大不代表强，快不代表优。

作者：木强

编辑：沈睿

风品：程楠

来源：首财——首条财经研究院

疫情反复、房地产下行，叠加原材提价、消费不振，诸多背负中，家居业可谓“渡尽劫波”。

梳理2022上半年家居建材上市公司Top20，只有6家企业营利双增。

强如红星美凯龙也遗憾失速了：营收69.57亿元，同比下滑7.28%；归属于上市公司股东的净利10.25亿元，同比下滑32.10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利9.37亿元，同比下滑6.89%。

屋漏偏逢连夜雨。标普一则评级报告，又添几分寒气。

1

评级两被下调

为啥盯上红星美凯龙？

9月27日，标普将红星美凯龙家居集团股份有限公司（简称红星美凯龙）的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”。

标普指出，由于母公司红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称，红星美凯龙控股）的负面干预或风险传递，红星美凯龙的融资渠道或将恶化。标普预期其将通过再融资或利用内部资源，来管理即将到期的债务。

标普认为，随着未来两年现金减少和高潜在债务到期，母公司红星美凯龙集团的流动性风险已增加。标普继续将红星美凯龙作为母公司的核心子公司进行评估。

看空的，不止标普一家。9月9日，惠誉发布评级报告：将红星美凯龙家居集团股份有限公司的主体信用评级由BB调低至B，评级列入负面评级观察名单。

评级下调反映了红星美凯龙母公司红星控股，并表后信用状况评估从“bb-”降至“ccc”，原因是红星控股在未来12个月内有大量境内债券到期，其再融资风险有所增加。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司更强”路径，基于红星美凯龙控股的并表后信用状况得出红星美凯龙评级。

不仅如此，惠誉还将红星美凯龙的独立信用状况从“bb”下调至“bb-”，以反映在该公司决定不行使与部分资产支持证券（ABS）挂钩的证券化资产回购权后，债权人对红星美凯龙的信心可能会减弱。

显然，主要是母公司的拖累。虽然惠誉也认为，红星美凯龙的流动性依旧充足，其可用现金足以覆盖所有短期资本市场到期债务，且银行融资渠道维持畅通。

但接连被两大机构看空的风波，舆论资本难言多淡定。9月22日，美凯龙收盘价4.59元，下跌1.5%，截止9月29日收盘价4.33元，相比9月9日的4.95元，累跌超10%。

疑问在于，我们过去看到惠誉、标普等评级报告，往往是针对于房企。为何此次“集火”一家家居企业呢？

尽管如东方财富等机构，将红星美凯龙划分到了商业百货行业，可从母公司模式看，其也有些像商业地产企业。

据长江商报梳理，红星美凯龙当家人车建兴手中掌控三个平台，即红星美凯龙、红星控股、红星企发。

红星美凯龙主要负责家居卖场运营；红星控股主要负责对外投资；红星企发则负责商业地产及住宅项目开发。

以疫情前的2019年为例，克而瑞数据显示，红星地产操盘金额达468.6亿元，新增土地面积548.7万平方米，新增土地货值607.9亿元，在全国房地产企业中排第50位。俨然已是一家中大型房企。

2020年，红星地产更是位列中国房地产百强企业36位。据克而瑞数据，当年红星地产全口径销售额614亿元，行业排名第63位。据红星控股债券年报，当年收入277.55亿元。其中，地产板块贡献105.15亿元，占比38%。

可见，地产业务有着重要作用。这或是惠誉、标普上述评级的深层原因。也是其负债、现金流受关注的原因所在。

问题来了，红星美凯龙的资金面到底咋样呢？

还是要客观数据说话。

2

“子强母弱”

债务、质押压力几何？

聚焦上半年，除开文的营利双降外，经营活动产生的现金流量净额为20.01亿元，同比下降3.96%。

截至2022年6月30日，红星美凯龙总资产1339.32亿元，其中流动资产148.38亿元；总负债763.21亿元，其中流动负债299.50亿，包括一年内到期的非流动负债96.12亿元，短期借款20.95亿元。

货币资金61.35亿元，比报告初期下降11.1%。

不难发现，红星美凯龙虽短期偿债无忧，却仍存不小资金压力。

报告期末，红星美凯龙有息债务总额374.69亿元，较年初的395.55亿元减少5.27%，值得肯定。

其中，2022年内到期或回售的有息债务总额57.75亿元。包括公司信用类债券余额30.43亿元，占有息债务余额的8.12%；银行贷款余额303.64亿元，占有息债务余额的81.04%；商业地产抵押贷款支持证券及资产支持票据余额33.15亿元，占有息债务余额的8.85%；其他有息债务余额7.47亿元，占有息债务余额的1.99%。

据乐居财经，查债通数据显示，截至目前，红星美凯龙有约39.31亿元未到期境内债券，不过今年本金已履约，只剩下0.79亿元利息需偿还，另外还有一笔3亿美元的美元债于今日到期，票面利率3.375%。

对此，红星美凯龙也采取了措施，其母公司红星美凯龙控股集团有限公司在近期以备用信用证结构发行3年期的2.497亿美元债券用于偿还，兑付缺口将由内部资金填补。

但值注意的是，尽管施以可贵援手，美凯龙集团自身也存不小债务压力。除近期新增的2.497亿美元债券，还有约150亿元境内债券将在未来3年内集中到期。

标普认为，红星美凯龙最核心的问题是美凯龙集团债务高，且资产大部分都在子公司旗下，典型的“子强母弱”局面下，母公司面临明显的流动性危机。作为控股公司旗下最重要的子公司，红星美凯龙很难置身事外，亦将受到母公司危机冲击。

截止9月22日，美凯龙集团和红星美凯龙，合计有192.7亿元人民币债券，以及2.5亿元美元债需偿还。

这也是评级下调的关键因素。亿翰智库认为，截至2022年中，公司母公司层面的货币资金仅3.4亿元，扣除上市公司的货币资金仅26.23亿元。而母公司层面的短期负债达114.79亿元，缺口较大。而母公司更多的以股权投资为主，无实际业务，因此整体的经营现金流较少，上半年母公司的经营净现金流仅为2.94亿元。而母公司的融资端则出现了恶化，上半年筹资活动现金流流入规模仅19.65亿元，创下2018年以来新低。在当下严酷市场环境下，母公司的融资能力已受较大程度削弱。

资金面整体承压下，也不乏腾挪动作。

据长江商报报道，截至2022年二季度末，公司总资产1339.32亿元。其中，投资性房地产961.64亿元，占比71.80%。961.64亿元投资性房地产中，850.45亿元被抵押担保，以获得借款。被抵押的房地产占公司总资产比63.50%。

截止6月底，红星控股所持红星美凯龙的股权中，仍有9.49亿股处于质押状态，质押率约40%。

3

运营能力透视

贵在念好质量经

当然，一定的负债，也是企业发展活力张力的另一种体现。只要基本面稳健、有优质造血能力，也不用过分担忧。

然聚焦红星美凯龙的运营能力，有待商榷。

例如城市布局。截至2021年底，红星美凯龙共经营95家自营商场，委管商场则达278家。还有合作经营10家，加盟开业69家，共包括485家家居建材店/产业街，覆盖全国224个城市。

规模体量足够庞大耀眼，可发展质量、稳健力如何呢？

截至2021年底，商场经营面积近半均分布在三线及以下城市。已有及筹备中的委托管理商场在三线及以下城市的占比更超70%。

众所周知，楼市寒冬中，三四线城市洽洽去化最困难。克而瑞数据显示，截至2022年6月，三四线库存高企，狭义库存、去化周期同比涨幅显著超百城平均。这对下游家居企业而言，自然不是好消息。看看上半年的营收净利双滑，商场量庞大的红星美凯龙是否甘苦自知。

此外，大量商场尤其是委管商场，也增加了品控风控压力。

9月2日，“蒋官屯街道办事处”发布“关于对红星美凯龙商场落实疫情防控措施不力的通报”。因未依法落实“场所码”管理和使用责任的，对商场予以停业整顿，并通报批评。

具体的产品质量、服务方面，也有查漏补缺处。

9月9日，黑猫投诉投诉编号17361765377显示：2021年在北京红星美凯龙北沙滩店-海螺门窗购买的断桥铝钢化玻璃门窗系统，在无外力情况下，因产品质量问题突然自爆，有严重的安全隐患，卖家拒不维修解决，联系所在红星美凯龙商场，商场也推诿不予解决

9月13日，黑猫投诉投诉编号17361835874显示：2022年3月在银川市丽景红星美凯龙的一家全屋定制商户，签订了装修合同，并缴纳全部装修资金到商场总部收银处。合同约定是全屋定制并且45个工作日后如期交付安装，6月份还未能交付情况下多次咨询商家，商家以发货在路上为由，多次推脱......9月13日，期间总共去电3次，最后一次直接告知请走法律程序，商场除督促权无其他权利，需要我们用户自行解决。

诚然，家居家装业，用户千人前面，人人满意并不现实。但别忘了，重体验、强口碑，向来是C端企业的生存之基、发展之本，多些品控敬畏、用户敬畏、质量打磨总没有错。

显然，红星美凯龙的麻烦，远不仅评级下调。负债、现金流压力只是表面，从品控风控到门店策略，从规模追逐向发展高质转型， 提振业绩改善盈利能力背后，需要优化的基本功还有很多。

4

坏事变好事

向“新”进发？

大象起舞，贵在稳优！

综合来看，红星美凯龙转型变革已迫在眉睫。

好在，其电器业务表现突出。

公开数据显示，红星美凯龙电器品类的经营面积已达150万平方米，占其整体经营面积约8.4%，三年前这个数字还不到 2%。

之所以发展迅猛，与破解“行业痛点”有直接关系。

红星美凯龙家居集团执行总裁朱家桂指出：红星美凯龙与电器品牌商、经销商之间的合作模式简单明晰，告别了以往“店大欺行，行大欺店”的“利益博弈”关系。红星美凯龙只收取相对固定的租金，并提供流量和资源赋能，电器品牌商和经销商对价格掌握自主权，双方的合作模式简单明了。换言之，在电器生活馆场域内，品牌门店的销售额越大，收益越多。

2021年5月，其联手海尔智家，在红星美凯龙上海全球家居1号店的智能电器至尊馆内开设了三翼鸟卡萨帝上海首店，客单价做到约23万元，刷新了行业纪录。同期入驻的A.O.史密斯全国首家AI-Link智能体验馆，开业首年销售额破2600万，斩获超30个20万以上超级大单；西门子上海首家官方旗舰店，则实现了开业首年销售额破3000万，斩获40多个15万以上超级大单。

目前，红星美凯龙已与海尔智家、美的、海信、方太、老板等众多头部品牌达成战略合作，朋友圈日益丰满，业绩快增就在逻辑之中。

以2022年7月为例，红星美凯龙部分商场的电器分品类销售额结构中，厨房电器占比26.6%， 集成灶6.6%，暖通12.5%，中央空调17.3%，全屋净水8.08%，大家电16%，进口电器10.4%，智能家居2.4%。从销售品类客单价看，进口电器品类的客单价最高，其次是中央空调品类，客单价均超17000元。

结合细分市场的潜力前景，红星美凯龙不缺否极泰来。

没错，企业有起伏，产业有兴衰。做大企者，难免小波澜。关键在于，不迁怒不贰过，能够寒冬穿越。

在铑财看来，此次行业寒冬也是一次可贵洗牌。无论电器还是大家居，都和房地产一样已进入存量竞争。更内核角力，凸显高质量发展的新周期。

大不代表强，快不代表优。如一味体量追逐，粗放加杠杠，忽视精细化、专业性、市场敬畏，更大的危机还在后面。而如能把住机遇，顺势卡位深变，再进一城，再有价值升腾也未可知。

从此看，评级下降也是一可贵警钟。能否痛定思痛，把坏事变好事，十字路口的红星美凯龙、车建新，需要长远大智慧。

好在，近期企业种种发声及实操中，不乏向新而生的迹象。

但愿这是一个好的开始。

本文为首财原创