独立 稀缺 穿透

一场行业新周期之战已经打响

作者：木犀

编辑：元谋

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

天降甘霖，润泽万物。

最近，碧桂园、美的置业、龙湖集团、新城控股等入列“示范房企”，可启用信用保护工具，陆续开展债券融资。

消息一出，业界沸腾。正如易居研究院智库中心研究总监严跃进所言，从上交所为五家民营房企举办投资者路演可看出，民营房企的发展可能出现较大机会和空间，尤其体现在发债层面。

资金如血液。融资面向好，可谓雪中送炭。然要说否极泰来，或仍早些：据贝壳研究院统计，2022年内到期债券总额接近万亿。

乍暖还寒、警报未解，鏖战继续，考验房企韧性。

01

销售额大滑 重仓三四线反思

LAOCAI

6月14日，在互动平台，新城控股回复投资者称，剔除1-6月已偿还部分，2022年存量到期美元债为2亿美元。

5月30日，新城控股2022年度第一期中期票据完成簿记。本期中票发行规模10亿元，期限2+1年。

据中指研究院数据，2022年1-4月，房企信用债发行规模1532亿元，同比下降37.7%。其中发行人以央企、地方国企为主，发行额占比84.9%，民企仅发行8笔，融资额仅94.1亿元，融资规模整体较低。

如此看，上述票据成功发行，无疑具有标志意义，也是一种信心认可。当天，新城控股股价涨超7%。

尴尬的是，一份业绩单打破了期许。

6月8日，新城控股发布2022年5月未经审核营运统计数据及土地收购情况：

2022年5月，实现合同销售金额110.81亿元，比上年同期下降54.25%；销售面积约114.26万平方米，比上年同期下降47.75%。

2022年1-5月，累计合同销售金额约511.69亿元，比上年同期下降45.93%；累计销售面积约525.07万平方米，比上年同期下降41.90%。

连串飘绿数据，让外界不得不重新审视新城的基本面。

诚然，其中有外部因素：

疫情反复、收入水平及未来预期转弱，楼市整体不乏寒意，2022年1-5月前20房企实现权益销售金额10491亿元，同比下降47.1%，5月实现权益销售金额2111亿元，环比增加5.7%，同比下降51.7%。

对比看，新城前5月好于行业水平；但第5月下降幅度差于行业。

拉长维度，《2022中国房地产百强企业研究报告》显示，2021年百强房企营收均值498.6亿元，净利均值56.2亿元，分别同比增长19.3%、0.4%。

同期，新城控股累计实现合同销售金额约2337.75亿元，同比下降6.85%，累计销售面积约2354.73万平方米，同比增长0.25%。

不仅低于行业水平，且销售额仅完成年目标的89.91%。而中指研究院数据显示，2021年房企销售目标平均完成率为90.1%。

《2021年1-12月中国房地产企业销售业绩TOP200》显示，新城控股全年以234.0亿元销售额排在16名，较上年下降三名次。

无需赘言，同样环境下，新城控股自身也存一定问题。

一个直观考量就是土储结构。

克而瑞数据显示，自去年下半年起，三四线城市库存压力陡增，截至2022年2月末，三四线城市去化周期已增至23.25个月，逼近2020年3月疫情期高位。

中指研究院数据也显示，2021上半年各线代表城市成交活跃，但下半年市场降温明显，各线代表城市新建商品住宅成交面积均下降，其中，三线代表城市同比降幅超三成，降幅最大。

2021年，新城控股共新增土地储备77幅，总建筑面积2157.66万平米，相比上年4139万平米缩减近半，拿地谨慎许多。平均楼面地价3555.37元每平米，三四线城市拿地占比回到6成。

截至2021年12月31日，新城控股拥有土地储备约1.38亿平方米，相较上一年同期微降，其中一二线城市约占总土地储备的37%，同比下降3个百分点，长三角区域的三四线城市占比约30%，其他城市占比约33%。

全年2337.75亿元的合约销售额中，一二线城市占比约44%，长三角的三四线城市占比约37%，其他城市占比约19%。

IPG中国区首席经济学家柏文喜对铑财表示：新城控股在三四线城市布局较大，而这些市场目前更加冷淡，从而导致销售去化压力较大未达预期，这也是2021新城控股合同销售金额下降的主要原因。

为何重仓这片去化“灾区”？

先来看看三四线市场之前为啥很热？

两个因素：棚改、炒房。由此需求大增，房价应声上涨，房企自然蜂拥而至。

然行业风向改变也快。一方面，2020年，以拆迁为主棚改正式收官，以改造为主的旧改握住接力棒。另一方面，“房住不炒”定位，有了进一步深化。叠加行业去杠杆、当地刚需消化力有限、供应却充足，三四线城市的“虚火”瞬间下降，从而去化受阻。

问题来了，棚改收官、“房住不炒”早有征兆，新城控股还往“坑”里跳，是否路径依赖？有无风险敬畏缺失？

发问并不苛求。今年三月，三四线城市去化周期高达25.83个月，已超2020年疫情期间水平。去化前景依然不乐观，这对新城控股不是好消息。

02

为啥“增收不增利”？

LAOCAI

5月16日，穆迪将新城发展控股有限公司的公司家族评级（CFR）从“Ba1”下调至“Ba2”，高级无抵押评级从“Ba2”下调至“Ba3”，将新城环球有限公司发行并由新城发展提供担保的债券的有支持高级无抵押评级从“Ba2”下调至“Ba3”。并将上述所有评级列入进一步下调观察名单。

穆迪副总裁兼高级分析师KellyChen表示，评级下调反映了新城控股家族销售和财务指标疲软；流动性缓冲降低，融资渠道受限；由于增加使用内部资源和抵押融资来偿还到期债务，财务灵活性降低。

4月13日，惠誉也宣布，将新城控股的评级BB+的长期外币和本币发行人违约评级、新城发展持股67%的子公司新城控股集团股份有限公司BB+的长期外币发行人违约评级及其未偿付债券和高级无抵押评级列入负面评级观察名单。

4月27日，惠誉再发公告，将新城发展控股有限公司的“BB+”长期本外币发行人违约评级，以及其持股67%的子公司新城控股集团股份有限公司的“BB+”长期外币发行人违约评级下调至“BB”。展望“负面”。

惠誉认为由于债务到期期限集中，新城发展和新城控股(合称新城)的财务灵活性出现恶化。

分析看空原因，除了销售面也有财务面。

2021年，新城控股营收1682.32亿元，同比增长15.64%；归属上市公司股东净利125.98亿元，同比下滑17.42%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利102.45亿，同比下滑21.53%；房地产开发毛利率也由2020年的21.74%降至17.68%。

为啥“增收不增利”？

一方面，归咎于打折去化，挤压了毛利率。

正如新城控股董事长王晓松表示，主要由于房地产业从去年下半年快速遇冷，公司去化承压打折销售所致，今年2月起折扣力度已经逐渐收回。在他看来，目前行业毛利率已在底部，未来会慢慢修复。

一方面，盲目追求规模也是一考量，如大量采用合作拿地模式。

2021年新增土地中，新城控股权益占比超50%的项目仅36个。2020年新增的120宗土地中，权益占比超50%的达79个。2019年新增72宗土地中，为54个。

行业分析师郝瑞表示，由于不同房企在项目预期、运营模式等方面兼容性较差，就会导致项目投入、开发、运营等环节效率不高，从而影响收益。同时，如外部环境遇冷、自身运营不善，还有计提减值风险。

2021年，新城控股计提各类资产减值准备从2020年度的17.78亿升至54.04亿，翻了3倍有余。

其中，计提坏账准备约5.54亿元，计提存货跌价准备合计约48.51亿。

存货跌价准备中，开发成本约41.35亿元，开发产品约7.16亿元。

公告指出，本次计提资产减值准备减少公司2021年度归属于上市公司股东的净利约34.4亿元。即增收不增利的一个重要原因。

当然，2021年房企的计提减值并不鲜见。然看似行业问题的背后，根源在于许多房企对市场前景过于乐观，高估项目投资收益，一味规模扩张、高周转，忽视市场风险所致。

聚焦新城控股，2021年不乏溢价拿地之举。

如2021年3月12日，经过100轮竞价，台州新城鸿盛企业管理有限公司（新城控股）以4.8亿元竞得台州市温岭市一商业用地，楼面价15784元/㎡，溢价率37.14%。

《新城控股2021年6月及第二季度经营简报》显示，2021年5月21日通过公开竞拍，以8.2265亿元竞得咸阳兴平土地，溢价率173.6%，折合地价549万元/亩，楼面地价2839元/㎡。

03

货币资金减少72亿 明股实债质疑

LAOCAI

看看负债，反思总结是必要的。

尽管剔除预收款项后的资产负债率为69.95%，净负债率48.12%，现金短债比1.07，新城控股属于“绿档”房企行列。

但2021年末，新城控股货币资金为552.26亿元，同比上年同期减少72亿元，降幅11.53%。其中，包含受限资金90.18亿元，即能实际动用的货币资金为462亿元。

而据惠誉预计，新城控股可用现金约390亿元。

短期负债方面，新城控股的短期借款、一年内到期的非流动负债分别为5.59亿元、293.46亿元，合计近300亿元。可以实现资金覆盖，然一年内到期的非流动负债，同比增加约91亿元，其中长期借款增加83亿元。

能否行稳致远，上述增长势头值得警惕。

这还是新城控股的纸面负债。

2021年末，新城控股总资产为5342.93亿元，同比减少约0.6%，所有者权益合计为971.24亿元，其中归属母公司所有者权益合计593.10亿元，同比增长17.23%，占股东权益总量的61.07%，少数股东权益378.14亿元，同比增长19.86%，占股东权益总量的38.93%。

同期，新城控股净利137.60亿元，其中归母净利125.98亿元，占净利润总量的91.56%，少数股东损益11.62亿元，占净利总量8.44%。

是否匹配呢？

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

结合上述去化下降，就算成功融资，新城控股的债务问题也非高枕无忧。

04

新周期之战 寒冬跃升野望

LAOCAI

当然，作为“示范房企”，相比那些“悬崖”边游走者，新城控股状态要好得多。

毕竟从开文的到期债看，其2022年不会遇到太大债务问题。相比一些房企的雷声阵阵、神坛坠落，这是难能可贵的，新城控股有风险意识。

从长期看，新城商业板块也充满机会。

截至去年末，新城控股全国135个城市布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达130座，平均出租率97.63%，吾悦广场实现商业运营总收入即含税租金收入86.00亿元。

同时，新城控股预计，2022年新开业轻重资产吾悦广场25座，2022年底时数量将破200座。

2021年，新城控股实现不含税物业出租及管理收入80亿元，占公司营收4.8%，较2020年提升1个百分点；物业出租及管理业务毛利58亿元，占公司毛利17.15%；物业出租及管理毛利率更是随着吾悦广场数量和质量同步提升、达72.64%。

这对其获得稳定现金流，具有积极意义。

事实也是如此，2022年一季度新城商业运营总收入24.1亿元（即含税租金收入）。期内出租物业数量126个，大部分省份租金有所上涨，平均出租率96.04%，合计租金收入22.49亿元，同比增长24.94%。

新城控股高级副总裁兼财务负责人管有冬表示，目前，民营房企面临融资发债的信用挑战，公司希望能与金融机构有更多沟通交流的机会，阐明项目资产价值，以增强金融机构对公司发展的信心。

如此看，危机往往互见，不乏“渡劫”中价值淬炼的野望。叠加中债民企支持工具的加持，新城控股或能获得更大生存空间、乃至发展空间。

不过，市场依然变幻莫测，一时稳不代表一直稳。如何把上述两空间优势，发挥利用到极致，从而实现寒冬跃升，是新城控股夯实信心的关键，也是王晓松的一道灵魂考题。

尤其经历行业寒冬，高周转、高杠杆的粗放时代一去不返，急需探索一条质量为先、稳优深耕、风险敬畏的新路。

可以预见，一场行业新周期之战已经打响。谁能更快更准、率先卡位，谁就能率先稳了、甚至跻身新王。

新城控股、王晓松，会交出怎么答卷？