近日，可丽金和可复美母公司正式冲刺赴港上市。贝多财经了解到，西安巨子生物基因技术股份有限公司（Giant Biogene Holding Co.，下称“巨子生物”）于2022年5月5日向港交所递交上市申请材料，拟在香港主板上市。

据介绍，巨子生物旗下共有8个主要品牌，其中“可复美”拥有较高知名度，主要是类人胶原蛋白敷料，系“医美面膜” 概念。除可复美之外，巨子生物还有可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷等产品，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品。

巨子生物在招股书中频频使用“先行者和领军者”“2021年中国第二大的专业皮肤护理产品公司”“中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司”等词，称该公司处于行业领先地位。

本次冲刺上市，巨子生物拟将IPO募集所得资金净额将主要用于研发投资、扩展与产品组合和生物活性成分有关的生产能力、增强全渠道销售和经销网络、提高运营和信息系统以及用作营运资金和一般公司用途。

据北京商报，北京君都律师事务所高级合伙人、生命科学与健康医疗法律部主任张文波认为，巨子生物冲刺上市的原因有皮肤护理类竞争门槛低，上市自带品牌溢价光环效应，打通可流通股权融资通道和多种融资工具，以便于在行业进一步跑马圈地，扩大市场份额等。

笔者研究发现，巨子生物冲刺上市背后仍有不少隐忧。特别说明的是，巨子生物还在上市前夕多次“套现”，控股股东提前瓜分收益。另外，巨子生物持有超过70亿元的现金仍要募资，意欲何为？

研发投入不忍直视，打广告却毫不吝啬

根据招股书，巨子生物是基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品。同时，也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。

巨子生物称，利用专有的合成生物学技术，该公司自主开发和生产多种类型的重组胶塬蛋白和稀有人参皂苷。凭借多年来在生物活性成分方面的研发经验以及一体化的商业模式，该公司在技术和市场上处于行业领先地位。

巨子生物介绍称，其利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷。企查查显示，当前巨子生物共有资质证书299项，其中属于“国产非特殊用途化妆品备案信息”类型的证书有285项。

据智慧芽数据显示，巨子生物及其子公司合计拥有150项专利申请信息。经算法分析，巨子生物的专利布局主要专注在组合物、人参皂苷、胶原蛋白、活性成分、类人胶原蛋白、冠突散囊菌等技术领域。

不过，巨子生物在报告期内对研发的投入并不算高。2019年、2020年和2021年，巨子生物的研发投入分别为1140.0万元、1338.1万元和2495.4万元，占同期总收入的比例分别为1.2%、1.1%和1.6%，可谓九牛一毛。

来源：招股书。

相比之下，冲刺港交所上市的韩束、一叶子面膜的母公司上海上美化妆品股份有限公司（即“上美集团”）亦如是。2019年、2020年和2021年前三季度，上美集团的研发开支分别为0.89亿元、0.77亿元和0.72亿元，研发占比分别为2.9%、2.3%和2.8%，优于巨子生物。

仅就2021年而言，华熙生物的研发投入2.84亿元，研发投入占营收的比例为5.75%；同期，爱美客的研发开支为1.02亿元，研发占比为7.07%；贝泰妮的研发费用为1.13亿元，占营收的比例为2.99%。

贝多财经了解到，和研发投入相比，巨子生物的营销费用（销售及经销开支）分别为9378.8万元、1.58亿元和3.46亿元，年复合增长率高达92.13%，占各期收入的比例分别为9.8%、13.3%和22.3%，飙升明显。

从投入金额上来看，巨子生物对研发的投入不及同期营销费用的十分之一，尤其是2020年和2021年。从这个角度上来说，巨子生物对研发的重视程度远不如营销。换而言之，巨子生物是一家“重营销、轻研发”的企业。

收入连年飙升，法院曾认定其构成虚假宣传

依靠“医美面膜”等概念，巨子生物的收入规模连年飙升。招股书显示，该公司的收入由2019年的人民币9.56亿元增至2020年的11.90亿元，同比增长24.44%；并在2021年进一步增长至15.52亿元，同比增长30.41%。

来源：招股书。

于业绩记录期间，巨子生物的收入大部分来源于两个品牌，即可复美及可丽金。2019年、2020年和2021年，这两个品牌下的专业皮肤护理产品销售额分别占巨子生物总收入的80.6%、82.4%和91.7%。

巨子生物在提示风险时称，其依赖有限的品牌的销售。由于产品的销售依赖品牌及消费者对该公司产品的看法，任何对其品牌的损害（如负面新闻及产品事件，或未能持续推广品牌）将会导致其产品的销售下降。

截至最后实际可行日期，巨子生物的产品组合共有105项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷。

值得一提的是，巨子生物曾被可丽金面膜被消费者起诉，并被法院判定为虚假宣传，对应的案件为【西安巨子生物基因技术股份有限公司与田斌买卖合同纠纷的案件】（案号：（2016）鲁0112民初6251号）。

法院认为，涉案面膜属于特殊化妆品，其在未取得特殊化妆品批准文号的情形下，宣传具有美白效果，且宣称“医生推荐，560家医院的共同选择”，“500大型医院美容护肤都选我了，你还不选我吗”，以暗示方法使人误解其效用，构成虚假宣传的欺诈行为。

贝多财经发现，巨子生物曾提出上诉，但遭到法院驳回。最终，济南市历城区人民法院判决被告（巨子生物）返还原告田斌货款2428元，并支付原告田斌三倍赔偿金7284元，裁判日期为2017年9月8日。

盈利能力强劲，净利率稳中有降

整体来看，巨子生物的盈利能力十分强劲。2019年、2020年和2021年，巨子生物的毛利分别为7.97亿元、10.07亿元和13.54亿元，毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%，具备极强的吸金能力。

来源：招股书。

相比之下，曾冲刺上交所科创板上市（已撤回并转战北交所）的“医美面膜”企业——创尔生物2018年至2020年的毛利率则为83.65%、83.51%、82.51%。同期，冲刺深交所创业板上市的敷尔佳毛利率则为77.88%、76.97%和76.47%。

而从经营规模上来看，巨子生物和敷尔佳均远高于创尔生物。其中，敷尔佳2018年、2019年和2020年1-9月（前三季度）的收入分别为3.73亿元、13.42亿元、15.85亿元和11.78亿元，超过巨子生物同期的收入。

来源：敷尔佳招股书。

不过，敷尔佳的净利润规模则低于巨子生物。2018年、2019年和2020年1-9月（前三季度），敷尔佳的净利润分别为2.00亿元、6.61亿元、6.48亿元和5.85亿元，扣非后净利润分别为1.99亿元、2.03亿元、4.77亿元和5.60亿元。

2019年、2020年和2021年，巨子生物的净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元，对应的净利率分别为60.1%、69.4%和53.3%；经调整净利润分别为5.75亿元、6.72亿元和8.37亿元，经调整净利率60.1%、56.5%和53.9%，净利率稳中有降。

来源：招股书。

笔者了解到，这是因为巨子生物的期间费用大幅增长所致，尤其是营销费用。2021年，巨子生物的销售及经销开支达到3.46亿元，占当期收入的比例为22.3%；研发开支2495.4万元，占比1.6%；行政开支7227.4万元，占比4.7%。

其中，销售及经销开支又分为线上营销开支、线下营销开支和雇员薪酬开支。招股书显示，线上营销开支的占比由2019年的68.7%分别增至2020年、2021年的78.7%和88.5%，对应的收入分别为6452.3%、1.25亿元和3.06亿元。

来源：招股书。

股东提前“套现”，高瓴资本等跑步进场

值得关注的是，巨子生物还在冲刺上市前接连“套现”，控股股东提前瓜分收益。

招股书显示，2019年、2020年、2021年，巨子生物的附属公司（即西安巨子生物、陝西巨子生物技术、西安巨子医疗器械及陝西巨子特医）分别宣派3.97亿元、15.045亿元和10.175亿元股息，合计约29.19亿元。

据贝多财经计算可知，过去三年，巨子生物的净利润合计约为22.30亿元，经调整净利润合计20.84亿元。换句话说，巨子生物的股东已经提前将这部分利润进行了“套现”，以免被后续进入的投资人分走。

根据介绍，上述附属公司于2020年、2021年分别支付了150万元、25.50亿元的股息，即合计“套现”约25.515亿元。此外，巨子生物还于2019年、2020年和2021年分别录得应付股息3.97亿元、19.0亿元和3.675亿元，合计26.645亿元。

来源：招股书。

在本次上市前的股权架构中，范代娣通过信托持股59.97%，通过Healing Holding持股0.09%，合计持股60.06%，同时通过受限制股份单位计划GBEBT Holding持股的1.96%，合计持有巨子生物62.02%的投票权。

当前，范代娣为巨子生物的执行董事兼首席科学官，其配偶（丈夫）严建亚为巨子生物董事会主席、执行董事兼首席执行官。其中，范代娣还担任西北大学化工学院院长、西北大学生物医药研究院院长等职务。

除了范代娣、严建亚外，巨子生物的投资人、股东还包括高瓴资本、中信产业基金（CPE源峰）等。本次上市前，高瓴资本持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君联资本通过君联管理持股3.43%。

根据招股书，巨子生物曾在2021年10月至12月获得6.3亿美元（约合人民币42亿元）的A轮融资，每股成本为20.00元，投资方包括高瓴资本等。据介绍，巨子生物向A轮股东所分配及发行股份占其上市前已发行总股本的37.98%。

在完成A轮融资后，巨子生物所持有的现金十分不菲。截至2021年12月31日末，巨子生物持有的现金及现金等价物为71.03亿元，相较2020年末的3.67亿元猛增67.31亿元，其中来自融资所得的现金净额为44.76亿元。

来源：招股书。

换句话说，巨子生物的现金流极其充裕，况且该公司的造血能力较为强劲。在此情况下，巨子生物仍要奔赴港交所上市募资，其真实意图难以捉摸。相比之下，创尔生物则从科创板撤回上市申请材料，敷尔佳冲刺创业板上市暂未获得新进展。

此次，巨子生物能否一飞冲天？