燕之屋，能否顺利上市？

来源 | 经理人传媒旗下《经理人》杂志

全媒体记者/孙晨

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2021年底，燕之屋（厦门燕之屋生物工程股份有限公司）提交招股书，拟在上交所上市，到了今年5月，燕之屋对招股书进行更新，此后，IPO再无最新进展。

报告期内，燕之屋营业收入实现增长，但关联销售金额并不低，公司为减少关联交易、同业竞争而进行收购操作，然而，高溢价并购为公司带来了巨额商誉，同时，迎来了上交所的重点关注。

关联交易频发，遭关注

顾名思义，燕之屋主营业务与燕窝相关，专注于高品质燕窝产品的研发、生产和销售，产品包含碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝等等。

2019年至2021年（报告期内），燕之屋经营规模不断扩大，营业收入快速增长，分别为9.51亿元、12.99亿元、14.99亿元，同期的归母净利润同样有所增长，分别为0.79亿元、1.2亿元、1.67亿元。

不过，研究招股书发现，燕之屋营业收入的快速增长，关联交易的贡献度并不低。

报告期内，燕之屋向关联方（关联企业或人员）销售商品的金额分别为1.68亿元、1.66亿元、1.68亿元，占同期营业收入的比例分别为17.65%、12.79%、11.18%。

此外，燕之屋的前五大销售客户多为关联方，以2021年为例，燕之屋向北京中大百诚堂生物科技有限公司及其关联公司（中大百诚堂）、天津市合联裕泰商贸有限公司（合联裕泰）、河南燕之杰商贸有限公司（燕之杰）销售燕窝产品的金额分别为4096.86万元、1998.92万元、1988.13万元。

燕之屋实际控制人之一、股东（持股比例7.61%）、副董事长郑文滨是中大百城堂的实际控制人之一，同时还持有合联裕泰38.50%股权。

另外，郑文滨履历存在瑕疵。招股书显示，郑文滨在2004年1月至今任哈尔滨大中制药有限公司董事，然而，企查查显示，哈尔滨大中制药有限公司的成立时间为2004年3月5日，那么郑文滨如何在公司未成立之前就担任董事职务呢？

合联裕泰的实际控制人傅洪波之妻郭爽、燕之杰实际控制人之一王俊杰均为燕之屋股东厦门金燕来的股东。另外，燕之屋2020年对安徽雷韵商贸有限公司的销售额为1668.92万元，该公司的实际控制人王雷也为厦门金燕来的股东。

2019年，燕之屋向山西燕宝来商贸有限公司、武汉和寿祥贸易有限公司的销售金额分别为1631.88万元、1538.59万元，两家公司的实际控制人分别为李有泉、张青。其中李有泉是燕之屋的实际控制人之一，持股比例7.60%，还在燕之屋担任总经理职务，张青是燕之屋股东，持股比例0.48%。

前五大客户多为关联方，销售对象包含经销商、股东、董监高等，如何确保销售价格的公允性？此外，燕之屋称向股东及关联方销售燕窝的价格存在适当折扣，销售较小，仅作为股东个人福利，但又该如何界定个人福利大小呢？

对此，上交所在反馈意见中要求燕之屋充分说明并摘要披露关联交易是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东或实际控制人的依赖，是否存在通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形。

同时，要求燕之屋针对报告期内频繁发生的关联方资金往来及其他关联交易的情况，说明公司是否已经为规范关联交易、避免关联方通过交易损害公司利益制定并有效实施了必要的内部控制。

新版招股书中，并没有看到燕之屋对此进行明确回复，而这或是燕之屋IPO过程中避无可避的问题。《经理人》杂志全媒体致函燕之屋，但截至发稿，未获得回复。

高溢价并购，形成0.75亿元商誉

为了避免同业竞争，减少关联交易，燕之屋在2021年开启了一系兼收并购操作。

2021年6月21日，燕之屋以现金方式收购巴黎盛宴持有的北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟三家公司各自55%的股权，交易对价分别为3267万元、1606万元、1837万元，关联股东郑文滨已回避表决。

北京天飞燕、长春金燕荟两家企业在当月29日完成工商变更登记，哈尔滨金燕荟在22日完成工商变更。

资料显示，北京天飞燕、哈尔滨金燕荟的成立时间均为3月22日，而长春金燕荟的成立时间为3月19日，主营业务均为燕之屋产品的采购与销售，分别承接原北京、哈尔滨、长春市场燕之屋产品的经销业务，燕之屋实际控制人之一郑文滨及其配偶薛凤英为三大公司的实际控制人。

从财务数据来看，北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟三家公司的净资产分别为683万元、480万元、549万元，对应的净利润分别为90万元、130万元、155万元。

然而，就是这些净资产仅几百万元的企业，评估值却是奇高。以收益法作为评估方法，北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟三家公司的评估价格分别为5900万元、2900万元、3400万元，分别是净资产的8.64倍、8.05倍、6.19倍。

此外，8月9日，燕之屋以现金方式收购太原吉祥燕55%股权，交易对价1254万元，关联股东李有泉已回避表决，于9月10日完成股权变更登记手续。

太原吉祥燕成立于2021年5月20日，承接太原市场燕之屋产品的经销业务，是燕之屋实际控制人之一李有泉控制的企业，2021年净资产、净利润分别为458万元、180万元，而评估值为2300万元，是净资产的5.02倍。

综合来看，燕之屋北京市场、哈尔滨市场、长春市场、太原市场的营业收入分别为7250万元、2251万元、2029万元、2313万元，合计13843万元，上述市场对应的利润总额仅2111万元。

而本次燕之屋收购上述公司股权所支出的现金近8000万元，这意味着即使以利润总额计算，燕之屋要近4年才能回本。

此外，由于是高溢价收购，随之而来的是商誉问题，燕之屋收购北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟、太原吉祥燕带来的商誉分别为3161万元、1524万元、1730万元、1101万元，合计7516万元。

商誉高企的B面，若收购的企业未来的经营业绩出现下滑，则存在着商誉减值的风险。如此高溢价收购，双方又是否签署对赌协议？

事实上，上交所在反馈意见要求燕之屋说明，郑文滨夫妇、李有泉新设公司，承销北京、长春、哈尔滨、太原的经销业务，再由燕之屋进行控股权收购的原因和合理性；要求燕之屋进一步披露上述市场更详细的情况（门店、专柜数量、财务数据、内控等）。

同时，还要求燕之屋补充说明被收购企业评估结果是否反映其公允价值，是否存在可能减值而未充分计提的资产项目，收购后形成的商誉是否存在可能减值而未充分计提，交易定价是否存在损害发行人利益的情况。

值得指出的是，前文中提到的郑文滨妻子薛凤英还在2021年6月入股了燕之屋，合计缴纳增资款2070万元，其中172.50万元作为新增注册资本，剩余货币作为资本公积，持有燕之屋1.99%股权。

燕之屋称，薛凤英入股原因是股权激励，与员工持股平台金燕腾飞入股价格（12元/股）一致，具有合理性，定价依据为投前估值10.2亿元，对应2020年市盈率8.37倍，对应2021年市盈率5.94倍。

同样是2021年6月，张青股权转让代持还原、清理时，燕之屋估值18.35亿元，对应2020年、2021年市盈率分别为15.07倍、10.69倍，入股价格21.6元/股远超薛凤英入股时的价格。

那么，员工持股平台金燕腾飞、薛凤英入股燕之屋价格远远低于市场估值，此举是否合理，公司又是根据哪些因素来确定入股价格呢？这也是上交所需要重点关注的问题。

燕之屋需要对上述事件给出合理的解释，消除投资者顾虑，才有望顺利过会并登陆上交所。最终，燕之屋能否如愿以偿，交给时间来决定，《经理人》杂志全媒体将持续关注。