美联储鹰派姿态引发新一轮美元流动性紧张，即我们此前提示的全球「便宜钱」消失。更多市场跟随加息使全球「紧缩竞赛」愈演愈烈，只不过单纯紧缩只能对冲一部分贬值压力但无法逆转趋势。

短期看，全球美元流动性收紧和「便宜钱」减少可能难以缓解，甚至不排除由此引发新一轮连锁反应的波动。

「便宜钱」减少意味着美元供应减少和融资成本增加，会使得投资者要求的投资回报率更高、同时资产质量稳健以避免可能的本金损失。

因此，从现金流充裕度和资产负债表稳健度两个维度，就可以区分出所谓的核心资产与边缘资产。应对上，增长是化解所有问题的主要出路，但缺乏增长前，类美元现金或保值型资产（例如本币计价黄金、或者港币计价的高股息标的）值得关注。

一、「便宜钱」消失：离岸美元变得更贵且更少

种种迹象表明，美国以外的离岸美元变得更贵且更少，即我们此前提示的全球「便宜钱」消失，这直接导致了全球主要货币对美元的普遍性贬值甚至突破关键关口，不论自身政策松紧与否。更多市场跟随加息作为应对，但只能对冲无法逆转贬值趋势、甚至还出现了日本央行干预汇率和英国国债汇率急跌这种通常发生在新兴市场的罕见情形。短期看，全球美元流动性收紧和「便宜钱」减少难以有效缓解，不排除会出现新一轮连锁反应的波动。

图表：本周美元指数突破113，创出2002年以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：本周美债利率特别是实际利率创出1.3%的2010年4月以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

短期来看，全球美元流动性收紧和「便宜钱」减少局面可能难以得到有效缓解，尽管不排除超调后的趋缓。这是因为，全球美元流动性的收紧，不仅只是源自：

1）资本项下美联储依然强硬的紧缩态度和短期难以证伪的加息路径（尽管我们依然预计美国通胀可能很快会出现较明显的回落，但基数效应需要等到11月中旬公布的10月通胀数据才能看到明显回落，目前克利夫兰联储CPI Nowcasting模型预计9月CPI同比可能在8.2%左右，这也就意味着11月初召开的FOMC会议可能没有太多新的证据支持不加息75bp）；

2）经常帐下美国进口需求回落和逆差减少（美国全社会实际库存已经回到疫情前，部分消费端行业如零售和半导体库存已经过剩）；

3）美欧增长的继续分化（9月最新PMI初值显示美国需求环比改善价格回落、而欧洲需求回落价格抬升）；

4）多数能源进口国依然需要较多的美元来进口资源品等多重因素也加剧了全球离岸美元流动性的紧张。

二、「便宜钱」消失的资产定价影响：融资成本 vs. 投资回报率；核心资产 vs. 边缘资产

从现金流充裕度和资产负债表稳健度两个维度，我们就可以区分出所谓的核心资产与边缘资产。

1）跨市场与汇率：对外部融资依赖度高、同时对外需依赖度较高的小型开放经济体可能会承受较大汇率和资金流出压力。

不论内部货币政策的松紧，那些外债负债率不高、同时如果具有内需纵深和刺激可能空间（中国和印度）或外需产生能力（如大宗商品出口国）的市场和汇率会更稳定；

相反，对外部融资依赖度高（土耳其等）、同时对外需依赖度较高的小型开放经济体（韩国和越南）可能会承受较大汇率和资金流出压力。

因此，也就不难理解部分边缘新兴市场和欧洲内部边缘国家的压力。此外，居民部门杠杆较高的部分国家房地产市场（如澳大利亚和加拿大）也值得关注。

2）跨资产：美元现金和有增长韧性的市场是较好选择、部分有供给约束大宗商品也可以保持其价格溢价；相反，无现金流的黄金和数字货币、负债较高且增长乏力的市场股债都可能会受损（如近期的英国和欧洲）。核心区域的房产 vs. 边缘区域的房产也是同样逻辑。

3）跨行业：增长乏力、负债较高的板块往往会受损。

当融资成本上升或者虽然融资成本下降但投资回报率下降更多时，有增长性的板块和资产质量稳健的板块都将受到追捧（例如中美市场的优质成长股），但也会因此面临估值过高的问题。相比之下，增长乏力、负债较高的板块往往会受损（例如美国高收益债等）。

三、如何应对？增长是解决所有问题的主要出路；缺乏增长前，类美元现金或保值型资产值得关注

如果能够化解为有效的增长，即便美联储加息也依然可以推动汇率升值、资金流入（例如2017年的A股和港股市场）；相反，即便紧缩也无法完全逆转汇率贬值和资金流出压力（例如韩国、甚至当前的英国）。在估值偏高或者无法找到新增长点之前，类美元现金或本币保值资产或是更好选择（例如本币计价黄金、或者港币计价的高股息标的）。

图表：…港币计价的高股息标的亦是如此，港股高股息指数大幅跑赢恒生科技及MSCI中国指数

​资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们维持8月以来现金（美元）继续跑赢的看法。

1）美股估值保护不足仍可能面临一定回调需要。当前16倍均值附近的估值，无法得到分母端的支持但分子端盈利的担忧可能因为快加息而升温，我们测算的合理估值为14~15倍左右；不过，我们也没有转向彻底的悲观，主要是考虑到不是深度衰退的假设下，盈利的下调幅度可以被后续退坡的货币政策所对冲；

2）美债利率受制于强加息和增长弱的双重影响可能冲高（例如3.7%~3.8%），但也难以长期维持高位。不过，短端利率和实际利率可能仍会上行；

3）美元依然偏强，紧缩的货币政策、相对增长优势、进口需求减弱和收紧的离岸美元流动性都可能给美元继续提供支撑；

4）黄金依然认为不具备大幅超配的价值。