好景不长，上市仅1个多月后，时代天使便开启了绵绵下跌模式。《眼镜财经》认为，时代天使固有的商业模式和业绩增长逻辑之间，存在矛盾之处。

2021年6月，“中国口腔正畸第一股”时代天使（6699.HK）登上资本市场，上市当天开盘即暴涨183%，股价飙升至490港元，总市值蹿至800亿港元，成为去年港股第二火爆IPO。

不过，《眼镜财经》发现，经历了短暂的高光之后，时代天使便开启暴跌模式，截至5月4日收盘，公司股价跌至109.4港元，市值蒸发近8成。

从市场热捧，到被投资者抛弃，时代天使究竟发生了什么？

中国版“隐适美”？

随着颜值经济的爆发，医美逐渐从“可选”变成“刚需”。出于对“明眸皓齿”的追求，人们在牙齿上的消费痛点早已从健康转移到了美观。

时代天使做的正是“牙齿美观”的生意。公开资料显示，公司主营业务是“提供隐形矫治解决方案”，包括矫治方案设计服务、隐形矫治器的制造及推广等。现如今，随着隐形正畸在牙齿矫正市场的流行，时代天使也迎来了新的发展机遇。

据了解，时代天使共有四种隐形矫治器，分别是时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。根据招股书，四种产品的建议零售价格分别为3.2万元、4万元、2.6万元和2.4万元，但其出厂价却分别只有7600元、9600元、8700元和5500元。

出厂价不到万元，终端销售两三万，可见牙齿正畸行业的暴利。时代天使的相关数据也证实了这一点，《眼镜财经》注意到，2018-2020年，公司毛利率由63.81%增长至70.43%，2021年略有下降，但仍高达65%。

从业绩表现来看，时代天使近几年的增长也十分迅猛。2018—2021年，公司分别实现营收4.88亿元、6.46亿元、8.17亿元和12.74亿元，净利润分别为5975.8万元、6883.7万元、1.51亿元和2.86亿元。

若仅从财务数据看，时代天使着实有成为白马股的潜质。

从行业大环境看，当下国内隐形矫治市场近似于多年前的美国市场，处于爆发的前夜，预计未来仍有几十倍成长空间。与时代天使同处一个赛道的隐适美（该产品隶属于隐形正畸巨头爱齐科技），在过去十年间，股价已经翻了30倍。因此，资本市场也正如饥似渴地寻找中国版“隐适美”。

而另一边，根据灼识咨询的数据，以达成案例计算，时代天使在国内市场的占有率约为41%，仅低于隐适美0.4个百分点。可以说，坐上了国内正畸市场第二把交椅的时代天使，给足了资本市场想象空间，这或许可以解释，为何公司股价会在短期内暴涨。

但《眼镜财经》发现，时代天使距离爱齐科技还有不小的差距。2021年爱齐科技整体营收39.5亿美元，同比增长59.9%，其中隐形正畸业务营收达到32.5亿美元，约为时代天使的17倍。

可以说，在国际市场上，时代天使与爱齐科技完全不是一个量级。

矛盾的商业模式和增长逻辑

好景不长，上市仅1个多月后，时代天使便开启了绵绵下跌模式，机构和媒体也一直在探究其下跌的原因。《眼镜财经》认为，时代天使固有的商业模式和业绩增长逻辑之间，存在矛盾之处。

隐形正畸，在外人看来或许只是一副平平无奇的透明牙套，但实际上，为了达到矫治效果，整个正畸过程需要结合临床口腔医学、生物力学、材料科学，甚至需要计算机科学和智能制造等学科的综合应用，行业门槛极高。

而在正畸过程中，医生资源才是公司的核心壁垒。据了解，在时代天使的商业模式中，公司跟医生的关系接近于供货商和经销商，医生从时代天使“进货”。一个治疗方案的成本大致在8000到1万元，然后再以2万元左右的价格“卖”出去，品牌厂商还会根据医生和诊所销量的大小，制定不同等级的进货价格，这也是传统经销体系的基本合作逻辑。

因此，从时代天使的运营角度看，培养医生的“销售能力”变得十分重要。在《经济观察报》的报道中，有医生表示，“给医生群体各个维度的培训，是时代天使的品牌常规传播点。但在达成合作之后，时代天使的培训已经不重点在产品和流程层面，促销、市场活动策略等反而成了最常规的沟通和合作点，这其中还包括老客户的留存管理，过程甚至会细致到对前台接诊、医生助理等角色的业务培训上。”

这种合作方式让科班出身的正畸医生群体心里多少有些不舒服，大部分医生对长期合作也持悲观态度。

除此之外，由于进入门槛和行业壁垒都相对较高，医生的供给量也存在严重不足。根据相关统计，截至2020年底，国内具备合格资质的专科正畸医生仅有6100人，而这个数字在上世纪80年代末不到200人。也就是说，30年里，我国培养的专科正畸医生的数量总共才增加了5000余人。

为此，时代天使就把正畸医生的范围扩大至“口腔医生”和“医美医生”上。公司在财报中提到，服务的牙科医生数量达到2.5万位，同比增长25.6%。数量虽多，但“滥竽充数”的恐怕也不少。

当然，除了跨行替代之外，时代天使还想通过数字化和人工智能来代替部分医生工作，具体操作就是输入数据后由电脑自动完成排布。然而，这一计划遭到了众多专业医生的质疑。

《眼镜财经》注意到，在社交媒体上，有不少专业医生表示，“牙套就是个工具，治疗效果还要看你选的医生是否专业，正畸治疗绝对不能跳过医生，这样做的风险很大”。

可见，对于时代天使而言，要想实现快速增长，就必须完成“人才培养”的使命。但相较骑手、快递小哥，甚至程序员等其他行业，没有一个职业像正畸医生一样，需要如此漫长的培养周期。

此外，随着生产技术逐渐成熟，时代天使的产品价格正在下降。2021年，公司毛利率回落至65%。对此，公司解释称，主要为隐形矫治器的平均售价略有降低，“随着公司开拓下沉新兴市场，产品组合及渠道结构发生变动，隐形矫治器的平均售价由2020年的7700元略降至2021年的7300元”。

综上分析，时代天使或许是一家成长型的公司，但难以成为资本逐利的大白马，公司股价跌落至此，或许也在情理之中。