过去两年，可以说是互联网的“至暗时刻”，从2021年初到2022年10月份，互联网遭遇了一波“膝盖斩”，港美股互联网公司股价跌去了三分之二。

但如今，种种迹象表明，互联网已经走出了至暗时刻，从2022年11月至今，港美股互联网公司股价涨幅超过79%。那么，回顾本次的互联网反弹，谁在暴涨？本次反弹又会给投资人带来哪些启示呢？

本文持有以下核心观点：

1、反弹的短期机会在细分龙头。反弹期间，部分细分龙头股价涨超1-4倍，远超行业79%的平均涨幅。跌的多，涨的多是此次上涨的核心逻辑。不确定的市场环境中，细分巨头没有展现出市场想看的盈利能力，遇到脚趾斩。如今，反弹趋势下，业务仍具潜力的细分龙头涨幅亮眼。

2、巨头与中长尾互联网公司增长逻辑不同。巨头可以在控制销售费用的同时，让营收惯性增长，而中长尾公司的增长仍旧靠营销驱动。换句话说，巨头正在完成向高质量增长转型，而中长尾公司仍旧依赖营销驱动的粗狂式增长。

3、员工数量，往往能够反映互联网公司对未来的预期。2022年前三季度，互联网员工数量平均下降近6%，仅赤子城、BOSS直聘等公司员工数量逆势增长。这一定程度上代表着互联网行业对未来增长的低预期。

/ 01 /细分行业龙头领跑互联网反弹行情

受平台经济松绑、疫情放开消费复苏等利好因素的影响，互联网公司股价出现了明显反弹，自2022年11月至今，港美股互联网公司股价平均涨幅超79%。

回顾本次反弹，估值修复是此次上涨的主要逻辑。说白了就是，前期跌的少，涨的少。跌的多，涨的多。所以能够发现，备受投资人关注的平台型巨头公司股价反弹幅度低于大盘。

2022年11月至今，除腾讯股价涨幅82%，略高于大盘（79%）涨幅外，阿里、美团、拼多多、京东等公司股价涨幅在30%-70%之间。股价涨幅落后大盘，其实是巨头公司股价相对稳定的体现。在泥沙俱下的两年中，互联网大盘整体跌幅达到三分之二，而巨头公司股价至多腰斩，因此反弹幅度相对有限。

相比股价相对稳定的巨头，中长尾公司在反弹中出现分化，10亿美金以下的尾部互联网公司仍然持续下跌。如寺库、人人网、云集等公司自2022年11月至今股价下跌10%-30%。尾部公司股价没有改善的核心是互联网没有小而美，由于网络效应导致强者恒强，小公司基本没有反转机会。

而细分龙头在股价反弹趋势中最为受益。2022年11月至今，微博、B站、阿里健康等公司股价涨幅在100%-500%之间。跌的多，涨的多是细分龙头表现亮眼的核心原因。

在高度不确定的市场环境中，市场更看重公司的盈利能力。但很多细分龙头的业务稳定性不及巨头，甚至有企业还未能证明自身的盈利能力。因此，大多细分龙头跌幅在80%-90%之间。

而互联网整体反弹后，此前跌幅较大并且业务仍具一定潜力的细分龙头涨幅亮眼。比如,B站在反弹后股价涨幅近两倍。

细分龙头的成长性以及竞争态势会影响股价反弹的幅度。比如，虎牙和斗鱼，在互联网大盘下跌时，两者跌幅都在90%左右，但反弹趋势出现后，虎牙股价涨超209%，而斗鱼股价涨幅仅80%。虎鱼股价出现分野，是因为两者的竞争已经结束，虎牙是明显的获胜方。

虎牙通过对头部赛事资源的把控以及其更健康的主播生态，（依赖头部主播不同，虎牙会扶持腰部主播降低对头部主播的依赖）在业务上拉开了抖鱼的差距，虎牙营收是斗鱼的1.3倍，且虎牙形成了稳定盈利，而斗鱼仍不断亏损。

既然过去一段时间，细分龙头股价亮眼，那未来，应该重点押注细分龙头吗？答案也不尽然。

/ 02 /从营销费用变化，看互联网的增长逻辑

虽然细分龙头股价表现亮眼，但如果与大幅下跌时的高点相比，细分龙头股价大多只恢复到了20%-50%。而平台型龙头公司股价大多恢复到了50%以上。

龙头公司市值恢复更多，无非是拥有更强的竞争壁垒以及更高的营收质量。前者自不必多说，营收质量则是指营收对销售费用的依赖程度。如果仅从营收增长的角度看，巨头与部分中长尾公司实际上差别不大，今年前三季度，腾讯、阿里等巨头营收几乎零增长，相比整个行业-3.7%的平均增速并没有好多少。

但龙头公司的优势体现在，其营收增长对销售费用的依赖较少。几乎所有的互联网巨头，都证明了可以做到在控制销售费用的同时，让营收惯性增长。2022年前三季度，腾讯、阿里、百度等巨头销售费用同比下降幅度在15%-20%之间，但其收入增速在0%-2%之间。

而从ROI的角度看，巨头通过控制销售费用实现了ROI提升。以阿里为例，在2020年，其每投入1块钱的销售费用，能带来7.12元的营收回报，而到了2022前三季度，营收回报变为8.61。增长策略变化使ROI提升，2022财年Q1会议中，阿里提到，“工作重点从绝对的用户数规模增加，转移到能够服务好现有用户。”

巨头不仅证明了营收不与营销强关联，更是有部分巨头仍具备持续增加营销费用的能力。拼多多，网易是极少数营销费用仍在增长的公司。仍在增加的ROI，是其营销费用增长的最大底气。

以拼多多为例，2022年前三季度，其营销费用同比增长10%，但其带动了35.9%的营收增长。2022年前三季度，其每1元销售费用带来的营收回报较2021年提高了18.1%。考虑到经济下行，加大了用户对高性价比商品的需求，拼多多未来仍会持续营销投入。

相比巨头能够实现惯性增长，中长尾互联网公司的营收更多依赖营销费用投入。比如，某汽车资讯平台，2022年前三季度其营销费用同比增长12%，但营收与去年同期基本持平。

中小长尾平台的共性问题是，业务频次较低，缺乏用户粘性加之行业不断有新对手冒出，企业需要持续花营销费用，留住用户。并且行业到顶的竞争也会拉低ROI。2022年前三季度，上文提到的汽车资讯平台，每1元营销费用带来的收入回报相较2021年下降了11.8%。

从上述角度看，巨头已经实现了高质量增长，其能够在合理控制营销费用的前提下，实现业绩稳定增长。而中长尾公司仍无法转变营收增长靠营销的粗狂式发展模式。

/ 03 /互联网员工数量变化背后的“风向标”

员工数量，往往能够反映互联网公司对未来的预期。在业务高速发展时，互联网公司往往采取饱和式的招人策略，导致员工数量急剧膨胀，从2019年到2021年，港股互联网公司平均员工数量由2.4万增加到3.5万。

但2022年前三季度，港股互联网平均员工数量下降到3.3万，相较2021年人员下降幅度近6%。

从不同公司的人数变化幅度，也能看出互联网公司对未来的预期。以互联网巨头为例，互联网巨头员工数量均出现下降趋势，但人员下降幅度出现分化。腾讯员工数量下降1.7%、阿里员工数量下降5.8%、美团员工数量下降10%、KS员工数量下降14%。

员工数量分化也显示出了不同公司间不同的业务导向。腾讯员工下降幅度小于行业平均水平，是因为其仍有确定的增长预期。考虑到版号的放开趋势，其游戏业务很有可能触底反弹。美团、KS员工下降幅度较大，则是预示其开始追求利润，缩减对新业务的投入。比如，KS国际化事业部定下的大方向就是：不做大规模增长，全面加速商业化。

虽然互联网巨头的人员数量也在下降，但仍有少部分公司人员数量逆势增长。赤子城、BOSS直聘等是为数不多人员逆势增长的公司。以赤子城为例，相较2022年上半年，赤子城员工数量达到733人，较去年末增长32%。

按照赤子城在2022年二季度的说法，“社交产品YoHo已经成功验证了“国家复制”，在东南亚市场实现突破。今年上半年，它在非中东地区收入占比将近40%。”而出海需要完成本地化，吸纳当地人员，赤子城在2022年二季度财报中也提到，其不断完善由当地员工组成的本地团队。

从过去看，员工数量可看做是互联网公司的风向标。一旦互联网行业员工数量开始重回增长，说明公司已经释放了业务复苏的积极信号。而积极信号能否放出，关系着互联网能否回到此前的市值位置上。