来源：壹号财经作者：朱虚侯

一号说：当一个CEO最大的理想是业绩的时候，那么没有他也没什么

电影《寒战》的结尾，有一场戏是李文彬、李家俊父子对话。面对坐在对面的父亲李文彬，李家俊解释为何敬队那么多兄弟支持干掉刘杰辉，让自己老爸上位，原因只有一个：

刘杰辉一上台，就只懂得减少开支，把账目做得漂漂亮亮，给上头拍马屁，你知道我们前线的士气有多低落吗？

今天的拼多多CEO陈磊或许也应该去看一下这部片子，如果看过，不妨再看一遍，因为今天的拼多多与寒战有太多的相似，而他或也正如刘杰辉一样坐在随时爆发的火山口之上。

财报颜值真的很能打？

3月21日，拼多多（PDD）发布2021年第四季度及全年财报，四季度营收272.31亿元，同比增长3%；归属股东净利润66.2亿元，去年同期净亏损13.76亿元。全年总收入939.5亿元，同比增长58%；归属股东净利润77.69亿元，去年净亏损71.8亿元。

从业绩数据来看，拼多多财报不可谓不靓丽，甚至首次实现年度盈利，但市场却不买账，为何？

不妨来拆解一下财报结构与业绩表现背后的逻辑。

首先，营收增速大幅放缓，意味着摸到增长天花板，未来越往上越难。

数据显示，拼多多四季度营收272.3亿元，同比仅增长3%。从下表“拼多多营收增长图”中可以看出，这是最近数个季度以来最低幅度增长，创下上市以来最低增速。

2021财年全年营收则为939.5亿元，较2020年的594.9亿元增长58%。而2020年全年营收增长97%，表现远好于2021年。

同时，2021年前三季度，拼多多营收分别为221.7亿元、230.5亿元和215.1亿元，对应的同比增速则分别为239%、89%和51%，可见增速一直处于下滑趋势。

其次，净利润猛增超出市场预期，实则源于减少压低营销费用，及来自腾讯云的返佣，此举既不可持续，也无异于饮鸩止渴。

拼多多第四季度归母净利润为66.2亿元，净利润率达到31%，而2020年同期为净亏损13.8亿元，显然增幅明显。

2021年全年，归属拼多多普通股东净利润也高达77.7亿元，2020年则为净亏损71.8亿元。

也就是，无论从单季度还是从全年来看，拼多多都将净利润拔高到了一个新的高度，实现V形反转一样的增长。

然而，净利润的大幅增长背后是营销费用的极大压缩，至2021年四季度，拼多多营销费用占总营收比例下降至41.7%。

从有数的营销费用/营收占比表中也能看出，近数个季度以来，拼多多营销费用对营收占比逐步下滑。

而在营业成本中，营销及市场费用又占据着绝对大头，拼多多四季度总支出为138亿元，其中占比最高的依然是营销及市场费用，达到113.6亿元。不过，这两项支出都在下降，总支出较去年同期下滑19%，营销费用则同比收缩了23%，收缩幅度更高。

而在成功压低营销费用之后，拼多多四季度运营利润大幅上涨至69亿，去年同期为亏损20.5亿。

第三，毛利率过高，领先同业，似乎是要急于“宰掉下蛋的母鸡”。

2021年第一季度至第四季度，拼多多的毛利润分别为114.2亿元、151.5亿元、149.5亿元和207.2亿元，对应毛利率分别为52%、66%、70%和76%，呈现明显抬升。

2021年全年度拼多多毛利率则为66.24%。而在没有自营业务收入的2018年和2019年，拼多多的毛利率分别高达77.86%和78.97%。

而京东第四季度毛利率则只有13.88%，阿里毛利率略高为39.5%。京东2021年毛利率13.56%，阿里则为37.1%。

2021年拼多多的NonGAAP净利润率达到14.72%，而同期京东NonGAAP净利润率只有1.4%。

无论从哪个维度对比，拼多多的毛利率、净利润率都远超同业，这对于一个寄望于下沉市场的电商平台来说，并不是多么了不起的成就，反而可能因为过于追逐利润，丧失了对市场的敏锐度，同时也降低向用户让渡利润的动力。

而这，可非福音。

“砍一刀”得来的用户，“差一刀”就会离开

在营销费用锐减的同时，拼多多的用户开始出现负增长。2021年前三个季度拼多多月新增平均活跃用户分别为470万、1390万和300万，但四季度为负增长810万。

不要小看这个负增长，因为这也是2017年以来，拼多多月活跃用户首次出现流失的情况。某称程度上，可能会成为拼多多由盛转衰的一个转折点。

另外，拼多多去年四个季度的年活跃买家分别为8.24亿、8.5亿、8.67亿和8.69亿，增幅分别为3500万、2610万、1700万和140万，不难看出下滑速度也相当惊人。

仍然从三家对比来看，截至2021年12月末12个月，拼多多活跃买家用户数仅较上一季增加140万，较上年同期增加80.30百万，至8.687亿。不但总量接近天花板，季度增幅跌至最低，而且也明显低于阿里和京东。

截至2021年12月末的12个月，阿里巴巴中国商业业务（即淘宝、天猫、天猫超市和盒马）的年度活跃用户数单季净增2000万，按年增1.03亿，至8.82亿。而且其增长主要来自拼多多竞对淘特，也是阿里面向下沉市场的主要业务。期内，淘特的年度活跃用户达到2.8亿，较上季增加3900万，增幅是拼多多的28倍。

同时，京东截至2021年12月末的12个月，京东年度活跃消费者达到5.697亿，单季净增17.5百万，按年增97.8百万，，同样远超拼多多的增幅，大部分或来自下沉市场。

对此，陈磊似乎心知肚明，在财报电/话会上坦诚：“过去一段时间，我们在了解以及跟进用户的行为和需求变化方面，是有很大的改进空间的。很多竞争对手在很多方面做得比我们好，这是我们需要学习的。尤其是在这种竞争加剧的环境下，我们需要从自身去找原因，提升自身的服务，提高用户的满意度。”

然而几乎就在本次财报发布前两天，又传出“主播喊话万人砍价拼多多”事件。

3月17日，斗鱼游戏主播“超级小桀”在直播间发起拼多多“砍一刀”换手机的活动，号召粉丝一起参与，在直播间几万名观众的关注下，砍到了小数点后6位，耗时两个多小时未能砍价成功。

于是舆论四起，网友开始质疑拼多多“砍一刀”的真实有效性，此事也很快上了新闻热搜。

不过等到直播结束后，“超级小桀”发现自己收到了砍价成功的提示，这距离他的下播时间已经接近两个小时。

砍价成功的页面显示，得了一张无门槛商品券，需要支付0.01元才能购买这款手机。

然而，主播很不李姐

“在直播间里的两个小时，一直显示都是砍价不成功。我好奇的是，现在究竟是我自己砍价成功了，还是拼多多官方关注到了此事，刻意‘送’了我一台手机？

据“超级小桀”告诉澎湃新闻，自己是第一次尝试在直播间进行发起砍价活动，并未想到会引起巨大的反响。“我期待拼多多可以公布更清晰的砍价规则和流程，告诉我具体的数据，到底多少人参与了砍价，最后是怎么砍价成功的，这并不只是我一个人的疑虑。”他表示。

这本身是一件极具戏剧性冲突的网购体验，其背景就在于外界对于拼多多“砍一刀”究竟能不能成功的质疑越来越多，而游戏主播喊话万人砍价事件则放大了这一质疑，并将拼多多的购物体验宣传揭开了漂亮的外衣。

其实，即便拼多多的“砍一刀”存在真实有效，但其购物体验也在过度的营销滥用中逐步丧失了体验的新鲜度与参与感，当越来越多的用户认识到不值得参与（有人或许认为是“骗局”）时，“砍一刀”营销策略也自然就失效了。

反之，即便“砍一刀”仍然为用户所接受，甚至追捧，但其是建立在高额营销费和履约保障的基础之上，而一旦拼多多需要压缩营销费用，则“砍一刀”必然不再如过去那么奏效，那么那些冲着“砍一刀”而来的用户，势必也会因为“差一刀”而选择用脚投票，远离拼多多。

“百亿农研”根本成为不了“想象支点”

用户增长放缓的背后是营销费用投入减少，但在另一个领域拼多多却又在极力塑造倾力投入的人设，那就是所谓的农业科技。

事实上，以电商平台而言，其一边失去用户，一边通过减少营销支出来增加利润的行为，在多大程度上预示着拼多多已经丧失在资本市场的想象力与弹性空间，这一点可能拼多多自身更为清楚。

然而，对于拼多多来说，当下最不能丢弃的就是让市场保持对其想象空间的幻想。那么，如何开发一个新的、足够有吸引力的“想象支点”呢？

2021年8月，拼多多宣布投入100亿设立“百亿农研”专项，并声称不以商业价值和盈利为目的，目前已将二、三季度的利润全部投入到该专项，未来据称四季度利润也将继续投入。

那么效果到底如何呢？用数据说话。

2020年财报发布时，拼多多曾透露2020年拼多多来自农（副）产品的成交额为2700亿元，规模同比翻倍，占全年成交额的16.2%，远高于行业3%左右的平均占比。

但是在今年发布2021年财报时，拼多多却对涉农产品金额只字不提，来看看具体表述：

数据显示，过去一年，平台累计产生了610亿件订单，同比增长59%。拼多多财务副总裁刘珺透露，在农产品“零佣金”以及重投农业策略下，平台涉农订单的增幅尤为显著。

如果不不仔细看，还以为涉农订单高达610亿件呢，原来拼多多用了一招瞒天过海，先是说去年全年订单爆表，并且给出具体数据，增强说服力。然后真正提及涉农订单的时候，用了我们都能理解却没法量化的一个词来描述：

尤为显著

到底是怎么个“尤为显著”，却又不说了。难不成拼多多是在给投资者卖关子吗？但“百亿农研”项目可是当下和未来一段时间拼多多的最大卖点，怎么能隐瞒不报呢？

在财报及后续的电/话沟通会上，投资人实质上并没有看到拼多多在“百亿农研”项目上的投入与产出比，得到的信息也大多是“尤为显著”一类似是而非的回答，甚至于对于如何透过涉农订单产生利润也是一头雾水。

而陈磊给出的方向性有效信息只不过是：“相比于更早被线上化、更高线上化率的品类来说，农业的线上化率仍然很低，在现有履约体验下用户的很多需求没有被满足。”

换言之，拼多多要将农产品实现标准化、线上化，且不说这其中SKU管理的难度系数（SKU数量大、商品季节性强、商品难以统一），就说拼多多是否有这个能力将田间地头的千万农户的农产品包装成消费品呢？

商务部数据显示，农村网络零售额（服装、家具和日用品为主）与农产品网络零售额的差距已经从2016年的7356.4亿元，扩大到2020年的13787亿元，2021年更是扩大到超过1.6万亿元。

这背后的实质是农产品上行环节复杂，不仅生产环节非常分散，中间损耗又多，往往囊括生产基地、产地仓、销地仓、多级批发零售商等等，加上国内冷链并不发达，直接造成了大量规模不经济。

而拼多多想要以一己之力改变这一点，是不是有点堂吉诃德式的盲目呢？抑或者这只不过是拼多多拿来讲给投资人听的又一个高度正确的故事呢？

对此，拼多多的态度是：

四季度利润继续投进去。