作者：蓝色多瑙河，编辑：小市妹

　　2002年，比尔盖茨第一次提出了“平板电脑概念”，而把它发扬光大的，却是苹果公司。2021年，苹果卖出了5780万台iPad，比第二第三名加起来还要多。

　　在中国，有一家公司把平板电脑的尺寸扩大，让它出现在更多的场合，像学校的教室，写字楼的办公室……使教学和办公变得更加方便高效。

　　这家公司就是中国“大平板”龙头视源股份。

　　去年4年末，视源股份股价曾触及约148元高点，市值逼近千亿。如今，公司股价跌至70元左右，市值已经拦腰砍半。

　　视源股份的惨烈现状到底是如何造成的？公司还具备成长前景吗？

　　【“双料”龙头炼成记】

　　提起视源股份，大家可能没什么印象，但在一些会议室你肯定见过交互式的大尺寸平板电脑，它极有可能就是占据市场半壁江山的视源股份的产品，像“MAXHUB”会议平板和“seewo”教育平板等，都是公司旗下的拳头产品。

　　然而这仅仅是视源股份一部分业务，真正长期占据公司营收大头的，是“液晶电视控制主板”业务，也是其起家业务。

　　2005年，前乐华彩电研发设计总工程师孙永辉离职创办视源股份，在他的领导下，团队很快就研发出包括“二合一、三合一、四合一、六合一”等多种液晶电视智能板卡，得到了OEM，ODM厂商及长虹、创维、TCL、康佳等主要电视品牌的青睐。短短三年间，视源股份就成了液晶电视控制主板领域的行业老大。

　　不过，此时的孙永辉并未以此为傲，反倒是陷入了深深的焦虑之中，在他的认知中：液晶电视主控板卡业务市场规模也就在50亿元上下，即使公司市场份额不断提升，天花板也十分有限。

　　于是，视源股份在液晶电视控制板卡相关技术基础上，开发了交互智能平板，并将产品推广到教育、酒店、会议室等多个场景中。而根据测试效果反馈，教育场景销量最高，在2009年，公司将教育平板定义为第二增长曲线，并以此开启二次创业。

　　2010年前后，教育部正式开启教育信息化试点工作。政策红利叠加过硬的产品力，视源股份教育平板业务快速爆发。根据迪显咨询统计，2012年-2021年，视源股份连续十年占据国内教育IFPD市场的头把交椅，2021年的市场份额（以销量计）达到47.5%。

　　尝到甜头后，视源股份又在2017年顺势推出会议平板CVTOUCH（2020年改名MAXHUB），产品结合高质量显示、触摸书写、无线传屏等功能于一体，兼容多种远程会议软硬件及丰富的办公应用，迅速在多个行业得到推广应用。

　　同样基于优秀的产品力与性价比优势，MAXHUB常年稳居行业前列。据迪显咨询统计，2021年MAXHUB交互智能平板实现中国大陆会议市场销量市占率27.5%，连续5年保持中国大陆市场份额第一的位置。

　　此外，公司的液晶电视控制主板并未像孙永辉担忧的那般很快陷入瓶颈，在其2018年突破86亿元营收后，尽管增速有所放缓，但目前仍然高居全球市场份额第一。

　　截至2021年年底，包括液晶电视控制主板的部件业务与教育会议两大交互智能平板业务合计占到公司总营收的近74%，让视源股份成为无可争议的双料冠军。

　　【走出“缺芯少屏”困境】

　　然而，上市以来一直顺风顺水的视源股份，在去年发布中报后股价突然跳水，单周内股价最高跌幅近18%，市值蒸发约200亿元。

　　去年上半年，视源股份尽管营收恢复正增长至27.5%，但净利润因2.23亿元的资产减值损失（基本来自存货）同比下滑20.5%，创下公司上市以来的最差记录。

　　为何有如此巨额的存货被减值处理？

　　视源股份在电/话会议中称：一方面为应对部分原材料缺货及涨价的趋势，结合对于未来原材料价格的走势判断，上半年公司加大了原材料的策略性备货；另一方面因Q3为教育业务的出货旺季，为保障旺季的出货需求，公司对交互智能平板进行提前备货，导致6月末的成品库存有所增加。

　　简而言之，这一切的始作俑者是公司上游原材料迅猛涨价而公司产品提价对冲滞后带来的结果。

　　招股书显示，视源股份采购的原材料主要为芯片、分立器件、液晶屏、PCB等，其中芯片占采购金额的大头，其次为液晶屏与PCB。但去年上半年因电子行业需求回暖，上游供应链短缺出现“缺芯少屏”现象，不仅压缩了公司毛利率，而且带来大额的资产减值损失，导致公司业绩变脸。

　　不过，随着下半年上游供给的持续增加，尤其是液晶屏价格一路下滑，公司的经营压力明显缓和。截至2021年年底，视源股份的毛利率回升近一个百分点，资产价值损失下半年仅增加0.7亿元（约为上半年的1/3），净利润降幅收随即窄至10.6%。

　　不可忽视的是，视源股份去年全年净利润下滑的另一个原因，是公司增加了许多对未来的投资。这包括新增了近500名员工带来的1.07亿元社保费用的增加、实施股权激励计划支付1.55亿元的股份费用，以及一如既往的研发高投入。

　　上述这些因素导致视源股份去年净利率仅为8.03%，较上一年下滑超过3个百分点，但这不能仅仅被视为“费用”，更应该是公司对未来的投资。毕竟研发实力与人才素质才是决定一家科技企业走远的关键点。

　　回到2022年，随着原材料价格的缓和与公司对部分整机产品的提价落实，视源股份的毛利率回升至36.4%，接近2020年全年的水平。上半年公司归母净利润为6.77亿元，同比增长57.38%，也超过2020年同期5.41亿元。

　　随着“缺芯少屏”困境的结束，视源股份重新回到了业绩双增的正轨上。

　　【国际化为成长“兜底”】

　　经历了去年的股价大跳水后，视源股份的估值水平跌入历史低位，目前公司的PE（TTM）不到24倍，处于近五年估值水平5%分位点。

　　有意思的是，自7月12日公司发布业绩大增的半年报预告后，公司股价也未见明显反弹。从一个理性的角度分析，这其中主要隐患是资本对公司核心板块增长的担忧。

　　我们认为这一担忧大可不必。

　　首先，液晶主控板卡收入增速虽然在放缓，但不可忽视的是这其中的结构性升级机会。去年视源股份毛利率更高的智能电视主控板卡出货量占公司全年液晶电视主控板卡出货量的66.9%，提升近8个百分点。

　　加上公司正加速向生活电器领域拓展，通过提供变频控制器、智能显示模组、人机交互解决方案的方式打开更高空间。去年公司生活电器部件业务实现营收5.05亿元，同比增长122.8%；今年上半年营收为3.10亿元，同比增长64.46%，处在市场爆发阶段。

　　这将再次对冲部件业务的放缓，以液晶主控板卡为主的部件业务未来很长时间将承担起贡献稳定现金流的金牛业务。

　　其次，交互智能平板业务增速的放缓则是另外一回事，其本质是由行业导入期迈入到成长期的规律使然。2019年之前，视源股份的交互智能平板业务年均增速为78.3%，处于爆发期，2019年之后年均增速回落至20%左右。

　　但放眼行业渗透率，交互智能平板业务依然处在成长阶段。据迪显统计，2021年国内教室数量约有1000万间，按5年换新周期计算，对应的市场需求约180万台，当年教育IFPD市场出货量约120万台，若全部安装则有50%的增量空间。

　　会议平板领域，据ACV数据，中国会议室数量超过2000万间，2017-2020年会议大屏累计出货不到200万台，渗透率不到10%，性价比越来越高的会议平板对传统投影机的替代效应越来越强。

　　也就是说，交互智能平板业务远未触及行业瓶颈。

　　此外，公司在整机领域还通过收购的方式布局了数字标牌与LED商显，其中GOODVIEW数字标牌连续3年保持中国室内数字标牌市占率第一，LED商显去年收入超过4.7亿元，增速达到50%，新业务亦处在放量阶段。

　　细心地投资者会发现，视源股份近些年增长最快的板块却是海外业务。据统计2016年-2021年，国外市场营收年均增速超过40%，这里面还包括一些部件OEM、ODM业务，若只算交互智能平板等整机出口的话，增速则更加恐怖。

　　去年视源股份海外整机业务同比增速达到95.6%，其中主力产品交互智能平板海外营收超过38亿元，同比大增94.9%，包括数字标牌、会议周边的新产品海外营收1.75亿元，同比大增116%。这助力公司海外收入占比从2018年的10%左右上升到目前的近24%。

　　要知道，目前欧美发达国家，及发展中国家政府主导对教育信息化的投资刚刚开始，视源股份也在招兵买马加紧布局，公司有望将国内的成功经验复制到海外市场。

　　若按照96%的增速线性外推，2025年，海外收入将占到公司总收入的一半以上，而且毛利率一点不输于国内业务，从这一角度看，国际化至少为公司未来成长进行了兜底。

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