备受关注的美联储5月FOMC会议终于落下帷幕。北京时间今天凌晨,美联储宣布其货币政策决议:加息50bp将基准利率至0.75~1%、同时从6月1日开启缩表(初期每月300亿美元国债+175亿MBS;3个月后600亿国债+350亿MBS),这也是2000年5月以来首次一次加息50bp、以及2019年以来再度缩减其资产负债表规模。

会议决议公布后,美联储主席鲍威尔召开了新闻发布会,并在会上对货币政策后续路径、通胀、供应链、经济前景等问题发表了看法。

整体来看,此次会议的决议符合市场预期,甚至在一些问题上鹰中带「鸽」(例如不考虑更为激进的75bp)打消了部分市场担心,因此主要资产价格反应积极。美股主要指数普遍大涨,尤其是纳斯达克指数反弹3.2%,美元指数和美债利率回落,黄金因此得以小幅反弹。

从市场角度而言,相比过去2个月期间步步紧逼和快速升温的紧缩预期,此次会议相当于暂时是一块石头落地,既是实际紧缩的起点、但也是预期计入的终点。

针对此次会议本身信息以及其潜在影响,我们点评如下,供投资者参考。

一、会议关键信息:鹰中略带「鸽」;加快加息但打消更快担忧、通胀态度强硬但或逐步筑顶、增长距衰退仍有距离

综合会议声明和新闻发布会,此次FOMC会议的几个关键信息如下:

1)货币政策操作:加速加息、启动缩表;符合预期。

此次会议决定加息50bp,将基准利率提升至0.75~1%的水平,为2000年以来的首次。同时,美联储决定从6月1日起启动缩表,初期每个月上限475亿美元(300亿美元国债+175亿MBS)、三个月之后每个月上限950亿美元(600亿国债+350亿MBS)。

此次加速加息和紧缩的背景是,虽然美国疫情改善对部分供应链和价格压力缓解起到了积极效果,在俄乌局势的冲击下,3月美国通胀再创8.5%的同比新高,这使得美联储面临越来越大的通胀压力,也成为了其短期最主要的政策考量和约束。

因此,从3月初以来,美联储不断的引导市场强化紧缩预期,最为直接的体现为美债利率的大涨(3月初以来10年美债涨幅超过120bp),使得在此次加息前市场预期已经得到了充分甚至更多的计入(CME利率期货甚至计入部分未来一次加息75bp的预期),因此此次会议在实际的货币政策操作上不论加息还是缩表,都是基本完全符合预期的。

2)对于通胀的看法:越快控制越好、更加强硬;不过认为可能处于逐步见顶过程。

鲍威尔在此次会议上对于通胀的表态显得更加关注且强硬,例如新闻发布会一开始直接对所有美国普通民众的喊话,关于重塑价格稳定性的承诺(strongly committed to restoring price stability)、以及前置的更快达到这一目标(The sooner the better),鲍威尔的这一表态显然比之前更加强硬,也是在当前环境下的必然结果,这暗示着未来(至少在短期内)仍会以较为激进的方式紧缩。

不过,鲍威尔同时也提到,他认为通胀可能处于逐步见顶的过程(flattening out)。

3)对经济的看法:维持相对积极,认为可以实现「软着陆」;好于市场预期。

此次会议并没有过于纠结一季度GDP环比负增长的表观数据,相反表示个人消费和投资依然维持强劲增长。

与此同时,鲍威尔认为,面对货币紧缩,美国经济有望实现「软着陆」(soft or softish),目前距离衰退还很远(anywhere close to a downturn),货币紧缩的同时可以避免失业率的激增和增长的大幅下滑。

4)对供应冲击:关注俄乌局势和中国疫情。

鲍威尔表示俄乌局势和中国疫情可能带来的供应冲击依然值得关注,并有可能短期对供应链造成负面影响,这依然是值得关注的风险。在这一点上,货币政策无法起到太多作用,因为货币政策更多作用于需求而非供给。

5)未来紧缩路径:更多50bp加息在路上,但75bp加息暂时不在考虑范围。

基于对通胀的关注和经济形势的判断,鲍威尔表示未来几次会议上更多50bp的加息可能还在路上,这一点也是符合预期;不过却打消了市场对于更为激进加息(75bp)的担忧(is not something the committee is actively considering)。

此外此次会议决议得到了所有委员的一致支持,虽然Bullard在会前一度表示支持加息75bp,但此次也依然投出了支持票。目前CME期货计入的全年加息预期为200bp,6月加息75bp和9月加息50bp的预期已经明显回落。

因此综合来看,此次会议在鹰派的方面(加快加息、启动缩表、抑制通胀)都已经计入预期,但在经济前景(衰退有距离)、紧缩路径(打消75bp加息担忧)、通胀可能逐步筑顶等几点上却好于市场预期,这也解释了会后资产价格的积极反应。

二、对资产价格影响:兑现预期但未超预期;接下来验证通胀拐点和增长压力

那么,给定美联储已经更快的加息和开启缩表进程、同时可能在未来一段时间维持这一步伐,分析对市场和资产的影响可能如何,除了紧缩本身的实际影响外,了解市场预期当前所处在的位置也同样关键。

我们此前指出,4月以来包括美股在内的全球市场动荡,其背后本质原因是,在通胀压力尚未得到缓解的背景下,紧缩预期甚至增长压力却在不断挤压,相当于旧忧未解、再添新愁。

因此往前看,紧缩、通胀与增长的「不可能三角」在5月能否出现转机,是决定未来一段时间的市场和资产走势的关键。换言之,市场能否在紧缩压力没有大到破坏增长前景前、先看到通胀回落的曙光,需要多重因素的配合。如果上文中分析的情形能够逐渐兑现的话,我们仍有可能看到部分压力先缓解,进而给债券和市场以一定喘息和腾挪空间。

基于此,我们认为5月有几个关键的验证点需要确认,分别为5月FOMC会议(5月5日)和美国4月CPI数据(5月11日)、5月中旬中国疫情和稳增长发力情况,将提供观察紧缩、通胀和增长三股力量强弱对比的关键验证。

因此,此次会议对于市场的其中一个重要意义在于,兑现了已有的紧缩预期而没有进一步超预期,这也是我们上文中提到的第一个验证点。

此前,从3月份以来,美联储不断的引导市场修正了对于未来加息和缩表路径的预期,使得在会议前不仅加息预期已经明显超过美联储自己在3月FOMC会议上给的路径和中性利率(2.4%)、同时也通过美债利率和美元大涨的方式起到了收紧金融条件的效果。

从结果上看,这一变化是美联储乐于见到的,因为美联储需要通过这一方式让市场相信其紧缩立场。但是美联储可能也同样不希望因此造成过早的衰退。因此,这可能意味着除非没有选择,货币紧缩路径进一步大超预期的可能性也在逐步回落,那在政策落地后长端国债利率有可能阶段性暂缓。

不过需要指出的是,由于通胀的约束尚未解除,因此其本轮上行周期可能还未完全结束、尤其是实际利率。我们测算,中枢可能在2.9~3.2%左右,隐含实际利率0.3~0.4%,通胀预期2.5~2.8%。

接下来,通胀能否见到拐点(下周的美国通胀数据)、增长压力能够缓解(中国疫情控制和稳增长政策发力程度)将是另外两个关键验证点,紧缩预期的缓和(已经兑现)以及通胀表面上的拐点并不难做到,而增长的预期改善具有更重要意义但也需要更多时间验证。

具体落到资产定价的两个核心变量,美元和美债上,主要看能否出现一个甚至两个趋缓或回落的情形,二者同步上涨对于美国和非美资产而言都不是好事,本质上意味着对内和对外的金融条件都在收紧。

不过,正如鲍威尔在会上所说的以及过去一段时间的经验表明,很多时候事态的发展难以按部就班或完美衔接,去年以来一系列此起彼伏的意外事件(2021年夏天的Delta疫情、10月的Omicron疫情、2月俄乌局势升级、4月中国疫情等等),使得同时满足紧缩没那么紧、通胀没那么高、增长没那么差这三者的条件越来越高、越来越远。

目前过窄的腾挪窗口无法给意外留出太多容错空间,这也是当下市场的主要风险。

整体上,基于上文分析,目前的路径暂时基本沿着我们预想的方向。因此,我们预计,

1)美债利率的上冲可能阶段缓解(如震荡盘整而非大幅上冲)

2)美元的强势在中国发力稳增长前可能延续

3)美股5月未必进一步「卖出」,但可能维持震荡(我们此前测算2.9~3%的美债利率对美股的影响将会更加敏感,但技术层面已经比较悲观甚至极端)

4)大宗商品整体中性观点不变,黄金仍继续将承受美元和实际利率的压力。