文：权衡财经研究员 王心怡

编：许辉

2019年风电抢装潮之后，出现了风电限电弃电的情况，风机企业抢占风资源好的东北华北西北偏远地区快速上量，使得三北风电并网装机容量和发电量占全国85%，由于当地电负荷较小，成为弃风重灾区，弃风率达16%。

受益于抢装潮的惠柏新材料科技（上海）股份有限公司（简称：惠柏新材）拟在创业板上市，保荐机构为东兴证券。本次拟公开发行股票总数不超过2,306.67万股，占发行后总股本比例不低于25%，拟投入募集资金3.42亿元用于上海帝福3.7万吨纤维复合材料及新型电子专用材料生产项目和惠柏新材料研发总部项目。

惠柏新材2021年子公司均亏损，关联方担保金额12.66亿元；受风电行业政策影响营收波动大，毛利率持续下滑；研发费用率连续两年不及3%，高新资质或难持续，核心人员多为外籍；第一大客户占比曾超50%，与诸多客户数据不一，第三方回款占比高；供应商集中度高，超千万预付货款或难收回。

2021年子公司均亏损，关联方担保金额12.66亿元

2010年12月15日，惠利环氧设立外商独资企业惠柏新材料科技（上海）有限公司，投资总额为4,500万美元，注册资本1,500万美元。2015年4月10日，股份公司成立。2015年7月30日在全国中小企业股份转让系统挂牌，证券简称“惠柏新材”，证券代码“832862”；公司股票已于2021年6月25日起停牌。

公司第一大股东为惠利环氧树脂有限公司，成立于1989年3月10日，注册地址为香港九龙尖沙咀山林道4-4A号恒贸商业中心10楼3-4室。截至招股说明书签署日，惠利环氧持有公司4,048.13万股股份，持股比例为58.50%。公司实际控制人为杨裕镜、游仲华、康耀伦。截至招股说明书签署日，杨裕镜、游仲华分别持有惠利环氧50%的股权，惠利环氧持有公司58.50%的股权；康耀伦系湖州恒蕴的执行事务合伙人，湖州恒蕴持有公司2.00%的股权；游仲华直接持有公司1.22%的股权；康耀伦直接持有公司1.34%的股权。杨裕镜、游仲华、康耀伦签署了《一致行动协议》，系一致行动关系，三人合计控制公司63.06%的股权。杨裕镜现担任公司董事长和法定代表人，游仲华现担任公司董事，康耀伦现担任公司董事和总经理，三人共同参与公司的经营管理。

此外，东瑞国际持有公司1,016.40万股股份，持股比例为14.69%。2020年5月，公司实际控制人康耀伦将持有的东瑞国际37.24万股转让给公司及关联公司员工，公司已确认股份支付金额131.78万元。2020年6月，公司设立员工持股平台湖州恒蕴，通过股转系统二级市场交易方式受让控股股东惠利环氧138.40万股，公司已确认股份支付金额1,271.22万元。

截至招股说明书签署日，公司共有6家控股子公司、1家控股孙公司，2021年均处于亏损状态。2021年上海惠展净利润为-24.23万元；广州惠利净利润为-54.29万元；太仓惠柏净利润为-63.68万元；上海帝福净利润为-394.68万元；上海大广瑞净利润为-281.91万元；惠持消防净利润为-8.42万元。

报告期内，关联方为公司提供担保金额合计为12.66亿元。公司目前主要生产厂房及办公场地系向上海惠泰纸品有限公司租赁，而上海惠泰纸品有限公司为实际控制人游仲华控制的企业。

本次募集资金投资项目之“上海帝福3.7万吨纤维复合材料及新型电子专用材料生产项目”系公司通过租赁上海御华化工新材料有限公司厂房实施。虽然租赁期为9年零3个月，已覆盖项目投资回收期，但租赁期间仍存在与业主产生合同纠纷的可能性，此外，未来租赁协议到期后，可能存在因无法续租导致募投项目实施场所搬迁的风险，可能对公司的生产经营产生一定程度上的不利影响。

受政策影响营收波动大，经营现金流失，毛利率持续下滑

惠柏新材主营业务为特种配方改性环氧树脂系列产品的研发、生产和销售，主要包括风电叶片用环氧树脂、新型复合材料用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂等多个应用系列产品。此外，公司还少量销售用于Mini\MicroLED的量子点色转换墨水等产品以及为客户提供量子点应用的相关解决方案与服务。

2019年-2021年，公司的营业收入分别为5.514亿元、14.323亿元和16.886亿元，2020年和2021年营收增幅分别为159.76%和17.89%；各期净利润2274.08万元、5649.30万元和6731.04万元，2020年和2021年增幅分别为148.42%和19.15%。2019年-2021年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.124亿元、-1,899.09万元、-1.027亿元，2020年和2021年均为负。权衡财经注意到，2019年-2021年，公司现金分红金额分别为1038万元、5536万元和3806万元，合计为1.038亿元，是三年净利润之和的70.834%。

从收现比上看，公司收现比也一路下滑，报告期各期，公司销售商品、提供劳务收到的现金金额分别为5.246亿元、11.049亿元和10.937亿元，占营业收入的比重分别为95.16%、77.14%和64.77%。

公司产品主要包括风电叶片用环氧树脂、新型复合材料用环氧树脂、电子电气绝缘封装用环氧树脂等多个应用系列。报告期内，公司主要收入来源于风电叶片用环氧树脂。报告期内，公司风电叶片用环氧树脂收入分别为4.094亿元、12.171亿元和13.937亿元；公司风电叶片用环氧树脂收入占比较高，该系列产品收入占主营业务收入的比例分别为75.20%、87.63%和82.73%，因此，风电行业的发展对公司经营影响相对较大。

受益于下游风电行业近年“抢装潮”影响，报告期内公司营业收入增幅较大。2020年国内陆上风电出现“抢装潮”，2021年底之前海上风电将出现“抢装潮”，导致2020年风电行业高速增长，但也可能会透支之后短期内的市场需求；随着国家补贴逐步退坡，“抢装潮”之后国内风电新增装机量仍存在大幅下滑的风险。

目前，国内风电叶片用环氧树脂基本形成以美国瀚森、美国欧林、道生天合、上纬新材、聚合科技以及公司等在内的多元角逐格局。公司和国外竞争对手相比，在资金实力、业务规模、国际市场开拓经验等方面存在一定的差距；报告期内，公司收入主要来源于风电叶片用环氧树脂，而国际竞争对手均为综合型化工产品制造商，公司在产品线竞争上存在一定的劣势。为提高产品市占率，产品不得不降本增效，由此带来毛利率下滑严重，报告期内，公司综合毛利率分别为21.15%、12.83%和11.03%，其中风电叶片用环氧树脂毛利率分别为17.93%、10.73%和9.90%，公司主要产品毛利率水平较低。

从销售地区分布来看，公司业务以华中及华南地区为主，报告期内，公司在华南地区和华中地区合计实现销售收入分别为4.022亿元、9.96亿元和10.688亿元，占当期主营业务收入的比重分别为73.88%、71.71%和63.45%。

研发费用率连续两年不及3%，高新资质或难持续，核心人员多为外籍

报告期各期，惠柏新材研发费用的金额分别为3,142.94万元、3,593.81万元和3,378.15万元，占各期营业收入的比例分别为5.70%、2.51%和2.00%。2020年和2021年连续两年占比均不足3%。

报告期内，公司及子公司广州惠利均属于高新技术企业，企业所得税减按15%缴纳，2020年11月12日，惠柏新材获得复审后的《高新技术企业证书》（证书编号：GR202031000490），认定为高新技术企业，认证有效期3年。据高新技术企业的要求，连近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比—最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。按2019年-2021年三年年度计，惠柏新材的的研发费用率已低于3%的比例，其高新资质能否持续或成疑问。

报告期各期，公司享受的税收优惠全部为高新技术企业税收优惠，税收减免符合国家税法的相关规定，报告期内公司税收优惠金额分别为45.54万元、642.10万元和454.48万元，占同期利润总额的比重分别为1.91%、9.44%和6.11%。

截至2021年末，公司拥有研发技术人员共75人，其中，共有6名核心技术人员，分别为杨裕镜，1954年1月出生，中国台湾籍，本科学历；黄仁杰，1966年4月出生，中国台湾籍，硕士学历；KAWAMOTOTOSHIHIKO（川本俊彦），1951年6月出生，日本国籍，硕士学历；林燕建，1979年1月出生，大专学历；金威，1986年10月出生，大专学历；蔡牧霖，1976年12月出生，中国台湾籍，硕士学历。核心技术人员多为日本或台湾国籍。

公司拥有专利65项、各类核心技术20项、在研项目16项。证监会要求公司，结合各项专利在公司主要产品中的运用情况、行业内相关技术的进展情况，分析并说明部分专利临近专利保护期对公司主要产品的生产与销售、公司经营的稳定性的影响，及公司已采取或拟采取的预防措施，公司各项专利与非专利技术是否存在纠纷或潜在纠纷的情形；结合公司核心技术的先进性水平、风电用环氧树脂行业相关技术的研发情况，分析并说明公司现有专利、核心技术是否为行业通用技术，是否存在技术壁垒。

2020年1月1日，公司高级管理人员为杨裕镜、康耀伦、黄仁杰、郭菊涵，其中杨裕镜担任总经理并代为履行公司财务负责人的职责、康耀伦及黄仁杰担任副总经理、郭菊涵担任董事会秘书。2020年3月26日，聘任康耀伦自2020年4月1日起为公司总经理。2020年4月1日，杨裕镜因个人原因辞去公司总经理职务，辞职后，杨裕镜仍担任公司董事长。2020年5月28日，公司聘任沈飞为公司财务负责人。2021年，杨裕镜、康耀伦分别从公司领取薪酬金额为112.35万元和156.49万元。

第一大客户占比曾超50%，与诸多客户数据不一，第三方回款占比高

2019年-2021年，惠柏新材对前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为75.46%、78.31%和79.15%，销售较为集中。明阳智能是公司第一大客户，公司对明阳智能的销售收入分别为2.824亿元、6.274亿元和6.618亿元，销售占比分别为51.23%、43.81%和39.19%，公司对明阳智能的销售占比较高。

2020年，公司与明阳智能与公司协商确定根据其付款情况和采购数量给予一定的折扣优惠，2020年公司共给予明阳智能折扣合计7,428.97万元。证监会要求公司，结合产品价格、折扣政策、信用政策等，分析公司与明阳智能风电叶片环氧树脂其他供应商相比的优劣势；报告期内各期的折扣金额与销售收入的匹配关系，相关会计处理方式是否符合《企业会计准则》的规定；结合公司对明阳智能的销售比例、折扣政策、占该客户同类原材料采购的比例，说明对明阳智能是否存在重大依赖。

据明阳智能2021年年报显示，其前五大供应商占年度采购总额的23.00%，其中向第五大供应商采购66,221.12万元，向第四大供应商采购68639.07万元，这与惠柏新材招股书所披露的2021年明阳智能采购额66,184.54万元，占比39.19%有所不符。

报告期内，公司应收账款账面价值分别为2.332亿元、4.138亿元和5.095亿元，应收票据金额分别为1.371亿元、1.357亿元和5.077亿元，2021年应收票据和应收账款合计为10.172亿元，占当年营收的比例为60.24%。截至2022年3月31日，公司2021年末应收账款前五名客户中第一大客户为明阳智能，期后回款金额为8000万元，回款比例仅为39.44%。

报告期内，公司第三方回款总额占营业收入比重分别为65.90%、49.13%和41.73%，主要为集团内支付。公司及子公司上海惠展存在第三方回款情况，主要系明阳智能为其分、子公司提供的集团内支付，金额分别为3.625亿元、7.033亿元和7.047亿元，分别占当期营业收入的65.75%、49.10%和41.73%。

除明阳智能外，时代新材、中复连众、创一新材等客户亦是公司风电叶片用环氧树脂主要客户。创一新材系新三板挂牌公司（836703.NQ），主要从事风力发电机叶片的生产、销售业务，为公司产品风电叶片用环氧树脂的下游客户。公司于2016年12月，以482.40万元认购创一新材非公开发行股票180万股，持股比例为6.24%。

报告期内，公司向创一新材销售产品金额分别为3,584.14万元、9,517.70万元和1,608.71万元，占当期营业收入的比例分别为6.50%、6.64%和0.95%。值得注意的是，2019年，创一新材年报显示，交易金额为4830.915万元，与公司披露的数据相差1246.775万元。

2019年末-2021年末，公司对创一新材应收账款和应收票据账面余额合计分别为5031.73万元、7966.43万元和3407.39万元。

供应商集中度高，超千万预付货款或难收回

报告期内，惠柏新材原材料成本占主营业务成本的比例分别为92.94%、94.28%和95.09%。公司生产用主要原材料为基础环氧树脂，该原料为大宗商品，其供应及价格受国际原油供应及价格、市场供需关系以及环保及安全生产政策等诸多因素影响，国际原油价格主要系通过影响基础环氧树脂主要原料环氧氯丙烷和双酚A的价格间接作用至基础环氧树脂。

报告期内，公司基础环氧树脂采购均价分别为17.18元/千克、16.04元/千克和25.39元/千克。在其他因素不变的情况下，假设基础环氧树脂采购价格增加5%，公司生产成本将增加3%左右，其价格波动对公司业绩影响较为明显。

报告期内，公司来自前五大供应商的采购金额合计分别占当期公司原材料采购总额的62.69%、60.52%和63.22%。南亚电子材料（昆山）有限公司为公司报告期内的第一大供应商，公司向其采购金额分别为1.302亿元、3.379亿元和3.531亿元，占采购总额比例分别为29.85%、27.48%和23.88%。

报告期内公司向前五大供应商购买原材料存在价格波动较大、不同供应商价格差异较大的情形。证监会要求公司，说明公司主要供应商是否存在注册资本较小的情形；报告期各期均与公司发生交易的供应商合计交易金额及占当期采购总额的比重，公司与主要供应商合作是否稳定；说明报告期内贸易类供应商和终端供应商的数量、采购金额的变动情况及原因，并与可比公司的供应商结构进行对比；同一类原材料通过贸易类供应商采购价格和直接向终端供应商采购价格的差异情况。

此外，巴沙木（也称为轻木）是风电叶片的主要原材料之一，2019年国内市场巴沙木短缺，为满足客户生产需求，2020年公司预付货款采购巴沙木，用于与风电叶片用环氧树脂配套销售。公司子公司上海大广瑞与供应商上海客属企业发展有限公司签署《购销合同》，约定上海大广瑞向上海客属购买轻木，上海大广瑞依约支付了全部货款，但上海大广瑞仅收到部分货物，上海客属未按照合同约定如期交付全部货物。上海大广瑞已向上海市嘉定区人民法院提起诉讼经判决后，公司存在相关款项无法收回的风险。

报告期内，公司存在少量因产品质量问题导致的退换货情况，退换货金额占营业收入比重分别为0.81%、0.07%及0.44%，其中2019年占比高于2020年和2021年，主要系因产品色泽发黄，保定华翼风电叶片研究开发有限公司退货353.23万元。