作者|刘工昌

5月18日晚间，牧原股份收到了深交所针对其2021年年报的问询函。

深交所要求牧原股份说明包括是否存在流动性风险、贸易和屠宰等业务收入暴增数倍的原因等六大问题。对上述部分问题，深交所要求审计机构中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）发表明确意见。

深交所的问讯主要针对的是牧原股份2021年报中的这一组数据：

公司报告期末持有的货币资金余额为121.98亿元，同比减少16.42%，其中受限资金余额37.9亿元，同比增加453.64%；持有的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）余额为525.9亿元（注：其中短期债务约300亿元），同比增加67.94%；资产负债率为61.30%，同比增加15.21个百分点，EBITDA全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数和EBITDA利息保障倍数分别同比下降70.25%、86.88%、70.66%和77.61%。

公司报告期内发生的利息费用为22.19亿元，同比增加140.47%；报告期内经营活动产生的现金流量净额同比减少29.72%，筹资活动产生的现金流量净额同比减少45.76%，投资活动产生的现金流量净额为-359.68亿元。

问询中最引人瞩目的是这一条：货币资金122亿，总债务525亿，尤其是短债300亿，是否存在流动性风险？

要知道，报告期内也就是2021年全年利息费用为22.19亿元，而筹资现金流又减少近一半，投资又出现惨烈的360亿亏损，这就意味着如此沉重的债务负担几乎全要靠公司现有主经营养猪业务来承受。而目前正逢猪肉价格萎靡，整个养猪行业一片哀嚎，在这样的情况下，深交所发出这样的问询可谓是极其正常了。

31家子公司商票持续逾期，质询非空穴来风

其实深交所的质询并非空穴来风。

根据上海票据交易所披露的截至2021年11月30日商票持续逾期名单显示，国内生猪养殖龙头牧原股份直接或间接控股的31家公司承兑的商票持续逾期。这31家公司累计逾期发生额为68047880.53元，逾期余额为17072691.96元。

另据证券时报等多家媒体报道，牧原股份对此回应称，经公司核查，由于部分持票人未及时发起提示付款申请或选择的清算方式不符合银行要求等原因，导致公司无法按时兑付商票。针对上述问题，公司已积极与持票人、银行沟通，推动商票兑付，保障持票人的合法权益。

2021年12月7日牧原股份专门发布公告来澄清，并指出公司董事会全体成员保证信息披露的真实性、准确性和完整性，并无虚假记载。

公告中指出，截至2021年11月30日，23家所涉及的子公司已经完成了全部逾期商票的兑付，另外9家子公司仍然存在逾期未兑付的商票。

2021年12月8日，公司再次发布公告称，所有商票已经全部兑付完毕，并强调将持续优化业务流程，加强内部管理，与银行、持票人积极的沟通，避免类似事情再次发生。

数据来源：牧原股份公告2

从结果看，牧原股份兑付逾期商票的时间很快，似乎意味着其并不差钱。

但从公司的货币资金和利息收入来看，公司2021年前三季度的利息收益率只有0.6%，低于7天通知存款利率1.1%，说明账上并不是一直有90多亿资金的。公司的短期负债和长期负债金额都很高。另外，从公司的偿债能力来看，公司的资产负债率自2017年来快速上涨，2021年第3季度已经达到74.54%，而流动比率波动较大，到去年第三季度为0.61。

数据来源：Wind，火眼大圣整理（1）

这意味着，牧原股份的流动资产已不能覆盖流动负债。

高达75%的负债率在房地产业也许还算正常，因为房地产有个房子销售后资金回流滞后的问题，但出现在牧原股份这样的养猪行业就有些令人担忧了，因为这一行当都是现货现金交易，不存在应得资金滞后的问题。那为什么牧原股份会出现如此高的负债率呢？这很可能与其近几年超高的投资分不开。

激进投资加重负债率

2014年4月份，牧原股份在河南唐河、扶沟和山东曹县设立子公司，而这三家子公司的注册金额均为5000万元。同年11月29日，牧原股份公告，牧原股份杞县、通许、正阳3家子公司成立，注册资金均为2000万元，经营范围为饲料加工等。而就在此前一周，牧原股份与滑县达成合作协议。根据协议，牧原股份投资3.9亿元，将建年出栏规模为40万头的生猪项目。另外，牧原股份在邓州、卧龙、唐河、扶沟分别建设了年出栏规模为200万头、150万头、30万头、35万头的生猪养殖基地；在湖北钟祥、山东曹县建设年出栏规模为140万头和45万头的生猪养殖基地。

到2020年，赶上猪肉飞涨的猪周期，牧原股份开始了第二轮投资狂飙。2020年9月牧原股份投资51亿元于23个生猪养殖项目，并将19亿元用于建设4个生猪屠宰项目。整个2020年，牧原股份在猪周期的顶部激进投资建设产能，当年购建固定资产等现金资本支出达到460.7亿元，占营收的81.9%，达到归母净利润的167.8%。

随后一年牧原股份投资稍有收敛，但其固定资产等现金资本支出仍达到358.5亿元，占当年营收的45.4%。到2022年牧原股份宣称严格控制新增在建工程，但其2022年1季度的资本支出依然有59.1亿元。至此，牧原股份已对固定资产投入逾千亿元。

牧原股份上市后通过多种手段融资持续扩大养殖规模，公司资本开支主要用于猪舍建设，其债务杠杆可控的背后是牧原股份大股东和员工不断参与再融资，将公司杠杆转移至体外，进而通过公司股价上涨进行消化。（2）

对照其近5年资本支出与经营活动现金流，我们看到2020、2021两年牧原股份进行了高达900亿的资本支出，相比前三年可谓翻番，而其经营现金流相对却是十分平稳，其增长远远落后于资本支出的增长，这恐怕是其负债率高企的一个重要原因。

另一方面，牧原股份除了2019年四季度到2020前三季度大约一年时间趁着猪肉涨价大赚一笔，净利润大增外，其他各时段净利润增长都相对缓慢，尤其是2021年后三季度以来甚至出现负增长苗头。但与此同时，牧原股份高速扩张的态势却一直没有停止，很明显净利润增速并没有与其高速的扩张速度成正比。

数据来源：Wind

所以，起伏不定且增速越来越令人担忧的净利润与始终居高不下的资本支出的矛盾，是推动牧原股份负债目前呈现令人担忧趋势的关键。

但牧原股份认为，公司整体流动性风险可控。

牧原股份在回复深交所问询函时承认，生猪市场价格的波动是全行业所面对的不可控制的客观风险。数据显示，截至2021年末，公司一年内到期的长短债合计近290亿元，同期货币资金余额难以覆盖。但是，牧原股份表示其生猪销售业务采用“钱货两清”的销售结算模式，具有良好的经营现金流创造能力，且公司尚有222亿元银行授信未使用。另外，牧原股份正在申请定增募资50-60亿元，用于补充流动资金。前不久，公司年度股东大会已通过议案，在3年有效期内向控股股东申请不超过100亿元借款。

牧原股份的回复大致讲了四个方面：

一、公司主营业务现金流结算快捷及时

二、其有高达200多亿的银行授信可用

三、还可通过定增募资来缓解

四、找股东借100亿

那么牧原股份的回复能否打消公众的疑问呢？

首先目前养猪卖猪业务全国总体处于低谷期，在2020那波猪肉涨价宏利过后，现在几乎所有养猪行业都在亏损，想要从一个整体亏损的行业挤出多少利润来偿还债务，恐怕不太现实。

而200多亿的银行授信的确可以缓解燃眉之急，但这也是要还的。

至于定增募资，2021年12月，评级机构中诚信国际分析认为，虽然生猪价格出现阶段性回升，但预计2022年生猪供应仍较为充足，短期内反弹幅度有限。供需关系导致牧原股份从Q3开始出现经营亏损，若猪价持续低位震荡，公司短期盈利能力难大幅改善。与此同时，公司最近两年投资规模较大，债务持续攀升，面临一定资金压力。

基于以上各种因素，中诚信国际决定对牧原股份的评级展望由稳定调整为负面。在评级机构以将其评级转为负面的情形下，牧原股份还想募资，除非付出更令其难以承受的高额利息。

至于找股东借钱，而且高达100亿，这究竟怎样，只能日后看了。

牧原股份前十大流通股东

报告期：2022年3月31日

牧原股份前十大股东

报告期：2022-03-31

数据来源：东方财富Choice数据

牧原股份声称向股东申请不超过100亿元借款，但我们从牧原股份前10大股东构成看，除了创始人秦英林钱瑛夫妇占据约40%股份外，机构投资者只有两家，只有一家名为香港中央结算有限公司占比较高，达13%左右，另一家占比不到1%，而其余低于0.4%的小股东是不可能响应号召拿钱出来的，这也就意味着如果按比例支付，100亿元的股东借款，可能大头7-80亿都要落到秦英林夫妇头上，被称为河南首富的他们愿拿吗？拿得出吗?

存货抗跌，或在等待下个猪周期？

牧原股份主营业务为生猪的养殖与销售，生猪养殖业务收入占比接近98%，饲料原料收入占比2.35%。2020年生猪养殖业务收入达551.05亿元，占公司总营收的96.56%，屠宰业务、饲料业务及其他业务占比分别为1.09%/2.32%/0.03%。

（3）

很显然，牧原股份是一家以生猪养殖为主业的公司，当前生猪平均出栏天数下降至210-215天，出栏天数继续大幅度下降难度增加，出栏天数下降从过去的全行业下降转为养殖规模化提高，带动行业平均出栏天数下降（平均数）。如今大型养殖集团生猪出栏天数普遍在180天左右，像牧原股份这样的大型养殖集团基本就在这个时日，也就是说，过了这个天数如果还没卖出去，就可看作存货了。

一般说来，存货变化与毛利率、存货周转率的变化是基本同步的，而看牧原股份过去6年（2015--2021年）毛利率（%）：24.62、45.69、29.81、9.82、35.95、60.68；过去6年的存货周转率（次）：2.07、1.61、2.07、2.41、2、1.56；与存货占总资产比率的变化对比后发现，也是基本如此，只有2019有些反常。

但是牧原股份的总资产周转率仅为0.5423次（采用年数据）），远低于行业的均值0.9651次。这说明它的营运能力并不突出，可能存在不良资产或闲置资产。

对生猪养殖企业来说，所谓的不良资产或闲置资产主要就是指存货。而作为上市公司存货的真实性、存货跌价准备是否存在异常，警惕企业通过存货核销操作向关联方输送资金或者是利润操作使得企业扭亏为盈等造假行为往往成为监管机构关注上市公司的焦点。

但对牧原股份来说，这似乎是个盲区，它自股份上市以来未计提过存货跌价准备与资产减值损失，牧原股份表示的是已履行了必要的减值测试程序，但是公司生物资产无需计提减值准备。

而此次深交所所关注的重点是，截至2021年末，牧原股份公司存货账面余额为344.76亿元，同比增加62.78%，其中耗性生物资产271.25亿元，同比增加93.78%。而报告期内，公司对所有存货均未计提跌价准备。

对此牧原股份在回复中表示，当前生猪价格持续上涨，市场参与者对未来价格有乐观预期，2021年Q4以来或开始进入到行业周期触底后新一轮复苏阶段。基于此，公司测算认为，仔猪、保育猪、育肥猪等消耗性生物资产，以及库存的冷鲜冷冻肉品均不存在减值的情形。

但在同样的市场环境之下，同属生猪养殖头部企业的正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份等，均在2021年对存货、生物资产能计提资产减值10亿元以上。（4）

实际情况究竟如何呢？

截止到2021年9月30日，牧原股份营业收入同比增长仅为43.71%；营业成本同比增加了208.61%；存货为336.8亿，同比增长139.91%；存货增加的主要是消耗性生物资产，也就是未出栏的猪！

2021年12月7日下午，牧原股份发布声明说，目前商品猪完全成本已降到14.7元/kg左右。（5）

有股民不敢相信，质疑牧原股份在美化数据。但招商证券一份调研报告打消了大家的疑虑：“鉴于一体化科学养殖的模式，随着出栏规模的扩大，牧原股份的成本优势慢慢凸显。行业内养猪成本普遍在每百公斤1200元左右，牧原股份则可以控制在1000元左右。”（6）

牧原股份的此番声明实际上是在解释，尽管我的存货增加得如此厉害，但我仍不存在财务违约风险，因为通过我的科学管理，我的养猪的成本已下降到如此地步，所以我能够挺住，保持正常的经营，承受外界看来的存货过多的质疑。

牧原股份如此硬撑，底气究竟在哪呢？

2006年至今，我国经历了四轮猪周期，以猪肉价格上涨为起点，再从最高位下跌至低点结尾，每一轮猪周期大约需要4年。

图15：从2006年以来的四轮猪周期（元/kg）

从上图可知，现在正处于第四轮周期的下行阶段。从2021年1月至今已过去整整一年半。

有机构预计2022年4月份生猪价格将达到底部，约12元/kg，此后开始逐步企稳，至年底反弹至20元/kg，开启新一轮猪周期上行区间。（7）

当2019-2020猪肉上涨红利一过，各大养猪企业好日子到尽头，普遍陷入亏损。牧原股份也不例外。而深交所之所以向牧原股份发出问询函，主要是因为牧原股份这一的养殖行业来说，能支撑养它们度过下行周期最重要的条件是现金流充裕。而在深交所看来，牧原股份的现金流可能出现了问题。

在牧原股份回复深交所的公告中列举了四条方法，但真正可能也是唯一能帮助牧原股份走出困境的，恰是牧原股份没有说，却是暗中一直在赌的，就是它赌它能拖到下一个猪肉上涨的高峰周期的到来。所以现今的牧原股份所能做的就是，想尽一切办法拖住。而在行业外部环境一致的情形下，能否度过难关，就看内部的运营以及管理模式了。

散养与自养谁命大？

生猪具体养殖模式主要可分两种：一是以温氏股份为代表的“公司+农户”的分散式中规模养殖模式，另一类是以牧原股份为代表的一体化自育自繁自养模式。

“公司+农户”模式中，公司仅保留种猪繁育和育仔阶段，而把商品猪的育肥阶段以委托饲养的形式交由农户负责。这种轻资产模式具备较强的可复制性。而牧原股份是典型的重资产运营，采用的是一体化自育自繁自养模式，企业自建养殖场，统一采购饲料、疫苗，雇佣农工集中进行种猪的育种和扩繁、猪苗的培育、生猪育肥等全部生产过程，并统一销售给终端消费者，养殖效率非常高。

在牧原股份正式坐上养猪业头把交椅之前，温氏股份一直扮演着老大哥的角色，这是模式上的优势，轻资产方便快速扩张。但后来因为非洲猪瘟的防治问题，温氏股份在这一轮周期中遭到重创，被一直坚持重资产模式的牧原股份反超。（8）

这是因为散养户多采取外购仔猪模式在此轮周期的盈亏比已经远低于上轮周期。前一轮猪周期（2014-2018）中，外购仔猪养殖户最高点头均盈利约为649元，亏损期最大亏损幅度为365元/头。而本轮周期中盈利周期持续31个月（2018年7月-2021年2月），期间头均利润最高为2781元。从2021年2月开始进入亏损，至今已亏损超过13个月，期间头均亏损金额最高可达1570元，当前由于猪价下降，头均亏损有所减少，仍亏损258元。

而牧原股份采取的自育自繁自养模式从上游的育种和饲料，到中游的育肥和扩繁，再到下游的屠宰销售，布局一体化产业链，为公司加厚自身护城河。公司在全生产环节运用智能化养殖，通过提升养殖效率，达到降低养殖成本的目的，帮助公司减少资金流出，平稳度过周期低点。（7）

前一轮猪周期（2014-2018），自繁自养养殖户最高点头均盈利约为813元，盈利周期持续时间较长，约为44个月。估算整个盈利期间平均盈利约400元/头。亏损期开始于2018年3月，仅持续4-5个月，最大亏损幅度为326元/头。因此牧原股份在此轮猪周期中相对盈利更大、亏损更小。

当然这种模式最大的问题就是投资负担太重，堪称名副其实的重资产投资。有报道称，每10万头猪的投资额超过1亿元，如果再要加上不断上涨的饲料和人工成本，会令投资者背上沉重的债务负担。

总起来讲，两方各有优劣，至此整个行业不景气之际，看谁命大，能拖到行业景气那天。

危机还是机会？

深交所对牧原股份的问询实际上是对其偿债能力的质疑，也就是对其作为一个企业履约诚信的问讯，但一直以来，牧原股份都是把诚信当作其能否持续走下去的根本。

1989年，从河南农业大学畜牧兽医专业毕业的秦英林分配到了南阳国营肉联厂。1992年11月，秦英林辞去国企的工作，带着妻子钱瑛回到了老家马山口镇河西村。

1993年6月，历经艰辛秦英林终于把猪场盖好。但突发的一场瘟疫，让他血本无归。他又付出更大艰辛买回了一批猪仔，在遭遇“伪狂犬病”死掉70多头后终于在1995年初将第一批300头生猪出栏。但猪贩子每公斤1块钱的收购价连成本都赚不回。后秦英林引进知名种猪品种，扩大规模，建立隔离和防疫制度，用自己学过的营养学理论精心配制饲料，到过美国、法国、巴西等国家的养猪场和兽医站，学习别人先进的养殖和经营方式，从饲料和生长环境入手，设计出6类32种饲料配方，保证了牧原猪的口感和瘦肉率稳步提升。

在这期间秦英林抗住诱惑，坚决不用瘦肉精，后来随着瘦肉精事件爆发，其绿色天然以及瘦肉率高的名声一炮打响，不仅出口到日、美、、法国等国，还得到过总理的亲切接见。

2006年，秦英林不顾自身经济紧张和银行可宽限原则，坚持还农行存量贷款2540万元，2009年宁愿自身受损坚持兑现承诺购买农民已发芽的小麦。

对于牧原股份成功的原因，秦英林在一次话访谈中表示：“刚刚上市的时候我对自己反思：猪养得比牧原好的人比比皆是，为什么我们能上市？当时那么多国有企业，为什么我们的成长过程那么快？究竟是哪个因素？我反思许久才意识到，真正支撑我们发展的就是当年坚持还银行贷款的效应，哪怕时至今日，10年之久，这件事依然在发酵。”（9）

牧原股份把能还银行贷款当成了它成功的首要因素，这在旁人看来似乎觉得不可思议，但其实在商人眼里的这种诚信已远不止是我们常人所理解的一种道德行为，它本质上是一种经营行为。就是说，坚决还银行贷款，保证了对银行金主的信誉，有了这个保证，就使得企业在经营最困难时能适时得到银行的贷款，保证了流动性的畅通，而这又是像牧原股份这样的养猪行业能否延续壮大的关键。

当深交所向牧原股份发出问询，所有人都对牧原股份担心时，牧原股份的老总却很坦然。面对媒体，秦英林说：每一次猪周期波动都是行业的一次升级，周期低谷和疫情会让弱势企业和农户彻底退出，但对优势企业来说是盈利和发展的机会。而随着行业集中度的提升，未来是有可能打破猪周期，实现猪肉价格的平稳。（6）

旁观者觉得牧原股份遇到了危机，它却把它当作是一次机会，这也许是我等凡人与真正的企业人的区别。

注释：

（1）牧原股份31家子公司逾期，说明了什么问题？火眼大圣2021年12月14日

（2）起底牧原股份巨幅扩产背后：再融资实质为向大股东转移杠杆2022-06-04　来源:网易研究局 作者|陈欣

（3）生猪养殖龙头——牧原股份财务报表分析报告二马商财2022-01-11

（4）牧原股份2万字自证清白：无流动性风险斑马消费 2022-06-02沈庹

（5）牧原会暴雷吗？它的资金短缺问题有多严重？深度分析牧原财务报表老练炒股记2021年12月07日

（6）靠养猪狂赚1500亿：介绍一下河南首富牧原股份董事长秦英林2022-06-08  新浪财经来源：邱处机

（7）牧原股份深度研究：乘风成长踏浪周期，养殖龙头配置当时远瞻智库2022-04-14报告出品方/分析师：申港证券研究所/曹旭特

（8）养猪三巨头沉浮录：从造富天堂到巨亏深渊2021-12-20 撰文/AI财经社田晏林

（9）秦英林夜话：谁会是退出者？2020-03-19文/图农牧前沿 朱敬强