投资者注意。因新冠疫情，它从欧美市场赚了大把外汇，从年收入几个亿提高到去年超过250亿。比起因核酸生意大发其财的医疗器材公司，九安医疗更像是一个“民族英雄”。

激情过后，投资者需要冷静评估一下这家公司是不是真值那么多钱、未来有没有希望，会不会因这一波上天赐予而一飞冲天？

股东及治理的形成

九安医疗前身为柯顿（天津）电工电器有限公司（下称“柯顿有限”），由现任董事长刘毅和他的大学同学李志毅1995年创办。他们毕业于天津大学，都拥有分析仪器工程专业学位。

公司成立时凭借创始团队专业背景研产销电子血压计及低频治疗仪，主要为来自欧洲地区的海外市场业务做代工，到公司上市前外销业务占收入比重超80%，其中欧洲地区占比近70%。公司在国内市场以自有品牌“九安”和“妙手”开展业务【1】。

柯顿有限（九安医疗）的发起股东之一“三和公司”就是刘毅和同学的合伙公司，直到今天仍然是九安医疗的实际控制股东。另一个持股30%的发起股东“同达公司”和他的控制人陈远10年后转让所持股权后退出。

1999年12月，柯顿有限进行增资扩股，引入新加坡富裕投资（为新加坡上市公司FU YU CORP全资子公司，设立于1993年8月）。

2006年12月，一家名为“HEDDINGTON LED.”（下称H公司）的公司与富裕投资、同达公司签署股权转让协议，出资412.37万新加坡元受让两家公司持有的柯顿有限股权一跃成为第一大股东。三次股权变更如下所示：

H公司实际上是当时柯顿有限的管理层员工持股公司，此时已握有公司58.08%的股权。2009年2月，公司准备上市所做的股权变动前，H公司中刘毅、张凤云、李志毅和王任大皆在列，分别持有H公司33.99%、9.8%、9.42%和6.6%，其中刘毅为H公司实际控制人。

柯顿有限为上市再次进行了股权梳理。H公司向三和公司转让29.64%的柯顿有限股权，三和公司持有股权比例提升至68.8%。从三和公司和H公司股权变动前后的主要股东名单变化可以看出，这一安排使刘毅等创始人的股权都回到三和公司，H公司成为员工持股平台。

刘毅本人在公司上市前持有的股权比例基本没变，由原来通过H公司和三和共同间接持有转变为通过三和公司持有。

上市后的减持

2010年九安医疗在深交所挂牌上市。禁售期结束后，第二大股东H公司于2013年开始逐年减持套现，于2019年基本清仓。

H公司减持完，控股股东三和随即减持，持股数量自2019年底的1.44亿股（占33.43%）下降至2021年底的1.09亿股（占22.75%）；2022年5月通过约定式回购增持950万股后提升至1.18亿股（占24.72%）；半年后就在2022年11月抛出963.3万股减持计划；据2023年2月25日公告，三和公司目前持有公司1.17亿股（占24.32%）。

此外，公司原董事、总经理李志毅2019年离任，在2020年下半年开始买入公司股票，首批买入公司865.49万股（列示于2020年年报，持股比例2%）；之后再2021年四季度再次买入871.56万股（列示于2021年年报），共持有公司1737.05万股，持股比例达3.61%；而在2022年一季度之后开始减持至265.78万股，2022年中报只剩下102.3万股。

【讨论】通过九安医疗股东和股权演变过程的回溯我们留下这样的印象：九安医疗发展早期阶段持续时间较长，而且并没有形成高速发展态势。上市后，不论是主创人员还是控制股东都表现出强烈的“减持”心态。

公司创始人之一原董事、总经理李志毅2019年12月辞任，在业绩爆发前后，“精准抄底”公司股票，又在高位离场，更加让人对公司的业绩持续性和实际能力产生怀疑。

成长，运营特点和商业模式

九安医疗早期通过10多年海外代工业务的积累、上市后募资投入后，逐渐形成三大业务板块：家用医疗器械及IVD（体外诊断仪器）领域、互联网医疗领域和物联网消费电子产品领域；多年来执行打造爆款产品和“O+O”糖尿病诊疗照护双主线战略。

九安医疗上市初以血压计、低频治疗仪等医疗器械为主，随着代工业务的增加也逐渐拓宽产品线。但自主品牌增长乏力，依靠并购和代工维持收入（代工收入占三大业务收入比自2016年的39.04%提高到2019年的48.7%），毛利率水平保持在低位波动，直到疫情影响下才一改颓势。【3】

作为九安医疗一项核心发展战略，互联网医疗业务--“Offline + Online”糖尿病诊疗照护业务，在国内覆盖“高达”约 50 个城市（全国有 663 个城市）、230 余家医院（全国约有 3.65万家医院），目前尚未形成盈利点。

物联网消费电子领域主要由硬件设备和 APP 联网构成，公司与2016年出资6.98亿元收购法国eDevice（产生商誉4.89亿元），欲借助eDevice在数据处理和物联设备方便的经验达到协同，收购后公司业绩在2017年有所提振，随后eDevice收入持续和利润持续下滑。

此外，小米集团对九安旗下iHealth 于 2018 年 3 月完成 2500 万美元的投资（其中小米占 20%，公司占 80%）；在2019年靠开店带来收入大幅增加后昙花一现，在疫情影响下2021年关闭部分欧洲店铺收入大幅下滑。

天时地利人和，“豪赌”美国市场

2019年九安医疗的“自己人”纷纷卖掉股票时，公司疲态尽显，直到新冠疫情迎来转机。

新冠疫情爆发、美国市场对防控物资的需求激增，美国国内产能严重不足，只能向国外采购。在美国销售医疗器械相关产品需要通过美国FDA EUA授权认证，九安医疗子公司ihealth在额温计上已获认证，随即带来2020年和2021年收入和利润增长。但随后而来的新冠抗原自测盒的百亿级生意真正让九安医疗改天换地，也是刘毅“豪赌”的成功之作【4】。

在公司 2022 年 6 月 22 日公告的《关于深圳交易所对公司 2021 年年报问询函的回复》中，阐述了其试剂盒产品与国内外厂商的差异：

1，相比国外企业（罗氏、雅培、西门子等），公司主要竞争力在于当时疫情影响下美国厂商受原材料及人工短缺原因，产能不足；而九安依靠中国防疫政策的优势，能够提供大量产能。

2，相比国内企业（东方生物、热景生物、圣湘生物等），由于 iHealth 注册在美国，多年来拥有认证能力和品牌知名度方面的良好积累，率先获得美国 FDA EUA 授权由美国子公司持有认证。

面对新冠疫情带来的机会，刘毅在2021年内部反思大会上拍板立项“新冠抗原自测盒”，提出最快在2021年3月底获得FDA的认证，赶在当时美国新冠疫苗接种率走高之前抓住销售窗口期；但实际上受技术路线选择失误（早期采用荧光法，后改为胶体金法）、实验点阳性病例骤降等多重影响，公司在2021年7月6日才正式向美国FDA提交申请；管理层依照“经验”认为8月初能够获批，在等待的过程中大幅备货，从4月底60万套的原料激增至10月份的300万套，但等来的却是FDA的驳回。

“悲观的话永远没法干，我们只能一往无前”不愿放弃的刘毅在FDA的“拒信”中发现其并没有“把话说死”，遂向FDA提交了临床数据；随着德尔塔毒株肆虐美国，FDA也向九安抛来了橄榄枝；到2021年11月7号公司公告称“子公司新冠抗原家用自测OTC试剂盒获得美国FDA EUA授权”--准备充分的九安医疗获批次日便将货发往美国。

“我们无法预测疫情未来的发展，所以我们从来不去追求试剂盒能够持续卖多久，但是我们应该追求的是在产生需求的时候，能够最大限度地满足需求，不追求长度，只追求高度。”刘毅认为，新冠检测试剂盒是公司这段时间必须全力去做的事情。不求持续，只求把握每一天。

“先把前面的事想好，后面的事想起来没那么麻烦。”【5】

财务表现【6】

资产负债

根据 2022 年 Q3 财报显示，公司总资产 226.33 亿元，相比年初大幅增加 187 亿元（+475.9%）。资产端增加主要受益于新冠抗原自测盒在美国销售带来大量的现金流入（2022Q1-Q3 经营净流入高达177亿元），管理层暂时将现金流用于理财，致现金资产和投资类资产合计占比近 90%。

负债端清零有息负债，应付预收类增加 7.13 亿元，主要由新订单产生的合同负债增加 4.95 亿元所致；从订单方面来看，最近的一份《合同》披露于 2022 年 11 月 23 日，和美国 DLA 签订 iHealth 试剂盒产品，价税合计约 13.67 亿元，提前锁定 2023 年上半年的保底业绩。【7】

收入端

九安医疗 2010 年-2019 年收入整体呈现缓慢的增长态势，年复合增速为 10.05%；但毛利率却持续下滑（除 2016 年收购法国 eDivice 有过结构改变的短暂提振），自 2010 年的 34.23%降至 2019 年的 28.9%，主要由于代工业务和新零售（小米授权店）收入占比增加但毛利率低导致。

2020 年起公司营收和毛利率有所提升，主要受疫情在欧美爆发，旗下子公司 iHealth 系列产品（主要为额温计）收入增加导致（2020-2021 年主要还是针对 C 端和 B 端客户）；而 2022 年初获得G端大单后，前三季度收入高达 245.89 亿元，且由于G 端中间不存在渠道等费用，毛利率也提升至 81.02%。

费用端

九安医疗期间费用总体呈现上涨态势，2018 年经过“降本增效”有所下降（但主要是裁减了480名员工和减少了研发支出，从 2017 年的 1879 人锐减至 2018 年的 1399 人），2019 年又重回增长；2020 年起受疫情影响收入激增，期间费用虽然增长但低于收入增速，因此期间费用率在高基数效应下有所下降。

2022 前三季度期间费用合计 13.05 亿元，期间费用率仅 5.31%：其中销售费用 8.25 亿元 （+768.42%）、管理费用 4.8 亿元（+233.33%）、研发费用 1.65 亿元（+75.53%）以及大量资金带来的利息收入 1.66 亿元作为抵减项目。未来期间费用率上行、期间费用下行基本确定。

净利润

公司 2010 年上市至 2019 年收入增速保持着 10%的复合增速，但由于收入结构的改变（低毛利率收入占比提升且 O+O 项目亏损持续）导致净利润端表现差强人意：2013-2019 年公司扣非归母净利润长达 7 年为负值--（管理层在 2013 年财报中说：“公司处于转型初期，研发及营销投入转化成相应利润尚需一段时间，公司出现近十几年来的首次亏损，这是公司转型之路所付出的代价。净利润是考察公司的盈利能力指标之一，但不是唯一指标。”）直到在2020年起额温计和新冠抗原自测需求爆发给公司带来超额收入和利润。

投资和增长计划

九安医疗2010年以来向市场募集三次资金，共募集资金净额17.91亿元；累计向投资者分红4.04亿元（其中3.19亿元为2021年派发的）；

募投项目中，IPO主要用于在美国设立子公司ihealth和补充流动资金；在 2016 年 6 月增发 A 股募集 9.13 亿元，其中 7.31 亿元用于“移动互联网+健康管理云平台”，但实际投入仅有 1.9 亿元，变更 5.41 亿元部分用于偿还 eDevice 收购贷款以及部分用于补充流动资金。

2021年再次募投 3.16 亿元，其中2.7 亿元（总投入 5.46 亿元）用于糖尿病照护服务及相关产品研发项目，其中共同照护中心扩展及系统研发升级项目支出 2.09 亿元（总投入 3.82 亿元）和 0.64 亿元（总投入 1.64 亿元）用于持续血糖仪研发项目--预计 4 年内在全国 37 座城市建立约 600 家共同照护中心，项目IRR为19.96%。

手握200亿“自由现金”的九安医疗仍未计划好用途，不过刘毅在多次公开场合情况下表示仍将聚焦于“打造爆款”和“O+O”糖尿病诊疗业务，当问及“O+O”项目前景时，刘回答：“我都做了12年了，你觉得我怎么看？当然觉得它很有前景。”【8】

【讨论】

关于九安医疗的核心竞争力和前景

1，众多厂商获FDA认证，新冠自测盒前景堪忧

公司在 2022 年 11 月 23 日公告获得美国 DLA 的 1.9 亿美元（折合人民币 13.67 亿元）订单后暂时再无新合同，这 140 天内执行完毕的合同基本保住 2023 年上半年的业绩，但随着热景生物、安旭生物、爱康生物等相继获得美国 FDA 认证，九安医疗及其子公司再也不是天之骄子。

2，以代工业务为主，核心双战略发展乏力，“O+O”诊疗照护前途坎坷

从九安医疗上市前后的业务收入规模可以看到，公司在为欧洲企业做代工之外，自有品牌“九安”和美国子公司品牌“ihealth”系列产品增长乏力，缺乏核心竞争力，收入规模长期维持在一个较小规模上。

九安进行了多项努力提振业务。收购法国eDivice业务，与小米合资共建。投入最大、也是被公司寄予厚望的“O+O”糖尿病诊疗业务更是兼具互联网医疗这一火热概念。

但显然这些努力都未见成效。eDivice这两年已经从收入项中消失；“学小米打造爆款”策略上，除了贴牌的米家产品和受疫情影响下被动增长的额温计和抗原检测产品外，并无其他亮点。

“O+O”糖尿病诊疗业务，一方面从设备功能来看，目前高度集成化的穿戴设备功能远远高于其单一设备；另一方面从互联平台来看，凭借 APP 社区集聚患者和医生来达到创利目标，难度非常高，毕竟丁香医生、阿里医疗等互联网平台不论后台还是知名度都远远高于它的三款APP--与糖、爱家康、ihealth。“O+O”糖尿病诊疗照护项目是最新的募投项目，与公司历史上所形成的“能力”相距遥远。

3，超额现金如何安排？

公司当前拥有超额现金，是通过现金分红、回购股票（注销）来满足投资者的即时享受，还是留存在企业用于未来发展以达到延迟满足？

面对媒体的提问【9】，刘毅称：“首先公司目前业务不需要那么多资金；其次公司目前也没有什么产业投资方向和目标；再者也没想好怎么分钱、分多少，也没打算继续回购股份（那肯定，都要减持了）；结合以上因素和公司人员的专业度，资金放在企业比分给股东好。”

ihealth 系列产品的“被动”爆发带来超十倍营收的增长，但其他业务近年来几乎皆有不同程度的下滑，其中 ODM/OEM 产品收入下滑可以理解，毕竟自身迫切需要产能来完成订单，新零售业务主要因为关闭欧洲小米的授权店导致，而传统硬件产品和“O+O”业务下滑严重，2022H1 核心战略的“O+O”收入仅有 0.11 亿元，占整体营收仅有 0.32%。

公司利用投资收益、商誉、减值等非经常性损益项目组合拳将净利润调节得没有连续两年亏损以避免带上 ST 的帽子（一年大亏一年小赚屡试不爽）--直观地看，在2010-2019年间，九安医疗累计收入45.23亿元，累计净利润为-1.72亿元，剔除非经常性项目后的扣非归母净利润则累计-9.06亿元。

注释与参考：

【1】九安医疗招股说明书

【2】九安医疗招股说明书

【3】九安医疗公司官网

【4】《每日经济新闻》独家对话，20220926

【5】《每日经济新闻》独家对话，20220926

【6】本节数据来自公司历年财务报告，由睿蓝研究整理

【7】公司订单公告，由睿蓝研究整理

【8】公司公告，《经济观察报》专访，20230210

【9】《经济观察报》专访，20230210

【10】公司历年财务报告，由睿蓝研究整理

【11】公司历年财务报告，由睿蓝研究整理

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来源：机构派