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天助自助者！

作者：慕子

编辑：云歌

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

传说，明朝富商沈万三有一“聚宝盆”，能源源不断生出钱财。

很长一段时间里，有一笑谈称，融创手中也有一“聚宝盆”。因为其屡屡扮演“白衣骑士”、救人于水火，似乎有着花不完钱。

泛海、金科、乐视、海航、万达........行业内外似乎到处是融创的“救火”身影。2018年孙宏斌甚至豪言，“过去的几年里，融创做的并购案超过了全球任何一个投行”。一路规模扩容，也将融创推到“四大天王”行列。

惊讶的是，如今这位“白衣骑士”竟也债务“爆雷”了。

大潮褪去，人们才发现世上哪有什么“聚宝盆”，不过“拆东墙补西墙”。当背负近万亿负债、杠杆窟窿填不上时，该“爆”也会“爆”。

01

“白衣骑士”也没钱了

外部环境全背锅？

5月12日，融创中国（简称“融创”）公告称，公司4月陆续到期的4笔美元债利息，无法在相关宽限期内偿还，向债权人致歉。为寻求相关债务的整体解决方案，公司已委任华利安诺基为财务顾问。公司将继续采用促进销售回款、处置资产、寻求债务展期及引入战略投资者等方式解决流动性问题。

具体看，这4笔陆续到期的美元债利息合计金额超7亿人民币。分别为2023年10月票据、2023年4月票据、2024年10月票据、2024年4月票据。

很难相信，曾一掷千金的融创会连这点体量的“小目标”都付不出。两个月前，其刚顺利完成一波债务展期，孙宏斌个人提供了担保。就在外界长出一口气时，违约还是来了。

融创表示，如公司未能履行到期债务义务，且无法及时与债权人达成解决相应问题的方案，可能导致相关债权人要求相关债务的义务加速履行或采取强制行动。

这意味着，其可能存在交叉违约风险、衍生影响不容小觑。

有媒体统计，截至2022年5月16日，融创中国共有12笔存续美元债，合计77.3亿美元，约合人民币525亿元，目前大部分美元债价格都来到了1美元面值20美分左右，半年时间跌幅多在70%-80%%区间。

在即将到来的2022年6月14日和8月22日，融创还有两笔本金会到期。金额均为6亿美元，约合人民币82亿元。

换言之，不是一笔，而是一波波债务让融创不堪重负。

救场如救火，拯救信心更甚。某种程度上，融创正在进行一场时间赛跑、现金流赛跑。

知名地产分析师严跃进表示，类似美元债利息没有兑付，确实使企业债务问题进一步放大，投资者自然比较关心。企业需积极做好沟通，努力寻找新债务解决方法和资金导入方案，以安抚投资者情绪。否则，从过去一些企业情况看，一些债务违约往往会演变为企业经营危机。

的确，官宣“爆雷”，难免令人唏嘘。

行业面上，纵横多年的“碧恒万融”，已有两家出事。

企业面上，孙宏斌曾言：“除了融创以外，任何地产公司都有可能爆雷”。曾经大手一挥，150亿投资乐视、632亿元收购万达项目，却折在了“区区”7亿利息上？

按照融创解释：2021下半年以来，中国房地产行业环境发生较大变化。公司销售持续下滑，且随着部分房企陆续暴露流动性问题，融资难度也不断加大。去年下半年以来，公司采取了包括促进销售回款、处置资产、股权融资及控股股东无息借款等措施，以保证公司流动性平稳。但是进入2022年以来，公司融资情况未能得到明显改善，叠加国际评级机构对公司的投资评级进行了下调，导致公司为应对三月份及第二季度流动性需求所推动的包括资产处置、专项融资等多种资金方案均难以落地；且三月份以来公司重点布局的核心一二线城市的销售受疫情影响严重，三、四月合同销售额同比大幅下降约65%，使得公司现阶段面临着更大的流动性压力。

化繁为简，可归纳为三点：1、销售不畅；2、评级下调；3、融资困难。

数据显示，2022年3月融创中国合约销售金额约为220.8亿元，同比下降53.87%。合约销售面积约153.5万平方米，同比下降53.14%。

不同于恒大在三四线城市重仓，融创核心区域是长三角、广州、西安等核心一二线城市。而今年疫情反复上述市场受到不小波折，如此看融创确实挺难、颇有些时运不济。

只是，看看同样环境下万科、碧桂园的依然稳健，看看中海地产的439亿元净利、113亿分红，外部环境能全背锅吗？

02

去化颓态惹祸 积极自救

冰冻三尺非一日之寒。

3月之前，融创的销售额便已出现不振。

2022年1月，合约销售金额约279.2亿元，同比下降20.61%。2月223.6亿元，同比再降32.75%。合约销售面积约165.4万平方米，同比下降24.27%。

2021年全年，融创销售额完成率93.4%，也未达到目标。

要知道，在本轮疫情之前，一二线市场行情要远超三四线城市，但融创仍出现去化不利、年报难产、股票停牌，说明问题更多在于自身。

那么，是什么掏空了融创、孙宏斌的“聚宝盆”？

《中国企业家》曾引述融创方面人士表示：“西南板块是融创对外收购的大本营，这些年来扩张迅速，但拿了很多高价地短期难以消化，沉淀了大量资金，本身合并进来的文旅、会展业务去化周期漫长。”

可谓一语中的。就算行情相对较好的2021上半年，融创销售商品提供劳务产生的现金流入1187.9亿元,权益销售额2007.6亿元, 回款率只有60%左右。

2021下半年行情突变，不止融创，很多房企一夜入冬、遭遇“卖不动”困态。

换言之，在2022年之前融创就已根基不稳，自然无法抗住之后的疫情突袭。

去化之压仍在延续。2022年4月，融创集团实现合同销售金额约135.7亿元，同比下降75.21%，环比下降38.54%。

高负债、高杠杆，必然要高周转。一旦去化卡壳，债务违约就不足奇。

3月22日，继惠誉、标普之后，穆迪发布报告，将融创企业家族评级由“B1”下调至“Caa1”，展望“负面”，并将其高级无抵押评级由“B2”下调至“Caa2”。

5月16日，穆迪再将融创家族评级从“Caa1”下调至“Ca”，将高级无抵押评级从“Caa2”调至“C”，展望仍为负面。

穆迪表示，降级反映了融创的流动性和再融资风险增加。穆迪副总裁兼高级分析师KellyChen表示，预计融创债券持有人在其付息违约后的回收前景不佳，融创中国债权人的回收前景可能会进一步减弱。

接连被三大评级机构看空，也导致企业融资承压。

3月16日，融创中国一度下跌15.53%，报3.100港元每股。债券“20融创01”、“21融创01”跌超30%，触发临停，“20融创02”下跌超27%。

并非恶意看空。因年报延期，融创中国4月1日起停牌。更利空的是，融创表示，预期2021年度公司拥有人应占溢利较上年下降约85%，核心净利润较下降约50%，寒意不言而喻。

进入2022年后，昆明融创文旅城二期40%股权以14亿元转让予华发；武汉一江源项目、武汉甘露山文创城部分股权，常州融誉置业也相继转让。

2月末，路透社引述消息人士透露,融创中国正向中国信达洽谈出售上海和北京的两个项目。

一系列“卖资”举措足够努力，但闪转腾挪的自救之态，也让外界深感融创“没钱了”。

将时间线拉长。2021年9月24日，融创绍兴公司表示，现金流动性遇到障碍和困难，恳请政府给予政策上的专项支持。信中指出，一直给予资金支持的母公司融创集团，“现金流流动性也碰到很大的障碍和困难”。

尽管融创彼时表示为操作失误，但两个月后，孙宏斌还是以无息借款形式向融创提供4.5亿美元借款。

2022年3月25日，融创公告，公司“20融创01”债券余额40亿元，将于4月1日兑付回售资金及利息；“21融创03”债券余额20亿元，将于4月2日进行付息（因遇非交易日，付息日顺延至4月6日）。

如不是孙宏斌提供连带担保，恐怕爆雷早就提前了。

03

债压几何

一年前还在激进“买买买”

不禁疑问，融创到底有多少债呢？

年报虽未披露，但从半年报一些数据中仍能见些端倪。

截至2021上半年底，融创净负债率86.6%、非受限现金短债比1.11，剔除预收款项后的资产负债率76%，较去年底下降约2.3个百分点，仍高于70%的监管要求。

仅踩中一条红线，表面看融创的负债似乎并不严重。

然这只是表内债务。天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

聚焦融创，2018年起少数股东权益开始增长，到2021年6月30日比重已达38.37%，但收益比重不足10%。

此前，瑞银一份研报曾指出，按融创2014年至2020年现金流往绩估算，相对其表内债务3040亿元，表外债务约2000亿元。

如此债压，与融创激进形式风格有直接关系。除上文说到的大手笔并购外，拿地节奏亦是考量。

2021年融创拿地37.8宗，拿地建面455万方，总金额614亿。拿地排名第四，位列民企第一，仅次于央企中海、保利、华润。

尤其2021上半年，融创在北京、杭州、无锡等9城首批集中供地中积极扩充土储，新增权益土储共1708万平方米，几乎达到2020年同期的2倍。

有多强悍呢？2020全年，融创拿地费用为695亿元。而截至2021年5月末，其年内通过公开市场拿地已超900亿元。

直到下半年行业遇冷，才有所收敛。如此大开大合、激进行事，又岂能在寒冬逆境下安然？

种种而观，融创的暴雷现状，外部环境只是诱因，多年高周转、激进扩张、过于自信的“买买买”才是问题根本。

04

高周转退场 探寻终极“聚宝盆”

遗憾、惋惜，然世上没有后悔药。

需要指出的是，虽已雷暴，但相比恒大，融创目前境遇并没那么糟。

一方面，融创在一二线市场有着更多优质土储，随着疫情得到有效控制、政策及市场回暖，一旦恢复去化水平、现金流盘活，其亦有翻身机会。

另一方面，融创、孙宏斌也未躺平。

融创中国表示，公司已委任华利安诺基为财务顾问，及盛德律师事务所为法律顾问，协助评估公司的资本结构及流动性状况，探索所有可行的方案以缓解当前阶段性流动资金问题，以达成所有利益相关方的最优解决方案。

同时，出售项目力度还在加大。5月10日，澎湃新闻报道，融创中国正和几名潜在买家洽谈，出售位于深圳的冰雪文旅城项目51%股权的事项。

有业内人士评价，这是业内公认的优质项目，足见融创回血诚意满满。潜在买家当中，深圳地铁集团正和融创接触，不过目前仍在洽谈，未最终确定买家。

于孙宏斌而言，更是数次出手，压上个人信誉及身价，责任担当无需赘言，起码强过恒大许老板。

当然，从自身往期的两次折戟看，孙宏斌也有输不起、不能输的重压。

在铑财看来，背负无数购房者、债权人的信任，任何努力都不为过。拉长视角看，企业有起伏冷暖、行业有兴衰周期。无论大波澜还是小风浪，实力尚存、态度积极、大环境好转下，融创、孙宏斌的短期时间战、资金战，最终平稳“渡劫”、否极泰来应是大概率。只是，相比什么代价、什么时间，更重要的是二者将以什么姿态、什么路径开启烈火新生、重塑信任金身。

这同样是一个行业灵魂考题：看看万达王健林的闲庭信步、超人李嘉诚的重现市场，无论主动被动，一个新的轮回或已开始。

只是要切记：敬畏周期、顺势而为。高周转的粗放时代一去不返，急需探索一条质量为先、稳优深耕的新路。谁能更快更准，谁就能率先稳了、甚至跻身新王。这才是融创、孙宏斌的新“聚宝盆”，也是终极“聚宝盆”。

只有时代的王者，没有王者的时代。

天助自助者！

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