按语：

半个多世纪以来，巴菲特是如何应对每次股市大跌的?他的回答平和而智慧。他宽慰人们：没什么好紧张的，我持有的公司经营好好的，不会受到股价暴跌的影响。他还说，“如果你真正看好这家公司，股价下跌你应该会开心，因为你可以买到更多的东西”。

无论岁月如何流逝，“价值投资三原则”依然常读常新、熠熠生辉：用概率思维和性价比考量，“买入便宜的好货”;与“市场先生”隔离开来，不为外部情绪所左右;总是在边界内行事，通过长期学习建立“能力圈”。

股票投资的真谛是什么?简而言之，就是要去“买便宜的好货”。尤其是在经常大幅波动的A股市场，每隔几年都会出现一次绝佳的“甜蜜时刻”——市场上存在大量被错误定价的好股票。如今，最佳买入的时间窗口正再次出现。

为此，湘财基金总经理、湘财长顺及湘财长源基金经理程涛，携湘财基金首席策略师包佳敏共同发声。他表示，从纵向的估值历史分位和横向的股债性价比来看，市场代表指数的估值已极具吸引力，股票资产进入到了战略性增配的时间阶段。便宜就是“硬道理”，看好基建地产、后疫情消费以及部分优质成长股三大投资主线。

人物介绍：

程涛，经济学博士，现任湘财基金管理有限公司总经理，湘财长顺混合发起式基金、湘财长源股票型基金基金经理。20年投资老将，主动权益基金经理-“均衡派”代表人物，“三年期股票型金牛基金”奖获得者(《中国证券报》)，多次获评晨星中国“三年期五星”权威评级。投资理念上，主张优选“便宜的好货”，注重组合的最优风险收益比，谋求输出长期、稳定、可持续的超额收益。他也是中国公募基金界少有的至今活跃在投资一线、以权益投资见长的基金公司总经理。

在他带领下，湘财基金以近2年58.95%的超额收益率，位列全行业139家基金公司的第15位;以近1年21.86%的超额收益率，位列全行业153家基金公司的第9位(海通证券-基金公司权益类基金超额收益排行榜，截至2022年3月31日)。其所管理的湘财长顺基金获晨星中国“三年期五星”评级，湘财长源基金近1年收益率夺得359只同类基金第一名(晨星中国-大盘平衡股票类，近1年收益率18.65%，截至2022年3月31日)。

大家都知道，股市未来的表现很难被精准预测，但在经验丰富的职业投资人看来，仍有不少规律可依循并且市场状态是可以被感知的。面对起伏不定、变幻莫测的市场时，价值投资者更倾向于去抓住那些不确定性中的确定性，而不是去追踪飘忽的市场情绪。在我们看来，用长期主义的眼光看待市场波动，用概率思维和性价比原则考量持仓，甚至敢于在市场恐慌时刻果断出手，这样才有可能穿越一轮轮牛熊周期，获得长期、良好、可靠的投资回报。

投资就是“买便宜的好货”

展开今天的话题前，我们先聊聊价值投资。正所谓“智者不惑”，洞察了事物运行的真相，可以帮助我们穿越迷雾，保持定力。

早在八九十年前，本杰明·格雷厄姆形成了一套投资体系，后来被巴菲特所完善，这就是被职业投资人奉为圭臬的“价值投资三原则”：

原则一：投资要讲求安全边际，尽可能做大概率的事。投资往往需要对未来进行预测，然而预测的结果不可能百分之百正确，只能得到一个大致的概率，因此需要预留出很大空间，这就是安全边际，即你的买入价格要大大低于公司的内在价值，当价格远远超出它的价值时就可以卖出。

原则二：要将自己与市场情绪隔离开来，不为其所左右。市场随时可以买卖，为你提供了交易机会，但是“市场先生”的情绪非常不稳定，不仅喜怒无常，还经常偏离理性轨道，投资切不可随市场或狂热或恐慌的情绪而动，“市场的存在是为你服务的，而不是来指导你的”。

原则三：要通过长期学习去建立自己的能力圈，在能力圈内行事。你投资的东西必须是你真正弄懂的东西。能力圈最重要的一点就是边界，只有在边界内才能做出比其他人更准确的判断。这一点也是巴菲特通过自己50多年的实践而得到的启发。

简而言之，股票投资更倾向于做大概率的事，去“买入便宜的好货”，等价格远远高于内在价值时再卖掉;不能跟随市场情绪做交易决定，相反可以利用市场弱点，在恐慌时买入，在狂热时卖出。

至今，价值投资的这些真知灼见仍闪耀着智慧的光芒，启迪着一批批价值投资人去追寻长期、可持续的投资回报。我们重温“价值投资三原则”，对于理性看待今年以来的市场下跌很有帮助——抓住了股票投资的本质，就不会轻易惊慌失措。

“甜蜜时刻”当前或已出现

投资就是“买便宜的好货”。“好”，解决了定性问题;“便宜”，解决了定量问题。然而，好的资产大多数时候很贵，只有价格被市场情绪等因素大幅扭曲时，才有可能出现千载难逢的买点，此时需要下重手。对职业投资人而言，这也是投资过程中的一个“甜蜜时刻”，同时却是投资者最为恐慌的时期。

公募基金历史上一直存在“好发不好做，好做不好发”的问题，即市场情绪高涨时，百亿甚至千亿级别规模的新基金成立，然而未来很难做出绝对收益;市场情绪低迷时，新基金募集困难或发行失败，而此时恰恰是低位买入优质资产的“良机”。很可惜，过去20多年来，这一现象一直反复出现。

今年以来，疫情反复、经济下行、中美摩擦等多因素交织下，A股经历了一轮明显的回调过程。这一景象与2018年市场极致恐慌的场景类似，然而事后看来，当时正是逆势布局优质资产的“甜蜜时刻”，只是人们普遍后知后觉罢了。站在当下来看，我们认为，最佳买入的时间窗口正在出现，并且这一判断有望在未来得以验证。

如前所述，投资就是要做大概率的事，“买入便宜的好货”。对于当前的A股而言，可以用估值历史分位(纵向)和股债性价比(横向)两个指标，来界定当前A股所处的历史方位和投资价值。

从估值历史分位来看，市场代表指数的估值已极具吸引力，并且具有较大的安全边际。以沪深300(大盘价值)、中证500(中盘成长)、中证1000(小盘成长)指数为例，开年调整至今，截至5月20日，沪深300指数的滚动市盈率为12.2倍，与2020年初疫情初期的估值水平相当。若以过去10年为维度观察，三大指数均处于历史50%分位以下，中证500与中证1000更是处于历史10%分位左右。此外，各行业指数也大多处于历史低位。便宜就是“硬道理”，不同指数均跌出了一定的性价比，满市场有不少“便宜的好货”。

从股债性价比来看，我们可以用沪深300指数的股息率与十年期国债收益率进行比较。一般而言，股息率会显著低于国债利率，当股息率越来越接近国债利率时，这意味着股票资产吸引力正在提升，也就是股票资产相对于债券资产的性价比越来越高。此时，应当战略性增加投资组合中股票资产的权重。我们复盘历史可以发现，2005年11月、2008年12月、2013年7月、2014年11月、2016年3月、2019年1月、2020年4月等时点，股债利差缩小到较小值时，往往是底部的信号，随后股市均出现了明显的回暖。当下，沪深300的股息率仅比十年期国债收益率低0.5%左右，这也显示股票资产的配置性价比越来越高。

“至暗时刻”已过去，把握三大主线

就当前局面而言，内外部的不确定性因素，仍会对市场反弹形成一定压制。然而，“至暗时刻”已经过去，越来越多的积极因素正在出现，基本面的边际改善与市场信心的修复，将对指数上行形成一定的支撑作用。站在当下，我们认为，虽然难以言说各种负面影响已经消除，但是好的投资机会正越来越多，建议关注基建地产、后疫情消费以及部分优质成长股三大投资主线。

就股市表现与经济基本面关系而言，上证指数总是提前3到6个月反映经济基本面的变化情况，当我们明显感知到经济下行压力时，股市早已通过下跌把悲观预期反映在股价中，未来任何的边际改善都会对股价形成利好。

从历史来看，中国股市表现甚至往往与经济基本面的变化呈现负相关关系：经济好，股市差;经济差，股市反而好。这是因为经济差时，股票价格隐含着对货币宽松政策的预期——每当经济陷入困境时，政府都会出手纾困，予以对冲风险。

今年以来，国内的财政政策和货币政策相继发力，降息降准等宽松政策陆续出台，对于A股流动性环境十分友好。预计未来一段时间内，政府将持续运用稳健宽松为主的政策，而这无疑会给A股市场更大的向上动能。此外，外部因素冲击也正趋于弱化，中国国债利率已重新超越美国国债利率，汇率也已显著企稳，北向资金重现大额净流入，外部冲击压力最大的一段时间或已过去。

我们认为，从市场的风格结构看，价值风格与成长风格未来均有机会，考虑到市场修复阶段，不同行业或板块轮动较快，需跟踪观察市场主导因素的变化，把握多因素共振板块的投资机会，比如基建地产、后疫情消费以及部分优质成长股等，以此获得显著的超额收益。

·基建地产方面。受疫情等因素影响，2022年会成为“稳增长”大年，基建和地产仍是拉动经济增长的重要抓手。一方面，新老基建行业的推进或更为积极，今年年初的固定资产投资新开工项目总投资额的同比增速仅次于2009年;另一方面，房地产调控政策放松，有望带动建筑材料与装饰、家电、家具等产业链复苏，从而带来绝对收益和超额收益机会。

·后疫情消费方面。疫情冲击下，居民收入和就业率均受到较大的负面影响，居民各类消费普遍受到冲击。随着复工复产及各类纾困政策的推出，消费或出现困境反转行情。2020年以来，我国共经历了四轮封城级别的疫情冲击，疫情结束后，餐饮、旅游、酒店等消费服务板块都演绎了一轮修复行情，社会消费品零售也出现了迅速回升，料此轮疫情后也会有消费复苏行情。

·部分优质成长股方面。国家的“十四五”规划以及2035远景目标均强调科技重要性。产业政策也在积极扶持创新，国家在半导体产业整合、新能源汽车消费促进、高新产业税收方面开通“绿色通道”，国家大基金也通过注入创新成长产业链各环节，进行产业资本投资与扶持。未来国内的优秀科技公司或在政策的大力支持下，迎来长期的高速发展时期。

自2003年从业以来，我的职业生涯经历多轮牛熊转换周期，一直在致力于思考如何持续、稳定输出超额收益问题。2019年，我来到湘财基金后，构建了工业化、流程化的投研体系，始终以绝对收益和最优风险收益比为依归，逐渐形成了“价值成长”、“均衡配置”、“安全边际”、“长期主义”的投资理念，并且随着投资实践的日益积累，在知行合一的道路上越走越宽。我们始终相信，保持平常心，用复利的方式、正确的方式增长，哪怕是慢慢地增长，长期回报也是很可观的!