红周刊 记者 | 何艳

5月18日，腾讯发布2022年一季度财报，第一季度营收1354.71亿元人民币；公司权益持有人应占盈利234.13亿元，同比下降51%；非国际财务报告准则公司权益持有人应占盈利255.45亿元，同比下降23%。但腾讯的主体游戏，变化不大，其中本土市场收入下降1%至330亿元，国际市场收入增长4%至106亿元，或以固定汇率计算增长8%。财报也表示不少业务业绩下滑和疫情影响有很大关系。

虽然阿里还未公布一季度财报，但业内人士也表示，阿里的财报也不会太好看。

但与业绩下跌形成鲜明对比的是，国际投行以及资管巨头近期纷纷高调看多中国互联网科技企业，华尔街知名机构已经掏出真金白银抄底中概股，如桥水、富达国际等。摩根大通最新的研报将腾讯评级上调至“超配”，目标价470港元；阿里巴巴评级上调至“超配”，目标价130港元。

而本周，国务院副总理刘鹤也再次表态：支持平台经济民营经济持续健康发展。之前的焦虑正被乐观、积极的因素所取代。进入成熟期的互联网大厂，依然是中国经济的重要代表，尤其是双雄腾讯和阿里，其高效和便捷已经融入到中国经济的方方面面。腾讯和阿里为代表的大厂依然是洗牌后留下的有护城河且能够促使整体业态效率提升的公司。而这种长坡厚雪显然足以支撑当下，乃至更高的估值。虽然短期或有点痛苦，或许真正的春天要等待一阵子。如果拉长时间，当下的腾讯和阿里有点儿类似于2013年的茅台，或者2001年-2003年互联网泡沫破灭之后的微软和亚马逊。

消费增速下行影响大厂业绩

当下互联网大厂的种种焦虑，与整个经济的大环境不无关系。在《红周刊》采访中，多位采访对象提到我国消费侧缺口还很大。相比生产，疫情之后消费侧一直没有反弹起来。从一季度的经济数据看，我国社会消费和居民消费全面回落到自去年下半年开始的消费增速下降轨道，居民消费意愿低迷，恩格尔系数不断上升（见附图）。

附图 2002-2022年中国居民的恩格尔系数

数据来源：国家统计局；制图：国证大数据

而腾讯、阿里、美团等代表企业基本以To C业务为主，消费不好会直接影响这些公司的业绩，进而影响投资人对公司的预期。比如腾讯发布2022年一季度财报，第一季度营收1354.71亿元人民币；公司权益持有人应占盈利234.13亿元，同比下降51%。而阿里2021年四季度实现营收2425.8亿元，同比增长10%，创下2014年在美国上市以来增速最低纪录。

而因为疫情外出就餐少了、看电影次数少了。另外因为疫情管控，京东、淘宝很多快件发货时间和到货周期不确定，“快件”成了“慢件”，消费者也有切实的感受。“虽然没有具体统计数字，但这很可能会再次冲击这些大厂的2022年上半年业绩。”一位不愿具名的分析人士对《红周刊》说。

成熟期的大厂不改投资价值

除了宏观大环境，种种迹象表明，这些在十几年前群雄逐鹿中胜出的大厂们已经从跑马圈地的成长、扩张期步入成熟期。比如，被大厂大批裁掉的员工多属于非业务岗位，而对保留的职位也基本都加强了业务考核要求。且在反垄断、反不正当竞争、数据安全成为最关键的纠察点后，大厂们将行业规范、企业约束、社会责任等放在业务增速之前。数字化领域专家袁帅对《红周刊》表示，这意味着大厂们的理性规划取代了过去以规模换增长的无序扩张时代。大厂求稳、小厂求生，这是必然的局面！

“进入下半场的大厂们不再像少年般意气风发，接下来比拼的不再是规模增长，而是兑现能力。”新消费经济观察者颜晓青对《红周刊》表示。

对于进入成熟期的企业，依然有很高的投资价值，尤其是龙头公司往往有估值低、安全边际高的特点。这一点巴菲特就是我们的榜样，可口可乐和苹果都是代表性标的，通过长期持有，给伯克希尔带来不菲收益。那么进入成熟期的互联网大厂，依然是中国经济的重要代表，尤其是双雄腾讯和阿里，其高效和便捷已经融入到中国经济的方方面面。

疫情对于中国经济的影响是短暂的，对于投资人来说，要跟踪的就是以腾讯和阿里为代表的大厂基本面是否有变化，护城河是否有变化，这样才能判断估值的下行是否为真的给出了更高的安全边际。

腾讯游戏基本盘业务依然稳固

社交、金融科技、投资业务可圈可点

先看估值创近10年新低的腾讯控股，目前PE在12倍上下，这一估值与国内其他互联网大厂和美股FAAMG五大科技股相比都是垫底水平。

如此低的估值基本面又如何呢？接受《红周刊》采访的对象建议化繁为简，虽然腾讯的业务涉及游戏、互联互通、投资以及云等多项业务，但游戏一直是腾讯的基本。

翻看2021年四个季度的数据可以发现，腾讯游戏业务的收入分别为469亿元、534亿元、518亿元和416亿元，营收占比分别为35.08%、39.47%、37.45%和31.53%，游戏业务一直是创收主力军，为公司持续贡献稳定的现金流。同时，腾讯游戏也保持着高于行业平均增速，据国海证券测算，截至2021二季度，腾讯网游市占率44%，2021四季度手游市占率43%，2021年整体手游市占率45%。

在腾讯最新的一季报中也表示：在最受欢迎和推出较长时间的游戏中，《王者荣耀》是中国市场按日活跃账户数排名第一的手游 ，尽管在春节假期推出商业化成功的道具较往年少，但其成年用户仍然保持活跃的参与度。中国花朝节专属道具大受欢迎，使《王者荣耀》的流水于2022年三月恢复同比增长。《和平精英》是中国市场按日活跃账户数排名第二的手游，于2022年四月发布三周年新版本，提升了用户参与度。我们亦成功扩充了在其他主要游戏品类的业务。公司于2021年八月发布自动战斗品类游戏《金铲铲之战》，加入新英雄及新机制，成为中国市场按日活跃账户数排名第六的手游。公司于2022年三月推出实时策略手游《重返帝国》，其于2022年四月在中国同品类游戏中流水排名第二。

而在中国以外手游行业于2022年初在用户活跃度及消费方面普遍经历了疫情后的正常化下行趋势。《PUBG Mobile》亦经历此情况，2022年第一季收入同比下降。然而，公司的个人计算机游戏《VALORANT》保持强劲表现，用户基数增加且付费意愿有所提升。恭送亦发布了其他主要品类的游戏并大获好评。例如，改编自经典科幻IP《沙丘》的实时策略个人计算机游戏《沙丘：香料战争》由我们的附属公司Funcom发行，于2022年四月以抢先体验的模式推出。公司与Electronic Arts联合开发《Apex Legends Mobile》，这是一款改编自近年最成功的个人计算机和主机新IP之一的英雄射击战术竞技游戏，于2022年五月推出。

“相当长的时间里游戏的痛点依然是分发，而腾讯牢牢占据流量的第一高地，这让其他游戏公司无法企及。腾讯游戏基本盘地位非常稳固。”这是业内的共识，因为腾讯有很多微信和QQ用户，很容易打造爆款游戏，爆款游戏对业绩是很大的支撑。

4月11日晚，国产游戏版号时隔8个月后又迎来一次重启。不过此次公司名单没有腾讯。但行业内人士更看重的是重启动作，而且名单里的公司可能背后也跟腾讯有很强的合作。腾讯想要提高利润，在现有的游戏上做增量即可。

安捷证券互联网分析师李陈雯婷进一步分析称，“目前腾讯主力游戏表现稳定，王者荣耀及和平精英流水稳居前列，英雄联盟手游及金铲之战等都表现亮眼，整体产品管线储备充足。目前腾讯在游戏研发力量、头部游戏IP储备方面有显着优势，同时在海外各个量级的优质游戏研发团队也在持续投资。”

除了游戏稳固的基本盘外，腾讯在社交、金融科技和企业服务以及投资业务上也是可圈可点。

比如有着很强进入壁垒的腾讯社交目前没有竞争对手。表现亮眼的金融科技，从收入占比看，2021年四季度，腾讯金融科技和企业服务板块的营收同比增长25%，达到了479.58亿元，To B营收占比超过了游戏排名第一。金融科技和企业服务都是大市场，以腾讯的实力，只要投入资源，总能有所斩获。此外，市场对腾讯的投资版图亦十分关注。比如，此前腾讯处置京东集团就实现股份收益782亿元。如果腾讯所投资公司都以类似的方式退出，那么如美团、滴滴、B站、富途、蔚来等整体隐形的价值近万亿元。

阿里电商基本盘稳固

阿里云存先行优势

相比市场对腾讯游戏护城河较一致预期，市场对阿里的核心业务电商基本盘的优势却存在分歧。

在阿里的收入结构中，核心商业（包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么、口碑等服务基础设施。）占比88%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献盈利的业务。

最新的2021年电商零售平台市场份额数据显示，目前市场占比前五名的分别为淘宝51%、京东20%、拼多多15%、抖音电商5%、快手电商4%，剩下不到5%的市场份额则由其他平台瓜分。但不得不承认，电商正在成为互联网领域“最卷”的赛道之一。阿里的电商基本盘电商业务这两年在承受了拼多多的冲击后，又迎来了更强的对手抖音。在前几年，由于缺少最后成交的平台，整个市场都在为阿里做营销，因为成交闭环都要到阿里的淘宝、天猫上面去进行交易，就算事实在流量上阿里对于腾讯而言一直在打流量逆风局，阿里也能够保持很高的增长。但现在去抖音购物就不需要跳出去到淘宝成交，在短视频平台内直接就可以成交，然后物流直接发货。“原来的电商营销平台变成了电商平台的属性，这非常影响阿里的电商基本盘。我们跟阿里有过几次讨论，他们也能够认同目前的处境。”和合首创（香港）执行董事陈达对《红周刊》表示。

虽然阿里份额连降5年，距离巅峰时期75%的市场份额跌幅超20%，但阿里依然占着半壁江山的市场，基本盘仍很稳定的。陈达表示，由于消费者经历了从线下到线上，再重新回到线下传统零售模式不太可行的。网购习惯是不太容易被改变的，受经济影响，手里没钱消费欲望降低，是另外一回事。虽然增长没有前两年那么快了，但整体的GMV、用户数量、用户的黏性、用户时长、渗透率等指标都是往上走的，都没有到顶的意思，最多可能就是用户的人数到顶了。

当下的阿里也在做一些比如类似聚划算或者淘特这些下沉的东西，甚至淘菜菜，聚焦买菜社区团购等等，以补充阿里电商多元化的场景。野村综研数字化能力中心总监陶旭骏也建议，天猫系的流量转换已经呈现出90年代百货店渠道的特征：大促、高成本、越来越低的收益，但是大流量可预测。预计市场正在进入新旧模式搏杀的阶段。阿里可能也需要推出自己的新模式，如当年出淘宝、天猫一样。

除了依然稳固的电商基本盘，市场研究机构Canalys发布的报告数据也显示，阿里云以44.5%的份额排名第一；后面依次为华为云14.1%；腾讯云13.9%；百度智能云8%。

而对于云业务的护城河，陈达认为阿里云起步早，有很大优势。“只要国内不要瞎折腾，这个行业肯定是发展向好的。我们有不输于美国的人才，也有企业家精神，资本市场也相对比较活跃，这些都是最重要的核心竞争力。”

当下阿里腾讯像2013年的茅台和2003年的亚马逊

虽然腾讯和阿里的基本盘未变且优势明显，但不少投资人表示，短期市场对这两家公司的估值不会太慷慨。

对此，陈达表示：现在的大环境下，估值中枢可能给到20倍，甚至更低。估值倍数会不会又变得更加慷慨起来，未来的资金面非常重要，但股价最终会反映公司的价值。

有不少投资人表示，阿里和腾讯也应该为第二条增长曲线做考虑。但互联网从成长到成熟的大浪淘沙，证伪了很多只烧钱不赚钱的市场模式。在不少投资人看来，这一轮洗牌跟2002年、2003年那一拨差不多，真正有护城河且能够促使整体的业态效率提升的公司，就能做大做强，像亚马逊、微软都能活下来，而且活得都很不错，而腾讯和阿里亦然。

相比硬科技以及正在发展的元宇宙，陈达认为，阿里和腾讯最现实的第二项曲线就是增加ARPU值，也就是付费用户的平均付费值。“现在客户规模到顶，获客成本虽然高，但毕竟你获客的潜力有限，现在大厂们最重要的就是培养客户黏性，能做的就是低客户流失率，在这个基础上能做的就是深耕客户群，然后把它ARPU值做起来。”

“如果投资者对这个行业长期看好的话，现在肯定是布局的好时机，虽然短期有些痛苦。当下的腾讯和阿里有点儿类似于2013年的茅台，或者有点类似于互联网泡沫破灭之后的2001～2003年。阿里的长坡厚雪给其在当前估值基础上滚雪球提供了有利支撑。”

（本文已刊发于5月14日《红周刊》，原标题为《焦虑不改腾讯阿里基本盘护城河，长坡厚雪支撑当下估值继续滚雪球》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）