对大部分房企而言，2022注定又是一个并不平常的一年。

此前新华财经曾发布一份9月TOP30房企销售数据，9月销售额TOP30房企合计销售金额为3646.57亿元，尽管环比微增1.8%，但较2021年同期下降32.52%，合计实现销售面积2163.61万平方米，同比下降42.46%。

而在TOP30房企中，仅6家房企9月销售额同比增速为正，其中越秀地产（00123·HK）9月销售额达166.81亿元，同比增长177.74%，增速位列第一。

从整个销售情况来看，越秀地产不仅9月单月销售情况一骑绝尘，整个1到9月份的累计销售情况也在一众负增长的房企中实现两位数增长。

1到9月越秀实现累计合同销售额796.74亿元，同比增长12%。照此估算，完成全年1235亿元销售目标的65%。

图片来源：越秀地产官方公告

尽管同比增速不算太高，但至少没有负增长，只是从整体经营情况来看，看似表现尚可的越秀地产，恐怕也有自己的难言之隐。

想快快不了？

越秀地产的历史很悠久，最早成立于1983年，总部位于广州，彼时房地产在国内几乎还算不上一个产业，也没有民营、国企之分。

母公司为广州地方国企越秀集团，是一个涵盖金融、房地产、交通基建、现代农业等多领域的综合性集团，而越秀地产正是其地产板块。

1992年，越秀地产在港股上市，算是国内最早一批登录资本市场的房企。

但从经营发展来看，最早吃螃蟹的越秀地产却并没有成为行业一哥，而是被万科、龙湖、保利等后来者不断超越，到2021年，越秀地产才首次迈进千亿房企俱乐部的大门。

尽管起步早发展慢，但这也让越秀地产成为行业当前表现较为稳当的房企。没有业绩上的大幅波动和亏损，也没有流动性危机下的债务暴雷，但整体发展也显得很慢。

2014年，房地产进入发展高潮期，彼时越秀地产的销售规模为220.14亿元，到2018年这轮高潮期结束前夕，其销售规模才达到577.83亿元，而同时期的阳光城、新城控股等，早已从百亿房企跑步进入千亿房企俱乐部。

不过越秀地产的慢也跟其经营结构有关。

一方面，越秀自成立以来便以大湾区为主，在其他区域涉足相对较少。

2019年之前，越秀地产土储分布主要在大湾区，此后越秀地产开始全国扩张，但扩张速度一般。

根据其2022年半年报，截至上半年公司拥有总土储2860万平方米，其中大湾区和广州土储占比分别达到52.9%和45.2%。

图片来源：越秀地产2022年半年报

这让越秀地产在收获大湾区发展红利的同时，也让其错过了全国楼市的一个黄金期。

二来，从越秀地产经营结构来看，越秀地产相当一部分营收来源于商业地产和TOD项目等周转速度较慢的领域。

根据其半年报，越秀地产的土储结构主要来自TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地和公开市场竞拍，其中TOD是越秀地产当前主要土储来源之一。

图片来源：越秀地产2022年半年报

从上述土储结构来看，除公开市场竞拍外，其余项目不仅需要大额现金流，且投资回报周期长，但让越秀地产的土储来源和销售预期更具确定性。

以越秀地产目前的TOD项目来看，这类项目主要是以地铁、火车站等公共交通为导向的发展模式，涵盖了商业、文化、教育、住宅等多领域，且交通便利人流量更大，因此具备较强综合性，项目落成后的销售预期也更好。

因此，随着近年来房地产遇冷，这类综合性项目渐成香饽饽。

但TOD项目因综合较强，因此也需要房企承担更高的资金成本，以及较长的开发周期，因此项目虽好，准入门槛也高，目前只有万科、龙湖、招商蛇口、保利等大牌房企才敢涉足。

根据越秀半年报，截至2022年上半年，越秀地产TOD项目总土储达359万平方米，约占总土储面积的12.6%。上半年TOD业务也为越秀地产贡献了120.7亿元销售额，同比上升58.8%，约占公司上半年销售额的24.7%。

图片来源：越秀地产2022年半年报

由此，大量持有长开发周期的土储，也在一定程度上束缚着越秀地产的手脚，让其难以大步向前。

同时随着整个外部环境遇冷，即便较一般性房地产开发越秀地产安全边际更高，但也不可避免随着行业竞争越发激烈，以及长回报周期下的高经营成本，导致越秀盈利质量下滑。

今年上半年，越秀实现营收313.15亿元，同比增长29.13%，同期净利润为17.07亿元，同比负增长25.79%。

2021年，越秀地产实现营收573.79亿元，但同比增速只有24%，期间净利润为35.89亿元，同比负增长15.51%。

而且拉长时间周期来看，越秀的营收和利润增速表现也在不同年份呈现出较大波动。

图片来源：万得股票

再从盈利指标来看，2021年越秀地产销售毛利率和净利率自2019年来持续下降。到今年上半年，越秀地产两项指标分别仅为21.24%和8.25%。

图片来源：万得股票

盈利质量持续偏弱也成为越秀必须面对的问题，此外，在现金流表现方面，越秀地产也略显紧张。

强波动的现金流和可能被隐藏的真实负债

从上文来看，越秀地产的土储结构让其周转周期较一般性房企略长，而且投入成本较高，因此越秀的经营性现金流很难保持持续性向好。

2011年到2015年，越秀经营性现金流持续净流出，但由于越秀地产国企背景，让其能够以较低的融资成本和较好的融资资源在资本市场回血，因此这些年越秀的现金净增加额还算不错。

但近年来，随着外部融资环境趋紧，以及前期投资得到阶段性回报，越秀地产经营性现金流也在不同年份存在较大波动。比如2018年越秀地产实现经营性现金流102.3亿元，2019年则降为63.7亿元，到2020年又增至159.56亿元。

再到去年，越秀地产经营性现金流则净流出46.76亿元，到今年上半年，则再度净流出16.19亿元。

图片来源：万得股票

在债务表现上，作为另一块资金需求大头，越秀地产尽管发展速度慢，但负债规模却不低。

2017年，越秀地产负债总额为961.54亿元；

到2018年增至1259.09亿元；

再到2021年，则达到2394.88亿元；

截至今年上半年，越秀地产总负债突破2400亿，达到2446.93亿元。

图片来源：万得股票

且在越秀地产的负债结构中，流动负债占主要比例，2021年流动负债占总负债比例达到76%，今年上半年有所下降，但仍超过70%。

不过从杠杆水平来看，越秀地产算是目前为数不多三条红线全绿的房企。

根据其半年报数据，截至今年上半年，越秀地产剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比分别为69.4%、59.7%和1.45倍。

图片来源：越秀地产半年报

但越秀地产少数股东权益也在逐年攀升，2018年越秀地产少数股东权益为90.85亿元，占全部股东权益的比重为21%，到今年上半年该比重已增至39%。

图片来源：万得股票

但少数股东权益逐年攀升之际，越秀地产归属少数股东的损益却并没有同步增长，反而在2020年降至4.35亿元。

图片来源：万得股票

尽管这无法直接坐实明股实债，但不排除有此嫌疑。

此外，越秀地产的联营及合营公司因不需要并表，也可能成为越秀地产的债务蓄水池，从而拉低其真实杠杆水平。

如此来看，越秀地产不论是经营层面，亦或是盈利质量和债务结构等方面，均不算表现突出，但就目前来看，越秀地产也算为数不多经营较为稳健的房企。

不过，市场对于越秀地产开发质量的质疑屡有发生，而房企口碑价值，在今后很长一段楼市存量期里，或将成为重要性不亚于土储结构的存在。

至于越秀地产的未来，就目前而言，其护城河恐怕还未达到高枕无忧的程度。

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