最近一周，腾讯股价持续走低，7月29日收于306.8港元，市值跌破3万亿港元。从6月27日大股东Prosus公布长期减持计划开始，市场悲观情绪开始发酵，经济政策等因素叠加。轿夫络绎不绝，一片骂声。作为腾讯的小股东，此刻应该冷静思考。腾讯的湿雪长坡还在吗？300腾讯有足够的安全边际吗？作为投资人购买腾讯的一部分股权值得吗？

市场上进行分析研究腾讯的文章连绵不绝，讲逻辑3天3夜讲不完者有之，分析企业财务的研报跟踪到每款游戏每日每天的流水也是小事一碟。本文我们只是重新梳理和记录本人对于投资腾讯的一部分思考。不作为任何一种参考文献依据。

我们首先将腾讯分为两个部分：专注于投资的腾讯和传统意义上的腾讯，以及专注于投资的腾讯，被许多投资者称为中国的伯克希尔哈撒韦。 由于腾讯目前已投资1000多家公司，每年的资金投入达到1000亿元。 另一个是传统意义上的腾讯，包括熟悉的社交网络软件微信、英雄联盟、腾讯视频、音乐等主要产品或服务。 传统腾讯通过产品和服务带来的巨大流量赚钱。

在财务方面，2021财政年度简化资产负债表:

腾讯总资产约1.6万亿元。以投资为主的腾讯的资产，对应资产负债表中的财务投资约为8700亿元，剩余的传统腾讯约为7400亿元。其中货币和准货币资金约3500亿，实际流动资金约4000亿。2021年财报显示，除去投资收益，传统意义上腾讯带来的收入税前约1200亿。专注腾讯2021年投资收益税前1300亿左右。

如上图，2021年腾讯的毛利2459亿，投资企业收益进行税前1495-164=1331亿。传统文化意义腾讯公司收益约为税前：2459-406-898=1155。专注投资的腾讯税前收益管理实际上超过了中国传统教育意义的腾讯。当然，2021年很大影响一部分风险投资项目收益主要来源于数据处理分析京东股权。至少，我们自己不能没有完全无视腾讯的投资控制部分。腾讯左手投资，右手流量变现，二者之间互相协同，在我看来这是一种极具弹性且可持续的商业银行模式。

腾讯付息负债3180亿元，其中短期贷款占比不超过30%。 短期债务现金比率远小于1。

腾讯通过3000亿美元的廉价借款(平均利率不超过4%) ，实际上为股东带来了至少20% 的回报。

总结一下，腾讯1.6万亿的资产，一半是投资变现，一半是流量变现，一半是流量资产里面包含了近3500亿的类现金资产。4000亿的实际营运资金带来2500亿的毛利，1200亿的税前利润。8000亿的投资带来了1300亿的税前利润。单从投资回报来看，作为股东是满意的。

做投资绕不开估值，当下300港币的腾讯是贵还是比较便宜昵。我们可以抛开企业投资的腾讯，单看传统文化意义的腾讯估值几何。

从腾讯投资中撤资可以分别以投资的账面价值或公允价值计量。

1.公允价值计量: 根据最新的21年第一季度季度报告，上市投资公司的公允价值为6060亿元，非上市公司的公允价值为3407亿元。投资总额6060 + 3407 = 9467亿元。

目前腾讯市值29540亿港元，对应人民币25381亿元。假设2022年腾讯非国际化财报——归属于股东的净利润不增不减20%，我们计算相应估值如下:

2、以账面资产价值进行计量：投资企业价值总计3743+3407=7150亿。同样可以假设2022年腾讯的非国际公司财务分析报告-归属股东净利润不增长或负增长20％，我们需要分别通过计算方法对应的估值为：

综上所述，假设腾讯2022年利润增长20%，腾讯目前300亿元私募股权不超过18倍。如果你认为，腾讯穿越至暗时刻后，在未来每年仍有10％以上的增长，现在的估值有较高的安全边际。是否超值关系到我们个人的认知，对腾讯未来的成长性如何评判。 同样，这也是一个相当开放和复杂的问题。

我对腾讯未来的看法是，腾讯的未来是一片星海。

就目前的环境而言，看不起腾讯的人很多，很多投资人也变得沮丧。他们简直是被套住了，股价看不到反转的希望。大股东无限减持、反垄断政策监管等很多原因。腾讯会变成公用事业股，可能会拆分等等。

首先，从基本面上来看，三大业务板块进行游戏，社交媒体网络，广告，金融科技以及企业服务由于社会环境的变化，业绩承压，有些出现了增长乏力甚至按季度环比负增长的现象。原因总结起来有以下几点：

1. 外部环境的变化，如疫情对广告业收入的影响，广告是经济的晴雨表，整体市场正在下滑，腾讯也受到影响。 此外，新网络广告法的实施有利于未来的广告环境，但对广告收入的影响，也需要时间来适应变化。

2.游戏产业主要是日益严格的监管的结果。游戏产业发行的《2021》游戏总量呈逐年下降趋势，游戏总量下降了46.26% 。腾讯的游戏收入从2020年的36% 下降到12% 。2021年中国游戏市场实际增长2965.13亿元，比去年增长178.26亿元，增长6.4% ，同比萎缩近15% 。腾讯2021年的收入高于平均水平，这主要是因为腾讯的海外游戏增长了31% ，而国内游戏跟随着整体市场而增长。

3.视频号和云计算的持续投入，以及行政成本的大幅增加，影响利润增速。比如视频号的活跃用户数和人均使用量往往大幅增长甚至翻倍，带宽服务器成本持续增加。当用户数量达到一个均衡缓慢的增长点时，这部分投入成本就会直线下降。

4、还有中国反垄断法新法案的实施，有人认为会大幅削减腾讯公司未来的投资版图和收益，这一块我们暂且不表，我个人的看法是没有哪个国家优秀的企业是因为反垄断被打残而失去市场竞争力。

综上所述，这些因素对腾讯核心竞争力的影响并不明显。

最后，为什么我认为腾讯的未来是一片星海，答案是腾讯的金融科技和企业服务。

从财报上我们看这就是一块进行业务的营收是逐年快速增长，2021年占比已经可以达到31％，跟游戏的地位已不相同时上下。但是，目前的毛利和净利率水平都比不了游戏，但这也是提升的空间。

实际上，腾讯2018年9月30日开启新一轮经济组织管理架构调整，战略发展转向技术产业通过互联网，成立云与智慧旅游产业建设事业群，腾讯云业务人员进入加速发展期。 当前的产业作为互联网仍处于初创期，阿里云市场份额处于世界领先地位，腾讯云与华为云处于第二梯队。从中长期看，腾讯云将是我们下一个十年具有相对较高确定性的增长点。

为什么这么说？ 人类世界正迅速进入数字化时代，企业数字化转型的浪潮席卷了世界，优秀的企业和伟大的企业总能跟随时代环境的变化而变化，焕发出新的生命。

腾讯不必过于悲观。互联网公司比10年前或20年前更具基础性和吸引力，它们自诞生以来就面临着激烈的市场竞争。转型注定是艰难的，但这是企业穿越周期、基业长青必须迎接的挑战。$腾讯腾讯(00700)$