医药行业中近一年时间里除了和新冠药相关的概念股，基本均处于持续下跌趋势，即使业绩仍然表现好的细分领域也不例外，在未来几年集采继续扩容、创新药前途不明的背景下，医药企业的估值被不断打压，医药生物整个行业的市盈率已下降至近十年低点，即使2021年、2022年一季度医药生物行业的整体扣非净利润同比增速分别达到了49.95%、38%，这个业绩增长也被认为不能延续，是错杀了吗？

前些天，在分析中药企业华润三九的时候，有位朋友留言道：“这个太高了（华润三九估值），能分析一下泰格医药的客户群体吗？”让我一时间错愕是华润三九21倍的市盈率高还是泰格医药的56倍高？（二者估值均用当前市值除以2021年的扣非净利润得到。）

所以今天飞鲸投研就安排上了，让我们从客户的角度切入来看一看泰格医药未来的发展。

一、泰格医药发展依托于医药制药企业发展

泰格医药为细分专业型的医药研发外包企业，专注于临床试验环节，到目前为止已经成为行业的龙头。

回溯至2012年上市的那年，泰格医药的年收入也不过2.54亿元，不到十年的时间，泰格医药的年营业收入便增长至52.14亿元，2013-2021年间收入复合年增长率为39.9%，扣非净利润复合年增长率为39.32%。

而泰格医药早在10年前便有了客户资源优势，据公司上市招股书，其中2010年全球前二十大制药企业中有十五家为公司客户，前十大生物制药企业中也有八家为公司客户。

2010年前十七大制药企业中有15家为泰格医药客户：

2010年前十大生物制药企业中有8家为泰格医药客户：

截至2021年，辉瑞的年销售收入增长至812.9亿美元，罗氏年销售收入增长至615亿美元。

除此之外，由泰格医药招股书和年报可知，泰格医药还有很多客户是国内制药企业，十年前企业主要承接国内仿制药临床服务，现在大多变成了创新药。

截至2021年，公司收入排名前20大客户中有6家是跨国大药企，剩下的那14家客户便是中国制药企业，2016年至2021年间泰格医药为52.9%的国内已获批I类创新药物提供了研发服务。

不得不说，依托于下游医药制药企业的发展，泰格医药得以快速增长，换句话说如果医药制药企业能长期发展下去，那么与它们绑定较深的医药研发外包企业就可以获得持续增长能力。

如果将排名在20之后的客户忽略掉的话，我们可以这么假设，几乎6家跨国制药企业为泰格医药贡献了24.47亿元的收入，14家中国制药企业为泰格医药贡献了27.41亿元的收入。除了2021年受新冠制药的研发影响，2018年－2020年国内制药企业为泰格医药贡献的收入增长更快。

二、泰格医药比“客户”增长要快

经过上述分析，我们认为泰格医药发展和下游客户医药制药企业研发投入、医药制药企业发展有关，而且从一些角度可以看出来医药制药企业的发展逻辑，比如说医药研发投入和创新药进展情况，进而判断泰格医药未来的发展。

首先是研发投入，全球研发投入由于基数较大，2017-2021年同比增速维持在4%~8%之间，预计2022~2025年也将维持在3%~6%之间；国内医药研发投入增速较快，2016~2021年同比增速在20%~25%之间，预计未来几年复合增速约为16%，医药行业研发投入支出增速稳定，但由于基数变大可能会出现增速减缓趋势。

从药品注册申请角度来看，2017年至今新药上市申请（NDA）虽有明显下降趋势，但2020年的新药临床试验（IND）申请审评增长较快，新药研发上市更加严格并没有改变创新药向上发展的趋势。

药审中心2016~2020年各类注册申请审评完成情况：

从过去医药研发投入和泰格医药收入增长我们可以提炼出一定的关系，即泰格医药以高于下游医药研发投入规模增长的增速在增长，同时业绩增长还受益于医药研发外包渗透率的提升。

另外值得一提的是，泰格医药近两年增长受到新冠研发的影响，包括2020年公司披露参与康希诺的重组新型冠状病毒疫苗（腺病毒5型载体）多中心临时试验研究，2021年年报中公司提到正在执行多个与新冠病毒相关的临床试验项目，其中许多是国际多中心临床试验（MRCT）项目。

泰格医药股价因此走出了和国内新冠疫苗企业康希诺、智飞生物一样的股价走势，大家似乎一致认为新冠疫苗销售和疫苗研发不可持续，但截至2021年末，公司累计待执行合同金额仍有114.05亿元，按这个合同金额为基数计算，预计2022年企业收入仍有望超过70亿元、达到80亿元，难道真的都是新冠疫苗研究贡献的吗？

三、泰格医药56倍估值有多贵？

那么56倍的相对估值贵不贵呢？在这里说一下57PE的计算公式，它等于企业当前市值690亿元除以2021年的扣非净利润12.32亿元，剔除了非经常性损益的影响，前几年在没疫情的时候泰格医药的估值甚至是上百倍，现在反而一直在下降。

从相对估值来看，在2012~2020年的时间段内，泰格医药相对估值的低估位置便是56倍，当然在2012年的时候最低也到过49倍，我认为现在已经在底部区间了。

其次，从绝对估值来看，在12月底的时候我曾对泰格医药做过自由现金流折现，那时候折现率取的8%，2021~2025年复合增长率取20%，2026年之后5年又取了一段10%，算出来的企业内在价值却不高，为532亿元，但如果再加上非经营资产价值，企业当前690亿元的市值也逐渐趋向合理。

但如果折现率取到7%，现在甚至是低估了，折现率取值对企业内在价值影响很大。

对于折现率的取值，巴菲特即给过这样一个说法，折现率取决于我们对生意本身的确定性看法，所以泰格医药目前是否是高估就看我们自己对它的认可度。

四、总结一下

总的来看，这篇文章主要从泰格医药的客户入手谈的企业的成长性，对于泰格医药来说，成长性算是一个重点，盈利性其实不用特别担忧。作为国内临床CRO的龙头，泰格医药的发展和下游客户息息相关，企业最近两年业绩大增和股价上涨便是依托于客户的支持，但和新冠疫苗有多大关系或者说这个关系能持续多久其实不太好说，根据公开数据，我尚难预测。

但即便如此，飞鲸投研认为泰格医药的可持续发展能力还是有的，一方面是因为企业业绩拐点很可能没有到，另一方面便是基于下游研发投入考虑的企业长期增长。

至于股价是否到底这个问题，大家仁者见仁智者见智吧～

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来源：飞鲸投研

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