作者：苏杭

出品：全球财说

4月8日，蕉下控股有限公司（下称“蕉下”）向港交所递交招股书，拟香港主板IPO上市，中金公司、摩根士丹利为其联席保荐人。

作为新消费品牌中为数不多正盈利的公司，蕉下如何从一个“伪港货”到防晒界的“顶流”之一？大手笔投入营销，产品质量却屡遭投诉，流量红利见顶的时代靠营销驱动还能走多远？

一把小黑伞起家

2013年，蕉下在杭州成立并推出第一款产品双层小黑伞。

在最初的宣传口径中，蕉下的这款小黑伞又被叫做“香蕉伞”、“黑香蕉”、“Banana小黑伞”，是由“香港最早的纯手工制伞工厂”出品的“防晒伞中的爱马仕”，也是让杨幂、陈乔恩、陈伟霆等明星微博推荐的明星同款。

借助上述一系列营销手段，以及将涂层置于外侧、花色置于伞内的新奇外形，加上高出市面上太阳伞数倍的定价等噱头，这款小黑伞在社交媒体引起了一阵热潮，蕉下也由此一战成名。

在小黑伞最火的2015年，沈南鹏控制下的投资公司向蕉下投资了586万美元，彼时蕉下的估值为2900万美元。

2021年4月，蜂巧资本等向蕉下投资5240万元；2022年1月，华兴资本旗下投资公司向蕉下投资4500万美元；2022年2月，迈瑞医疗董秘李文楣的投资公司投资100万美元，蕉下的估值上升至30.26亿美元。

小黑伞之后，蕉下又陆续推出胶囊系列伞、口袋系列伞，并逐渐将产品品类拓展至防晒服、防晒帽、防晒口罩以及可折叠太阳镜等，目前产品组合已经覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等。

在招股书中，蕉下将自己定义为城市户外品牌。

随着近几年“硬防晒”概念的火热，蕉下凭借在防晒伞上的先发优势，业绩节节攀高。

2019年-2021年，蕉下分别实现营业收入3.85亿元、7.94亿元、24.07亿元，2020年、2021年营收增幅分别为106.38%、203.15%。

同期，按非国际财务报告准则调整后的经调整净利润分别为1968万元、3941.2万元、1.36亿元，2020年、2021年净利增幅分别为100.26%、244.27%。

蕉下的成功源于伞类领域的突破，很长一段时间里，伞具都是蕉下收入的支柱。

2019年-2021年，蕉下伞具品类的收入分别为3.35亿元、3.7亿元、5.01亿元，占总收入的比例分别为86.9%、46.5%、20.8%。

图片来源：蕉下招股书

近几年，借助伞具系列打下的良好基础，加上KOL种草、头部主播推荐，蕉下的服装、帽子等产品收入增长迅速，甚至逐渐取代了伞具的地位。

2019年-2021年，蕉下的服装品类收入分别为304万元、1.39亿元、7.11亿元，占总收入的比例从0.8%上升至17.5%并进一步上升至29.5%；帽子品类的收入分别为2674.3万元、1.21亿元、4.5亿元，占总收入的比例分别为7%、15.3%、18.7%。

根据灼识咨询，以2021年总零售额及线上零售额计，蕉下已成为中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。

一年营销费用近6亿

虽然在商品介绍里写满了AirLoop凉感面料、多波段防晒、L.R.C黑胶涂层、AntiStain洁净防护等“黑科技”，但事实上，蕉下还是跟很多新零售品牌一样主要由营销驱动。

仅2021年，蕉下就与超过600名关键意见领袖合作，为蕉下带来了45亿浏览量。

2019年-2021年，蕉下的分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占收入的32.4%、40.7%、45.9%。

分销及销售开支中占比最高的是广告及营销开支，报告期内分别为3691.7万元、1.19亿元、5.86亿元，2020年、2021年的增幅分别为222.65%、392.28%，远高于同期营收增幅。

2021年，广告营销开支甚至占到蕉下营业收入的24.4%。

图片来源：蕉下招股书

如此高的销售成本压力下，蕉下还能实现盈利，高毛利率是重要原因之一。

报告期内，蕉下的毛利率分别为50%、57.4%、59.1%，逐年提升。

蕉下并不从事产品的生产，而是由代工厂自行购买并加工原材料，再向蕉下提供成品，截至2021年底，蕉下与166家合约制造商有合作。

因此，蕉下的销售成本主要指向代工厂采购成品的费用，也就是说，实际生产的成本或许更低一些。

蕉下的发展伴随着国内互联网流量红利的发展，销售渠道也主要依赖于线上，尽管截至2021年底，蕉下已经开设了66家线下零售门店，但从收入占比来看效果平平。

2021年，蕉下线上店铺及电商平台销售额分别占比68.3%及12.6%，零售门店及其他、分销商收入则分别仅占2.7%、16.4%。

图片来源：蕉下招股书

而线上的流量成本正在不断升高。根据光大证券研报，按获客成本=市场及销售费用/新增年度活跃用户测算，从2018年到2020年，阿里系电商的获客成本暴涨234%。

流量红利见顶，转化量降低，营销的投入产出比下降，新消费品牌的下一程或许仍然要回归产品本身。

轻研发，质量问题频现

2020年7月，《消费者报道》曾做过一次防晒衣的测评，检测结果显示，蕉下的“冰薄”系列披肩防晒服的日光紫外线透过率T（UVA）AV%达到了<5%的标准要求，却不及作为对照组的全棉T恤。

最后测试的综合结果中，蕉下的推荐指数不及价格更低的两个品牌。

图片来源：消费者报道

2021年，广东省佛山市消委会对20款晴雨伞进行了质量调查，在同为5星级推荐的产品中，蕉下双层小黑伞系列三折伞的售价最高。

图片来源：佛山消委会

虽然蕉下的产品售价偏高，但也并不能简单地都说成是“智商税”，在消费升级的大背景下，品牌、外观等都是消费者愿意付钱的原因。不过另一方面，蕉下的产品质量问题的确屡遭诟病。

在社交网站和购物平台上，消费者对于蕉下产品质量的反馈主要集中在防晒伞伞骨伞面易脱落、伞面易破、伞的开关松动导致伞骨自动收回等问题，对蕉下冰袖、防晒服防晒效果差的反馈也时有出现。

图片来源：黑猫投诉平台

虽然在招股书中，蕉下表示自身的竞争优势包括以消费者为导向的强大研发能力，创造卓越产品体验，但落实到研发费用上，说服力显得稍弱一些。

报告期内，蕉下的研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元，占收入的比例分别仅为5.17%、4.52%、2.97%，2021年研发开支不及分销及销售开支的十分之一。