4月11日，港交所披露绿茶集团聆讯后招股书，3天前，绿茶刚提交完招股书。值得注意的是，这是迄今为止绿茶集团第三次冲刺港交所，上两次分别是2021年3月和2021年10月，可见绿茶此次铁了心要将上市进行到底。唯一的问题是，绿茶会如愿吗？

扩张-套现的故事能奏效吗

在中式新餐饮中，绿茶算是一家成立时间比较久的企业了。早在2004年，文艺青年王勤松与路长梅在杭州西湖边创立了绿茶青年旅舍，吸引了大量背包客入住。在款待来自天南海北背包客的过程中，王勤松与路长梅萌生了开设融合菜餐厅的念头。这就是绿茶餐厅的雏形。2008年，第一家绿茶餐厅诞生于杭州；2010年和2011年，北京和上海分别设立了第一家绿茶餐厅。绿茶的经典菜式如烤鸡、火焰虾等也被推广到北上广等地。

截2019末、2020年末和2021年末，绿茶餐厅的数量分别为163间、180间和236间，截至2021年4月，绿茶餐厅数量为240间。

营收方面，2019年、2020年和2021年，绿茶分别录得17.36亿元、15.69亿元和22.93亿元，净利润分别为1.06亿元、-0.55亿元、1.14亿元。整体看，绿茶集团的利润率为6%，处于较低水平。

招股书称，2020年绿茶亏损主要原因是受到疫情冲击，很多门店被迫关闭。但绿茶的财务数据显示，随着规模扩大，绿茶的单店营收效率和盈利能力下滑严重。

例如，2019年绿茶平均单店营收1065万元，2021年为971万元，下滑9%；从净利润指标看，2019年单店平均净利润65万元；2021年单店净利润下降至48万元，下降了24%。

而且值得注意的是，随着开店数量增多，绿茶的规模效应也开始下滑。绿茶为了上市，过去三年冲刺开店门店增长了50%，但营收仅增长了30%，净利润更是止步不前。

如果上述财务数据真实的话，绿茶拼命扩张的意义何在呢？为了提升IPO估值吗？

招股书显示，2019年、2020年及 2021年，绿茶分别开设60间、23间及59间新餐厅。2022年-2024年，绿茶计划每年开设75家-100家新餐厅。根据绿茶披露数据，每间新开餐厅所需成本为320万-370万元，假设取中间值350万元，未来三年，绿茶仅开店成本就高达10亿元（绿茶披露未来三年开店成本分别为2.87亿元、人民币3.61亿元及3.63亿元。

从披露计划看，这些新餐厅大多位于二三线及以下城市。这一方面说明一线城市已经基本饱和，另一方面，二三线城市的绿茶遭遇的竞争将更加激烈。2022年初至今，绿茶仅开设了5家新餐厅，扩张速度已明显放缓。

此外，从现金流看，绿茶也很难支撑其持续扩张的战略。

2019年、2020年及2021年，绿茶分别录得经营活动所得现金净额3.86亿元、2.73亿元、3.77亿元，同期用于投资活动现金净额分别为2.91亿元、0.95亿元和2.31亿元；截至2019年末、2020年末和2021年末，绿茶持有的现金和现金等价物分别为1.19亿元、1.49亿元和1.31亿元。

显然，绿茶手中的现金并不多，未来的扩张计划只能寄希望于此次上市募集资金。显然，这又是一个老套的圈钱扩张-套现的故事。

虽然餐饮业是现金流很好的生意，但在疫情仍然零散爆发、餐饮业整体低迷的大环境下，绿茶的现金流并不稳定。即便此次上市后，绿茶获得更多资金用于扩张，也很有可能步海底捞拼命扩张冲刺上市、亏损闭店的恶性循环。

只是，有海底捞的先例在前，无论是一级市场还是二级市场投资人，恐怕都不再对此类扩张-套现的故事感兴趣了。

疑点重重的财务数据

实际上，IPO君浏览了一遍绿茶的财务数据，发现不少硬伤，在此仅列举几例。

例如，招股书显示，绿茶的业绩有很大一部分来自政府补助。2019年、2020年和2021年，绿茶分别获得政府补助1020万元、2311万元、1791万元，尤其是2021年，政府补贴占公司净利润达到16%。且不说政府补贴一家商业餐饮公司是否合适的问题，单就持续性来说，依靠政府大量补贴美化报表的公司，其投资价值在哪里？

再如，绿茶的翻台率也是个不解之谜。招股书显示，其近三年平均翻台率约为3，但呈逐年下降之势。但此前曾有媒体报道称，绿茶2014年之前的翻台率高达6-8次。

绿茶创始人王勤松在接受采访时也曾夸口称，绿茶的翻台率下限是4次，这是大众餐饮的一道门槛，每天的翻台率上限是7次。王勤松甚至还表示“对于别的餐厅来说，可能客人坐满就赚钱，但是对于我们而言，满客之后翻台才开始赚钱。”

那么，王勤松有必要告诉投资人，面对过去三年翻台率保持在3的残酷现实，绿茶是如何突破了所谓的“门槛下限”还能让财务报表看上去盈利的？是以前的翻台率数字造假了，还是现在的财务数据人为美化了？

再如，绿茶与其实控人及家属之间存在较为严重的关联交易，这导致其部分财务数据疑似存在水分。

招股书披露，在绿茶集团拟上市资产中，有3家核心门店并不属于上市公司，这三家门店分别是绿茶位于杭州的创始门店、也是绿茶营收规模最大的一家，另外两家分别为北京绿茶门店和武汉绿茶，营收规模同样高于绿茶门店的平均水平。

也就是说，盈利能力较强的三家主力门店都不在绿茶上市集团的控制之内。为了上市，绿茶集团和这三家门店签署了运营管理协议，后者每年向绿茶集团缴纳管理及运营费。

具体来看，杭州绿茶餐厅全部由绿茶创始人王勤松全资拥有，2019年、2020年和2021年，杭州绿茶的营收分别为3650万元、2920万元和3280万元，净利润分别为1030万元、770万元、670万元。

过去三年，杭州绿茶向集团支付的管理及运营费分别为517万元、767万元、672万元，分别占当期净利润的50%、99.6%、100%。杭州绿茶2019年的净利润率高达28.2%，但2020年和2021年的净利润率下降到26%和20%。

杭州绿茶餐厅还预计，2022年-2024年向集团支付的管理及运营费用不超过1138万元、1367万元和1620万元。不得不说，杭州绿茶餐厅不愧是绿茶的首家门店，盈利能力超强，只是未来三年贡献管理费大幅超越2019年，这意味着杭州绿茶的营业额和净利润要有较大提升才有可能。这可能吗？

众所周知，餐饮企业财务不透明、税务更加不规范。杭州绿茶餐厅的财务数据变动之剧烈，如果要说没有水分，恐怕很难让人信服。

很可惜的是，王勤松对杭州绿茶盈利能力的信心并没有表现在北京望京绿茶餐厅上。

招股书显示，北京绿茶望京餐厅有三名股东，王勤松持有60%，另外40%由从事媒体及娱乐行业的Yue Xiaojun及Jiang Zhuyu持有。后两位股东的投资回报以年度咨询费的形式收取，2019年、2020年和2021年，Yue Xiaojun及Jiang Zhuyu分别收到咨询费200万元、40万元和30万元。

和杭州绿茶相比，北京绿茶的财务数据变化更剧烈。2019年、2020年和2021年，望京餐厅录得营收分别为2290万元、1240万元、1310万元，净利润分别为540万元、120万元、130万元。这意味着，望京餐厅2019年后营收接近腰斩，净利润更是暴跌80%。

到底发生了什么？

虽然说受疫情影响，绿茶餐厅利润不及2019年很正常，但作为主力门店，营收规模和净利润下滑50%-80%正常吗？至少和杭州绿茶餐厅相比，北京绿茶餐厅的财务数据水分似乎更高。

2019年、2020年和2021年，北京绿茶餐厅向集团缴纳的管理及运营费分别为341万元、80万元和95万元。未来三年，望京绿茶餐厅应支付的管理和运营费不超过138万元、169万元和203万元。这远远低于2019年的数据，看来，绿茶望京餐厅的运营团队是决心让餐厅业绩“停留”在疫情状态了。

武汉江南绿茶餐厅由王勤松及其妹妹王丹丹分别持有70%及30%。2019年、2020年和2021年，武汉绿茶餐厅录得营收分别为1530万元、470万元、1190万元，净利润分别为160万元、-70万元、240万元。

2019年和2021年，武汉绿茶餐厅支付的管理费分别为160万元和169万元。未来三年，武汉绿茶餐厅应支付的管理及运营费金额将不超过260万元、304万元和353万元。

家族亲友把持董事会

这三家特殊的门店提醒我们，绿茶餐厅真的是一家具有浓郁家族色彩的企业。这一特色也体现在其股权结构上。

成立至今，绿茶餐厅仅有一轮融资，2017年5月，私募机构合众集团旗下的PartnersGourmet投资7063万美元，获得绿茶集团30%的股份。据此计算，当时绿茶的估值约为2.35亿美元（约合15亿元人民币）。2016年末，绿茶餐厅为61家。

IPO前，绿茶创始人王勤松和路长梅夫妇通过绿茶家族信托合计持有绿茶集团65.8%的股份，Partners Gourmet持有28.2%的股份。

绿茶的董事会充满了浓郁的家族色彩。绿茶董事会目前有9位董事，其中3位执行董事全部是创始人及其亲友。除了王勤松外，还有执行董事兼副总裁于丽影，后者为绿茶创始人路长梅的弟媳，年仅34岁，负责管理供应链、建筑工程以及公共关系；另外一位执行董事为38岁的王佳伟，为王勤松的侄子，担任公司财务总监兼董事会秘书。

值得注意的是，身为创始人之一的路长梅本人仅担任非执行董事，为集团发展提供战略意见和建议，看上去似乎处于半退休状态。

在绿茶集团管理层中，目前负责餐厅业务运营的核心人物其实是47岁的邰芳，她于2019年加入绿茶，目前担任副总裁。加入绿茶前，邰芳是著名的餐饮连锁品牌俏江南的门店总经理和副总裁。

只不过，王勤松或许没有意识到，邰芳可是见证俏江南从辉煌到衰落全过程的关键人。当年主打高端中式餐饮的俏江南数度冲刺上市失败，自此一蹶不振，沦为资本弃子。绿茶在邰芳的推动下，能顺利闯过IPO关吗？