破发年年有，今年绝对不少。

根据同花顺i问财统计，2022年在A股上市并且跌破发行价的医药股已经超过10只。归纳来看，这些破发股大都有着共同的特点：业务模式单一、发行价过高、盈利能力较弱。

近期，有着高瓴系加持的SMO细分龙头普蕊斯即将登陆创业板，但却同样因为业务模式单一、盈利能力较弱等问题，引发市场热议。

一、高瓴系加持的“SMO第一股”，业务模式单一

众所周知，随着创新药行业的迅速发展，医药外包行业也迎来了重大发展机遇。除了研发外包（CRO）、生产外包（CMO）以外，临床试验现场管理外包（SMO）也深受药企青睐。

简言之，SMO业务就是通过派遣临床研究协调员（CRC）协助临床试验研究者执行临床试验中除医学判断以外的所有事务的管理，同时确保临床试验的全过程遵循我国GCP或ICH-GCP规范，从而推进临床试验进度，提高试验的质量。

成立于2013年的普蕊斯，就是专注于向国内外制药公司、医疗器械公司及部分健康相关产品的临床研究开发提供SMO服务。

凭借多年积累的临床试验项目执行经验，普蕊斯能为客户提供包括前期准备计划、试验点启动、现场执行、项目全流程管理等一站式SMO服务，合作的前十大客户涵盖默沙东、BMS、礼来、恒瑞医药、基石药业、豪森药业等知名药企。

SMO提供服务流程 资料来源：公司招股书

从往年业绩看，普蕊斯的主要收入不仅来源于单一的SMO业务，而且业绩波动性较大。2019年、2020年、2021年，分别实现总营收3.04亿元、3.35亿元、5.03亿元，同比增长为57.41%、10.46%、50.01%；同期，分别实现归母净利润5236万元、3532万元、5777万元，同比增长为72.91%、-32.55%、63.58%。

从股权结构来看，弘润盈科、高瓴思恒分别以229.9万股、90万股持有公司5%、2%的股权。其中，广西盈吉投资持有弘润盈科1.33%的股权，盈科资本是广西盈吉投资的大股东（持股51%），而擅长资本运作的临床CRO龙头泰格医药持有盈科资本4.2894%的股权。这一连串的股权穿透，似乎隐藏着千丝万缕的联系。

普蕊斯股权结构图 来源：招股说明书

此前，普蕊斯曾于2017年在新三板上市，不过仅上市两年即退市。近期，普蕊斯选择转战创业板，第二次冲击资本市场，由于目前国内还未有以SMO服务作为主营业务的同行业上市公司，因而被市场称为“SMO第一股”。

据招股书显示，普蕊斯此次IPO的发行价为46.8元，并计划募集资金7.02亿元，分别用于临床试验站点扩建项目（2.44亿元）、大数据分析平台项目（1.02亿元）、总部基地建设项目（1.56亿元）和补充流动资金（2亿元）。

二、盈利能力较弱，多重隐忧凸显

从商业模式的角度看，拥有多元化结构的企业，往往抗风险能力、盈利能力相对更高，反之亦然。

对比来看，普蕊斯的可比公司，比如杭州思默的母公司泰格医药、药明津石的母公司药明康德均有着多元化的产品结构，除了SMO业务以外，还从事临床前CRO、临床CRO等多类业务，而诺思格还从事毛利率相对较高的数据管理与统计分析服务、生物样本检测服务等业务。

两种不同的商业模式，带来了两种截然不同的结果。

根据招股书显示，2019-2021年，普蕊斯主营业务毛利率分别为32.88%、29.12%、26.08%，呈现出逐年下降的态势。公司表示，主要系受国内新冠疫情的影响使得相应的人工保险费用等成本大幅上升，以及扩招CRC人员及调薪影响导致的职工薪酬同比大幅增长，最终导致毛利率进一步下滑。

反过来，2019年、2020年可比公司的毛利率平均值分别为42.93%、41.5%，净利润率平均值分别为23.31%、33.08%，两项指标均远高于普蕊斯同期的水平。

普蕊斯与可比公司毛利率、净利润率对比情况 来源：招股说明书

很显然，同样是受到新冠疫情的冲击，只有单一业务模式的普蕊斯，由于无法与其他业务产生良好的协同效应，一品独大隐忧显著，而具有多元化结构的药明康德、泰格医药、诺思格等抗风险能力和盈利能力则相对更强。

此外，在执行项目数量、项目规模、薪酬水平、内部成本管控、外部市场竞争程度等因素，也会影响到公司的主营业务毛利率变动。

由于SMO业务的主要服务对象是临床试验研究者，能为临床试验机构节省大量资料统计、数据誊写等繁杂工作，因此需要配备大量的业务人员，属于典型的人员密集型行业。在人才储备方面，普蕊斯的CRC人员规模（超过2700人）在国内仅次于药明津石（超过3700人）。

基于此，普蕊斯在技术方面的研发费用支出并不高。2019-2021年，研发费用分别为1638.4万元、1498.6万元、2118.7万元，占各期营业收入的比例分别为5.4%、4.47%、4.21%，其中占研发费用比例最高的是职工薪酬（超过96%）。

不过，从人才优势来看，虽然普蕊斯的员工人数从2019年底的2186人增至2021年底的3343人，增幅达到52.93%，但员工离职率却居高不下，过去三年分别为26.12%、30.5%、35.5%，呈现出逐年上升的态势。

另外，由于从事多元化业务，使得可比公司（药明康德、泰格医药、诺思格）的营收规模、管理人员数量和平均薪酬均高于普蕊斯。

普蕊斯与可比公司营业收入、管理人员数量等对比情况 来源：招股说明书

除此以外，普蕊斯还面临着应收账款及合同资产持续增长的风险。

2019-2021年，普蕊斯的应收账款账面价值分别为9222万元、3402.06万元、6016.35万元，同比增长率为25.34%、-63.11%、76.84%，较高的增速会影响到公司的“造血”能力；同期，公司合同资产账面价值分别为0.00万元、1.25亿元、1.75亿元，两项账面价值合计占各期末流动资产的比例分别为49.47%、58.71%、62.11%，一直处于居高不下的态势，意味着公司资金面存在着一定的流动性风险。

三、丰富的SMO项目执行经验，可覆盖24个疾病领域

如前所述，相较于可比公司，普蕊斯的抗风险能力和盈利能力均较弱。但是，由于普蕊斯是国内最早进入SMO行业的企业之一，而且有着完善的SOP流程体系与快速的人才复制体系实现快速扩张，因此积累了丰富的SMO项目执行经验。

据招股书显示，截至2021年末，普蕊斯有收入产生的临床试验项目中新药（含国际多中心与国内新药）项目近1200余个，占比超过87%。同时，公司已累计推动上市的80余个产品中，除6项为生物类似药产品外，其余全部为新药或创新医疗器械产品。对新药项目的执行能力，是公司项目管理能力被市场和客户认可的重要体现。

同时，截至2022年3月9日，普蕊斯通过超过3200名专业的业务人员，服务730余家临床试验机构，范围覆盖全国160多个城市，具备累计超过1900个临床项目经验，可覆盖肿瘤、内分泌疾病、病毒性肝炎、免疫性疾病等共24个疾病领域，尤其在肿瘤、病毒性肝炎和内分泌疾病领域具备了较大的竞争优势。

可比公司项目执行经验对比情况 来源：根据招股说明书制图

在临床试验项目中占比高于平均水平的肿瘤领域方面，普蕊斯已累计推动35个肿瘤新药和4个肿瘤生物类似药产品在国内外上市。根据医药魔方数据库，2016年至2021年末，我国共有81个肿瘤新药产品在国内上市，公司参与了其中33个肿瘤新药产品的临床试验现场管理服务，占比40.74%。此外，公司承接了我国首个上市的PD-1单抗新药产品的临床试验现场管理服务；在我国目前已上市的12个PD-1/PD-L1单抗新药产品中，公司共参与了其中7个产品的临床试验现场管理服务，占比58.33%。

在内分泌疾病领域，普蕊斯已累计推动9个属于内分泌疾病治疗领域的新药产品，全部为糖尿病新药或生物类似药。根据医药魔方数据库，2016年至今，我国共有20个内分泌疾病领域新药产品在国内上市（含18个糖尿病新药、1个高尿酸新药和1个高钾血症新药），公司参与了其中6个内分泌疾病新药产品的临床试验现场管理服务（全部为糖尿病新药），占糖尿病新药的33.33%。

尤其是在病毒性肝炎领域，伴随着近期世界各国发生的不明原因儿童急性肝炎引起了全社会的广泛关注，未来这一领域势必会展现出良好的市场前景。

而普蕊斯已累计推动上市的产品中，属于病毒性肝炎治疗领域的新药产品共11个，包括9个丙肝新药和2个乙肝新药。根据医药魔方数据库，2016年至今，我国共有19个病毒性肝炎新药产品在国内上市（含16个丙肝新药和3个乙肝新药），公司参与了其中11个病毒性肝炎新药产品的临床试验现场管理服务（含9个丙肝新药和2个乙肝新药），占比57.89%（分别占丙肝新药和乙肝新药的56.25%和66.67%）。

此外，普蕊斯提供过临床试验现场管理服务的特色产品还包括：FDA批准的首个治疗骨髓纤维化的药物；我国首个治疗高血脂疾病的单抗产品；我国首个口服直接抗丙肝病毒药物等。

对比来看，截至2021年末，泰格医药旗下子公司杭州思默执行中的SMO项目数量为1329个，累计完成759个，可覆盖肿瘤、内分泌、消化、呼吸、器械等共21个疾病领域，而普蕊斯凭借在各疾病领域的布局、丰富的项目执行经验，正逐渐向临床CRO龙头泰格医药的成长模式靠近。根据这一终局模式，普蕊斯被市场赋予了“小泰格”之称。

四、结语

总结来看，相较于CRO或者CMO业务，专注于单一SMO业务模式的普蕊斯，可以说是医药外包行业中一个比较特殊的存在。

由于业务模式不够多元化，导致普蕊斯出现了盈利能力较弱、多重隐忧凸显的经营情况。未来，如果普蕊斯能拓展更多毛利率相对较高的业务，走向临床CRO的终局模式，或许成长前景会变得更好。

（完）

本文所写的内容，不同投资者有不同的看法，难念存在争议性。由于粽哥阅历所限，如有不足之处，还请批评指正，多多担待。

本文所提个股，不做投资买卖建议，仅供参考，不喜勿喷。

$普蕊斯(SZ301257)$    $泰格医药(SZ300347)$    $药明康德(SH603259)$