来源：一号企业家

双11与糖酒会并驾而来，白酒企业既要在线上“种草”，又要在线下“捞金”，忙得不亦乐乎。

白酒竞技场中，以洋河、今世缘为代表的苏酒，和以古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒为主力的徽酒为地产酒的五大龙头，是否有对标当年以五粮液为首的“川酒五朵金花”的本事？

而在白酒行业全年业绩冲刺的“赛点时刻”，一号企业家以苏徽白酒“五子”为样本，对比分析各家酒企今年以来的成绩与未来展望。

还有一个有意思的点，除了洋河，其他四家酒企的股票代码中都含一个“9”，多少有点吉祥号的意思。

洋河“调表师”巧用合同负债

三季报显示2022Q1-3，洋河股份(002304) 总营收264.83亿元，坐稳老大的位子，遥遥领先其他四家地产酒公司。

古井贡酒（000596）以127.65亿元总营收占据第二，但在营收增速上却反超洋河的20.7%，位居第一。

今世缘（603369）在苏徽“五子”的地位与洋河在“茅五洋”的地位相似，万年老三但离“二把手”的位子还有不小的差距，今年前三季度实现营收65.18亿元，同比增长22.2%。

口子窖（603589）和迎驾贡酒（603198）就像一对欢喜冤家，营收差距并不大，分别为37.62亿元和38.92亿元。但今年前三季度，口子窖增速放缓，营收同比增长3.7%，大幅落后迎驾贡酒的21.4%。

从营收增速上，口子窖垫底，而且在前三季度单季度增速也最低，其中第二季度甚至同比下降7.9%。

不过，如果考虑到合同负债的话，又是一番景象。

2022三季度末，洋河股份合同负债81.73亿元，较2021年末减少76.27亿元。

而2022年三季报较2021年年报披露合同负债金额，今世缘、口子窖、迎驾贡酒分别减少6.95亿元、2.93亿元、1.78亿元。古井贡酒则增加19.38亿元。

还原合同负债后收入同比增速，古井贡酒最高，达到25.8%；迎驾贡酒18.8%；今世缘14.2%；口子窖6.2%；洋河股份最低，不但没有增长，反而同比下降4.1%。

通过合同负债年内减少金额对三季报营收的占比，可以明显看出洋河股份合同负债减值占比高达 28.8%；而今世缘、口子窖、迎驾贡酒则分别为10.7%、7.8%、4.6%。

换言之，今年前三季度，洋河股份收入占比来自于合同负债转化占比最高，快接近三分之一了。这意味着，洋河股份的动销状况并不乐观，作为地产酒“带头大哥”却如此“吃老本”，让后面的“小弟”怎么看？

也许洋河不屑于跟苏徽地产酒对比，总是把目光投向“茅五”这样的顶流。那么不妨对比看看“茅五洋”合同负债减少情况。

贵州茅台2021年年报时合同负债金额127.2亿元，2022年三季报时为118.4亿元，减少8.8亿元。同时，合同负债减少金额占三季报营收占比不到1%。

五粮液2021年年末合同负债金额130.6亿元，到2022年三季度末则为29.63亿元，减少100.97亿元，合同负债减少金额占三季度末营收比重为18.1%。

从合同负债减少金额上来说，五粮液比洋河股份还要高，但五粮液合同负债减少额占前三季度营收占比远低于洋河，所以茅台是“大出大进”模式，五粮液是“快进快出”模式，洋河则只是“多进少出”模式，靠着一堆去年卖出的酒“粉饰”今年的财报数据。

洋河这种模式不但苏徽地产酒中独一份，在全国白酒TOP5中也份属“老六”。

前面说了“茅五”，再来看营收排在洋河后面的酒企。合同负债减少额占前三季度营收占比，山西汾酒 11.97 %，泸州老窖 9.19%，均比洋河要低。

口子窖输在中高档产品线

从前三季度营收同比增速上来说，口子窖垫底仅有3.7%增长，归母净利润增速同样垫底，仅实现4.5%增长。

同期，洋河归母净利润增速为40.5%，今世缘同比+22.5%，古井贡酒同比+33.2%，迎驾贡酒同比+24.9%。

口子窖不但营收被迎驾贡酒反超，归母净利润两家也持平，同为12亿元。

其实在苏徽“五子”中，口子窖和迎驾贡酒的竞争最为激烈，营收规模非常接近，往年都是口子窖领先一筹，如今却被后者追赶并反超。

实际上，口子窖增长势头放缓已有时日。

2021年口子窖营收、归母净利润尚分别同比增长25.37%、35.38%。及至2022Q1，口子窖营收与归母净利润同比增长11.80%、15.53%，增速放缓。

再至2022Q2，口子窖营收、归母净利润竟然同比下滑，与去年同期相比分别下滑7.84%、4.92%。

2022Q3，口子窖营收尚能实现14.65亿元，同比增长5.69%，但归母净利润为4.62亿元，同比下滑0.16%。

口子窖的“增长瓶颈”主要还是因为其中高端系列上不来，缺乏竞争力。

今年前三季度，口子窖销售收入中超过98%的产品为中高档白酒，合计36.37亿元。

然而与去年同期相比，高档白酒销售收入仅同比增长3.21%，中档白酒销售收入仅同比微增1.49%，低档白酒销售收入则同比增长超过10%。

从中不难看出，虽然口子窖销售的大头来自中高档白酒，但它的中高档白酒明显卖不动，至少不如旗下低档白酒销售得好，这也就造成了口子窖净利润下滑。

但更深远的影响恐怕还不止于此。

相较之下，迎驾贡酒在中高档白酒产品的发力要超过口子窖的力度。

2022Q1-3，迎驾贡酒中高档白酒（洞藏、金银星）销售收入27.84亿元，同比增长31%；普通白酒（百年迎驾、糟坊）销售收入8.78亿元，同比增长2%。

预计前三季度迎驾洞藏系列增速40%左右，金银星增速维持两位数。同时，中高档占比同比提升4.8pct 至76%。

与古井贡酒相比，迎驾的产品架构梯度更为均衡，没有完全依赖中高档白酒，但同时中高档白酒又取得不错的增长势头。

从单季度来看，22Q3迎驾贡酒中高档、普通白酒分别实现营收9.34和3.51亿元，同比提升26.6%、19.5%，中高档占比同比+1.2pct，结构升级持续推进。

口子窖在高端产品上聚焦打造口子10 年、20 年以及“兼香518”三款产品，瞄准的是300元以上价格带，但是在这一价格带上有古8、古16、古20的“压制”，后有迎驾洞藏系列的紧追不舍，想要突围而出难度不小。

不过对于口子窖的野心我们应当赞赏，对于江苏与安徽这么庞大的消费市场，苏徽白酒“五子”也确实需要向次高端乃至高端发起冲刺了。

迎驾贡酒与今世缘回款良好

2022Q3，苏徽“五子”中销售收现实现同比增长的有3家，其中2家江苏酒企，1家安徽酒企。

洋河股份销售收现86.5亿元，同比增长7.7%；今世缘29.9亿元，同比增长52.7%。

三家安徽酒企里，古井贡酒34.6亿元，同比下滑10.1%；口子窖11.7亿元，同比下滑13.2%；唯有迎驾贡酒15.62亿元、同比增长29.6%。

如果说Q3尚不全面，再来看今年前三季度的回款情况，同比下降的也只有2家，分别是洋河和口子窖。

2022Q1-3，洋河股份回款215.5亿元，同比下降5.5%；口子窖32.8亿元，同比下降3.6%。

古井贡酒139.9亿元，同比增长17.5%；今世缘73.1亿元，同比22.2%；迎驾贡酒41.5亿元，同比增长20%。

值得一提的是，迎驾贡酒和今世缘的回款表现即使放到全国酒企来看，也属靓丽。

前三季度，贵州茅台、泸州老窖回款同比增长20.9%、33.6%，山西汾酒同比增长19.3%。迎驾贡酒和今世缘能实现20%以上的回款增长，在苏徽“五子”中已然领先，在全国也不输阵。

前三季度，苏徽“五子”中，回款/收入占比超过1倍的酒企，有古井贡酒109.6%、今世缘112.1%、迎驾贡酒106.5%。

而洋河股份则是81.4%，口子窖87.2%，皆低于100%。

销售回款表明真实的市场底色，而经营性现金流则是这一抹底色最好的注脚，二者结合来看往往能发现一家酒企真实的销售情况。

前三季度经营性现金流净额，洋河股份净流出9.6亿元，同比下降117.5%。

一方面是销售回款收入占比小于1，另一方面是经营性现金流净额为负，这其实对于洋河来说预示着经营状况的不利，结合前面分析洋河合同负债占收入比重过高接近1/3，由此可见洋河面临着销售承压局面。

对比来看，2022Q1-3经营性现金流净额，古井贡酒50.6亿元，同比增长28.1%；今世缘22.0亿元，同比增长17.6%；迎驾贡酒8.3亿元，同比增25.7%。

口子窖与洋河一样经营性现金流净额几乎净流出，只有0.5亿元，也是同比下降，但降幅81.2%，仍然比洋河要低。

高端酒中，贵州茅台、五粮液虽然经营性现金流净额同比也负增长，但仍然是净流入，且都有百亿元左右。

泸州老窖现金流净流入63.1亿元，同比增长59.6%。山西汾酒净流入81.4亿元，同比增长32.9%。

因而，即便是“茅五洋泸汾”对比，洋河仍然失分，背后的原因值得深思。

预收款增长表现上，今世缘一骑绝尘。

2022Q2预收款，洋河、今世缘分别为79.1亿元、10.2亿元。

2022Q3，洋河预收款81.7亿元，同比增长25.5%、环比增长 3.3%。

今世缘预收款为13.7亿元，同比增长59.4%、环比35%。

“徽酒一哥”古井贡酒2022Q3预收款37.6亿元，同比增长34.7%、环比增长9.8%。

口子窖2022Q3预收款只有3.8亿元，同比下滑5.9%，环比下滑2.8%。

迎驾贡酒要略好于口子窖，三季度预收款4.2亿元，同比增长8.3%，环比增长10.8%。