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上市一年有余，京东健康营业收入创新高，但资本市场并不买账。立足行业现状和京东健康业务肌理，京东健康的估值正在回归基本面，而非错配。尤其是数字医疗市场步入严监管阶段，平台经济整顿和数据治理等因素可能重塑京东健康的商业模式，其成长性和扩张边界依然面临不确定性。

3月28日，京东健康交出2021年业绩答卷。尽管营收、净利润、活跃用户等方面有所突破，但毛利率同比下降，盈利困局待解。同时，京东健康的医药电商、在线医疗、B端、C端面临强敌环伺，业务上难免会与阿里健康、平安好医生、微医等平台直面竞争。

背靠京东多年积累的流量优势，京东健康2019年起独立运营，成为京东继京东科技、京东物流后打造的第三只独角兽。2020年12月，京东健康承载着刘强东“再造京东”的愿望赴港上市。

上市即巅峰，估值下杀之势未止。从二级市场数据看，京东健康经历了从过热到过冷的反差。上市当月，京东健康股价触及198.5港币最高价，此后股价迎来暴跌，今年3月15日触及31.4港币低点。截至4月6日，京东健康股价为52.5港币，市值1677亿港币。

透过主营业务不难发现，京东健康更像是一家披着在线医疗外衣的电商公司。即便业绩逐年攀升，但收入来源主要依靠药品销售，线上流量支撑基于京东。

想要摆脱对医药电商的依赖，向健康医疗服务平台转型，京东健康不仅需要克服电商标签、进行基因重组，而且业务要足够下沉，在垂直细分赛道建立专业优势。与C端零售业务逻辑不同，面向B端的技术赋能和数字医疗系统搭建，对平台的专业能力要求较高，而且每向前一步都会面临竞争和投入压力，仍需要在竞争日趋激烈的互联网医疗行业中，寻找到新的盈利增长点。

毛利率下滑

京东健康2021年营收创新高。2017年至2021年，京东健康营收分别为55.53亿元、81.69亿元、108.42亿元、193.83亿元、306.82亿元，5年内增长4.5倍。

医药健康产品销售是京东健康营收的大头。财报显示，京东健康业务包括零售药房、医疗健康服务、数智医疗健康业务，主要收入来源于药品销售、收取佣金及广告费。财报显示，2021年京东健康销售医药健康产品营收261.77亿元，营收占比85.32%。

成立至今，京东健康由盈转亏，未能扭转亏损态势。2017年至2018年，京东健康净利润分别为1.79亿元、2.15亿元。2019年开始，京东健康陷入亏损，2019年至2021年分别亏损9.72亿元、172.34亿元、10.74亿元。其中，2020年亏损主要源于对可转换可赎回优先股采用公允价值计量。

京东健康毛利率正在下降。2017年至2021年毛利分别为14亿元、20亿元、28亿元、49亿元和72亿元，毛利率分别为24.9%、24.2%、25.9%、25.4%、23.5%。2021年毛利率较2020年下降1.9个百分点。

财报显示，京东健康多项成本开支增加。履约开支同比增长50.4%达30亿元，一般及行政开支同比增长381.3%达25.371亿元，销售及市场推广开支同比增长48.7%达21亿元，研发开支同比增长46.6%达8.929亿元。

京东健康营收增速低于毛利额增速，毛利率下降，成本支出上升，亏损难题待解，有待提质增效。2017年至2021年，京东健康年活跃用户数分别为0.44亿、0.51亿、0.56亿、0.90亿、1.23亿，增速分别为17.1%、9.8%、76.5%、36.7%。除在新冠疫情开始的2020年获得用户高速增长外，京东健康用户增长速度放缓，折射出C端流量见顶的短板。

进攻防守压力陡增

政策利好推动下，互联网医药领域迅猛发展。早在2015年，“互联网+医疗”模式就被列入国家重点推动发展的方向之一，新冠疫情的出现更催化了消费者对于线上购药和医疗服务的需求。

万亿市场已经吸引各路资本加持。瑞银证券表示，线上诊疗2025年的潜在市场规模是9000亿左右，药品电商市场的潜在市场规模在1.4万亿左右。

在互联网医疗领域，京东健康与阿里健康、平安好医生三分天下。阿里健康2014年借壳上市，背靠阿里系强大的资源和流量支持，平安好医生于2014年成立，拥有平安集团生态禀赋优势。

以美团、饿了么为代表的的即时配送平台，也给京东健康带来挑战。美团在本地生活服务领域深耕多年，拥有庞大的药店和骑手网络，可以实现24小时下单快速到达。

从艾媒咨询发布的数据来看，2021年上半年，医药电商用户使用率最高的平台是阿里健康，使用率为46.8%，美团使用率为38.3%，高于京东健康。春雨医生，微医等平台也在大健康领域发力，成为京东健康在互联网医疗行业的有力竞争者。

转型之路依然艰难

京东健康在医药电商模式上，拓展更广阔的“互联网+医疗健康”服务。京东健康依赖的卖药服务属于低频刚需行为，面临用户留存率难题。在个人健康意识觉醒的当下，全生命周期全场景的健康管理服务属于更高频行为，能够带来更多更稳定流量。

To C方面，京东健康与诺辉健康、泛生子、华大基因等品牌合作，打造一站式重疾早筛服务生态。相继成立感染及肝病中心、脑营养中心、皮肤修复中心等9个专科中心，27个专科中心。

京东健康也正向To B和To G业务拓展，与地方政府、医疗机构、企业等合作，但仍需其不断摸索解决风险因素。京东健康与河南中医药大学第一附属医院、北京大学首钢医院等三甲医院共建互联网医院。帮助国家医疗保障信息平台在宿迁市顺利上线运行。

在当下互联网医疗赛道，健康服务尚未跑出盈利模式。背靠京东提供的技术、用户流量、物流及支付服务支持，京东健康短期内仍依赖卖药业务，需要提升自身造血能力。

在流量见顶、低利润运行压力下，京东能继续为京东健康提供多大力度的投入，是个未知数。京东集团总裁徐雷在京东业绩会上表示，京东将会摒弃依靠补贴等粗犷的流量型增长方式，而进入到精细化运营的阶段。

另外，更加严格的监管政策向互联网医疗加速穿透，重塑在线医疗市场规则。去年底，国家卫健委发布《互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》，互联网医疗业务迎来史上最严监管，科技与资本在医药、医疗服务方面的扩张边界也会更加清晰，盲目扩张、平台式跃进策略熄火。

具体内容包括互联网诊疗活动要加强药品管理，禁止统方、补方等问题发生；人工智能软件等不得冒用、替代医师本人接诊；互联网医疗最大程度与实体医疗同质量同监管；医疗卫生人员的个人收入不得与药品和医学检查收入相挂钩；医疗机构或医务人员不得违规转介患者、指定地点购买药品耗材等。

当在线医疗服务各个环节纳入监管，京东健康等行业头部平台的业务必将随政策调整。媒体报道显示，京东正启动新一轮裁员，涉及多个业务部门。京东健康员工表示，作为京东健康核心部门之一的医药部裁员大概在20%左右，大力投入发展的互联网医院裁员可能达到60%到70%。

互联网流量红利褪去，互联网医疗也驶入风大浪急的红海，京东健康除了要守住在线医药市场份额，还需在健康管理领域尽快找到成熟盈利模式。只有具备回血、造血能力，京东健康才有望再造一个京东。