今年的白酒市场继续让价值投资者失望。

上周五，中证白酒市场大跌3.33％，较7月1日累计回撤高达12％。其中，古井、舍得自己当天闪崩7％左右，五粮液、酒鬼酒、山西汾酒均暴跌超4％。

对于心甘情愿的闪崩，市场传言第二季度业绩不佳。我们知道，2021年，我们愿意将全年单季度业绩增长114%-1031%，今年一季度的增速仍然高达75%。对此，有意愿方罕见回应:我们也在密切关注股价下跌。今天(29日)高端酒企股价全部出现回调，可能是市场情绪所致。目前公司运营正常，成都疫情对公司有影响。但公司是民族企业，不依赖某个市场。同时，这位人士表示，从行业来看，六七月份天气炎热，白酒消费相对较低。

另外，古井贡酒在昨日盘后，用靓丽人生业绩指标快报回应：Q2营收同比分别增长29.55％，归母净利润收入同比持续增长45.32％，扣非归母净利润总额同比快速增长48.96％。

7月28日政治局会议的总基调是“必须预防疫情，稳定经济，确保发展”。 疫情防控第一，重要性不言而喻。

对于下半年的白酒市场，怎么看？

01

周期

其实白酒是有周期的，因为白酒消费与经济活动密切相关。经济周期有大有小，白酒也逃不掉。

2008年9月之前，全球发展似乎相安无事，虽然我国金融产品市场已很动荡。当年9月15日，美国企业名声赫赫的第四大投行雷曼兄弟公司申请进行破产倒闭，大为震惊全球经济金融服务市场，次贷危机的威力向全球范围内蔓延开来。

前三季度，白酒消费不存在实时干扰。 其中，毛乌市陆风社第三季度增速分别为22%、63%、122%、166%和65%。 但四季度开始，消费活动受到显著影响，葡萄酒企业业绩呈悬崖式暴跌。 毛武绿风社第四季度同比增速分别为-47%、53%、-50%、-60%和-93%，整个酒类板块利润锐减28.7%。

白酒行业股价大幅下跌，整体估值从90倍下跌至20倍，跌幅高达73% 。其中，茅台的估值从100倍降至18.5倍，跌幅达62% 。五粮液和泸州老窖均从120倍左右下降到26.3倍和16.3倍，分别下降了74% 和78% 。此外，FENJIU、 Shide、酗酒者、古井的估值倍数分别下降了78% 、74% 、88% 、78% 。

后来随着中国经济触底反弹，2009-2012年白酒业绩年复合增长率达到28.7%，估值倍数从20倍上升到40倍左右。

白酒三年牛市行情后，2012年底遭遇行业至暗时刻——在政治局会议上审议通过了关于进一步改进管理工作生活作风、密切相关联系人民群众的八项规定。禁令三公消费，斩断了政务服务消费心理需求。要知道，当年白酒消费经济结构分析如下：政务信息消费占40％，商务发展消费占42％，个人进行消费仅占18％。

2012年11月19日，上海天祥质量技术服务有限公司发现九桂酒超过增塑剂限值的2.6倍。

颠覆性的熊市，白酒行业的估值从2013年的40倍左右上升到10倍，整个低迷持续到2014年初。其中，茅台下跌55% ，从27.7% 降至8.8% 。五粮液和泸州老窖从20倍左右下降到5.95倍和6.61倍，跌幅超过62% 。汾酒，Yanghe，Shide，酗酒者撤回70% -80% 。

低谷过后，白酒消费逐渐从政商消费转向个人和商务消费。早在2017年，个人消费占白酒总量的52%。

从2016年开始至2018年上半年，白酒行业迎来大学戴维斯双击，估值从16年初的17倍飙升至18H1末的34倍，业绩管理则是享受了量价齐升的爆发。2018年下半年中国开始，国内市场经济发展放缓，叠加我国A股企业整个分析大盘倾泻而下，白酒估值在半年时间之内又回撤至18倍左右，跌幅已经高达50％。

还记得2018年第三季度的茅台吗？

茅台一季度净利润仅增长2.71% ，而一季度和二季度分别增长38.93% 和41.53% 。这被媒体大肆炒作，认为茅台不好，年轻人不喝白酒。这加剧了市场的恐慌。在结果公布后的第二个交易日，茅台在锁定日价上限后，第二天下跌了4.57% 。当时，茅台的价格还不到500元，估值也只有20多倍。很快，茅台的价格触底反弹，很多投资者眼泪都没有流出来。

2019年以来，白酒再次迎来三年大牛市，尤其是中高端龙头涨幅数倍甚至10倍以上。双击拓戴维斯，业绩量价齐升，估值倍数从18倍跃升至2021年2月的71倍。

2008年以来，白酒市场行情复盘如下：2008年次贷危机至暗时刻—2009-2012大牛市—2013年因三公政策消费方式再现至暗时刻—2014-2015业绩发展增速水平很低，估值慢慢开始爬升—2016-2018H1大牛市—2018年H2迎来一个瀑布式暴跌—2019-2021超级大牛市。

2008年、2013-2015年和2018年，中国经济在所有这些时期都出现了放缓，而白酒的表现却非常糟糕。

今年迄今为止，今年上半年和第二季度的 GDP 增幅分别为2.5% 和0.4% 。经济承压的同时，也预示着经济活动的下降，偶尔爆发的叠加疫情，白酒消费需求必然会受到影响，特别是次高端和以下几个方面。

我认为，从更大的经济周期来看，白酒可能已经进入下一个衰退周期。这是我们接下来做白酒投资需要了解的宏观背景。

02

机会

2016年，中国传统白酒企业产量可以达到一个历史峰值，为1358.4万千升。此后，白酒行业产能不断下滑，2021年仅有715.63万千升，较2016年高峰大幅增长下滑47.3％。

在产能下降的同时，白酒价格继续攀升。 2016-2020年，规模以上酒类企业每吨均价由4.51万元提高到7.88万元，增幅达75%，年均复合增长率达到14.95%。 当然，毛、武、鲁同时期的物价上涨更为凶猛。

量缩价升的这几年，白酒行业集中度明显提高，大型白酒企业数量从1600家减少到1000家以下。其中，国家财政收入6000亿元，上市白酒企业占50% ，利润总额1700亿元，上市白酒企业占1500亿元。

6000亿盘子，高端白酒在不断蚕食低端白酒的市场蛋糕。2016年高端白酒(茅五郎酒等)市场规模为568亿元。到2020年已飙升至1425亿元，占白酒总量的9%至24%。2016年至2020年，高端白酒收入分别增长19%、37%、31%、22%和14%。

在高端品牌白酒行业领域，茅台作为一家企业独大，销量占比47％，销售额占比更是可以达到60％，远超过投资五粮液的38％、31％。除了茅五外，国窖1573占比区区一个只有5％，其余国家还有郎酒、国台（龙酒、十五）、青花30、内参、梦9等，但占比都很小。

高端白酒，2000元价格带仅茅台一家。 在1000元的价格区间内，市场格局也很明显，其中五粮液占73%，泸州老窖占18%，郎酒占7%。 然而，值得警惕的是，茅台是1935年推出的，今年这把剑指的是1000元的价格区间，目前的市场格局将造成不小的冲击和重塑。

次高端白酒，2020年市场规模760亿元，占白酒总量的13% 的比例，远低于24% 的高端白酒。2016-2020年，亚高端白酒的复合年增长率达到27% ，也低于高端白酒的37% 。

次高端产品主要有剑南春、汾酒青花系列、洋河梦幻系列、方水晶、味道舍得、酒鬼酒、金世元、郎酒、古井16/20等。其中习酒市场份额最高，达到16%，剑南春次之，达到14%。

经济发展下行周期，叠加疫情防控等多重影响因素，次高端酒受到的冲击将会是一个很大的。而高端酒企中，除了对于茅台非常硬外（22H1利润大增20％，全年完成15％的目标非常简单轻松），五粮液与泸州老窖的批价也都比较萎靡，均将面临风险较大提高业绩进行压力。

无论未来中长期走势如何，或从下行周期的角度抵御风险，高端白酒的选择都将是投资的温港。

03

尾声

7月28日，美国第二季度的国内生产总值折合成年率为 -0.9% ，而第一季度为 -1.6% 。连续两个季度的经济衰退，实际上是一场“技术性衰退”.但拜登、耶伦狡辩说，这不是经济衰退，我们就业好得很呢！

事实上，根据过去百年的历史，美国的GDP已经连续两个或两个以上季度为负，经济确实陷入衰退。10次中只有1947年是个例外——产能过剩导致美国用马歇尔计划转移产能扭转了经济颓势。

但现在完全不可同日而语，在创40年高通胀+大幅度加息缩表+新冠疫情进行持续肆虐+俄乌地缘经济政治环境危机等大背景下，下半年绝大部分概率将持续增长衰退，且可能是一个严重衰退。

被称为“末日博士”的鲁里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)在周五的一次采访中说，美国面临着20世纪70年代式的滞胀和2008年式的债务危机。鲁比尼准确预测了2008年的金融危机。 这是一场滞胀的债务危机，因此最终可能会比上世纪70年代和全球金融危机更糟糕。 认为经济衰退将是短暂而轻微的“纯粹的错觉”。

欧洲更不公正，陷入衰退将不可避免。在欧美宏观经济如此恶化的背景下，我们也会受到一定的牵制。

当前，白酒企业整体PE-TTM为37.88倍，虽然较2021年历史发展最高的71倍大幅增长下滑，但绝对值问题仍然存在偏高，还未能够回到一个合理估值水平。

基于以上综合分析，当前白酒是否有很好的复制机会，其实是不言而喻的。 当然，对于中长期投资者来说，可以忽略中短期业绩下滑和股价下跌。