兴通海运股份有限公司（以下简称“兴通股份”）主要从事国内沿海散装液体化学品、成品油的水上运输业务，目前正在冲刺上交所主板IPO。

招股书显示，兴通股份是国内沿海散装液体化学品航运业的龙头企业。截至2020年末，兴通股份拥有散装液体化学品船、成品油船共计14艘，总运力17.58万载重吨，其中，散装液体化学品船11艘，运力11.70万载重吨，占细分市场总运力的9.61%。

兴通股份的运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系。2018至2020年，兴通股份的主营业务收入分别为26889.23万元、29194.67万元、38641.76万元，占其营业收入的比例均为100%。

但我们研究发现，2020年，兴通股份的营业收入增长似乎主要来自于对浙江荣盛控股集团有限公司（以下简称“荣盛控股”）销售金额的增长，同时，2020年，荣盛控股的关联方突击入股兴通股份，荣盛控股间接取得了兴通股份的股权。另外，兴通股份或存在折旧计提不足的情形。

“空降”第一大客户

荣盛控股持有浙江荣通物流有限公司（以下简称“荣通物流”）100%的股权，并通过荣盛石化股份有限公司（证券简称：荣盛石化，证券代码：002493.SZ）控制浙江石油化工有限公司（以下简称“浙江石化”）。

招股书显示，2020年，兴通股份对浙江石化的销售金额为9038.32万元，对荣通物流的销售金额为895.60万元，对荣盛控股的销售金额合计为9933.91万元，荣盛控股也因此成为兴通股份2020年第一大客户。然而，荣盛控股在2018年、2019年均未出现在兴通股份的前五大客户之中。

从披露的数据来看，2019年兴通股份的第五大客户为中国航油集团海鑫航运有限公司，兴通股份对其销售金额为1755.87万元。考虑到2019年兴通股份对荣盛控股的销售金额理应不高于上述金额，因此2020年兴通股份对荣盛控股的销售金额较2019年至少增加8178.04万元。同时，兴通股份2020年整体营业收入较2019年增长9447.09万元，按此计算，兴通股份对荣盛控股的销售金额增量贡献了其营业收入增量的86.57%以上。

兴通股份解释称，2020年，荣盛控股成为其第一大客户，主要因为浙江石化投资的4000万吨/年炼化一体化项目（一期）于2019年12月全面投产，2020年浙江石化的运输需求急剧增加。为保证产品运输稳定，荣盛控股广泛寻找行业内优质的船东企业合作，而兴通股份作为行业龙头，与浙江石化的运输需求具有匹配性。2020年，兴通股份投入更多的船舶服务荣盛控股，使得对荣盛控股的销售收入大幅增长。

凭借关联方突击入股，荣盛控股间接持股兴通股份

兴通股份于2021年5月首次提交了招股说明书，而在申报前一年内，兴通股份分别于2020年5月、8月实施了两次增资，增资价格分别为8元/股、13.5元/股。

短短3个月，兴通股份的增资价格上涨68.75%，对此，兴通股份解释称，2020年6月，公司以第一名的成绩取得了新增运力，并预期2020年下半年将新增投入运营化学品船2艘，总运力约5.75万载重吨，新增投入运营成品油船1艘，总运力约5.00万载重吨。相较于2019年末，公司化学品船总运力新增96.64%、成品油船总运力新增568.18%，预期运力的大幅提升使公司的市场价值明显提升。

巧合的是，2020年，荣盛控股除了“空降”成为兴通股份第一大客户外，还通过增资间接取得了兴通股份的股权。

荣盛控股持有浙江荣盛创业投资有限公司（以下简称“荣盛创投”）100%的股份，持有杭州明诚致慧一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“明诚致慧一期”）47.17%的份额，同时持有明诚致慧一期的执行事务合伙人明诚致慧（杭州）股权投资有限公司（以下简称“明诚投资”）25%的股权，明诚投资持有明诚致慧一期0.94%的份额。而荣盛创投、明诚致慧一期均参与了兴通股份的两轮增资。

2020年5月，明诚致慧一期、荣盛创投分别出资4000万元、1400万元，取得兴通股份3.62%、1.27%的股权；8月，明诚致慧一期、荣盛创投分别出资729万元、270万元，再次向兴通股份增资。本次发行前，荣盛创投直接持有兴通股份1.30%的股份，明诚致慧一期直接持有兴通股份3.69%的股份。

简而言之，2020年，荣盛控股的关联方突击入股兴通股份，间接取得了兴通股份的股权，同年，兴通股份的营业收入增长似乎也主要来自于对荣盛控股销售金额的增长。

折旧计提或不足

船舶是兴通股份最主要的固定资产，2018年末、2019年末、2020年末，其船舶的账面原值分别为36474.50万元、44546.53万元、85728.54万元。同时，兴通股份采用直线法计提船舶的折旧，折旧年限为20年，残值率为5%，年折旧率为4.75%。

截至招股书签署日，兴通股份共拥有15艘船舶，招股书中披露了该15艘船舶的名称、类型、载重吨、建成时间、入账时间及原值等具体信息。兴通股份2018年及之前入账的船舶共有10艘，账面原值合计为36474.49万元，2019年及之前入账的船舶共有11艘，账面原值合计为44546.52万元，2020年及以前入账的船舶共有14艘，账面原值合计为85728.52万元，与招股书“固定资产”处披露的数据基本相符。

从招股书披露的船舶建成时间来看，兴通股份所拥有的15艘船舶中，最早建成的为兴通油59，建成于2003年7月，最早入账的为兴通油69，入账时间为2008年3月。也就是说，截至2020年12月，招股书披露的船舶资产应当均没有计提完折旧，同时，据招股书披露，兴通股份的船舶资产也并未计提减值准备。

按照兴通股份船舶资产2018年末的账面原值36474.50万元、年折旧率4.75%计算，其2019年船舶资产计提的折旧金额应当不低于1732.54万元。但据招股书，兴通股份船舶资产2019年末的累计折旧金额为19032.05万元，较2018年末的累计折旧金额17903.60万元增加1128.45万元，远低于前述的理论最低折旧金额1732.54万元。按照同样的方法计算，2020年，兴通股份的船舶资产计提的折旧金额应当不低于2115.96万元，但据招股书，兴通股份船舶资产2020年末的累计折旧金额为20915.01万元，较2019年末增加1882.96万元，同样低于前述理论上的最低折旧金额2115.96万元。

募投金额合理性或存疑

兴通股份本次IPO的募投项目包括不锈钢化学品船舶购置项目、MR型成品油船舶购置项目、3艘不锈钢化学品船舶购置项目、2艘不锈钢化学品船舶置换购置项目、数字航运研发中心项目以及补充流动资金等。

据招股书，不锈钢化学品船舶购置项目计划通过购买市场上现有船舶的方式，购置1艘1.25万载重吨的不锈钢化学品船舶，总投资额为12200万元；MR型成品油船舶购置项目计划通过购买市场上现有船舶的方式，购置1艘5万载重吨的MR型成品油船，总投资额为19000万元。

巧合的是，2020年11月，兴通股份入账了1艘1.25万载重吨的散装化学品船和1艘5.00万载重吨的油船，入账金额分别为9581.88万元、15714.86万元。兴通股份募投项目投资额较2020年底同类船舶的入账金额分别提高了27%、21%。

另外，2018年5月、2019年6月、2019年11月，兴通股份3次决议分红，分别分配现金股利5500万元、4776.25万元、6000万元，按此计算，兴通股份2018年、2019年累计分红16276.25万元，而其2018年、2019年净利润合计为13233.30万元。同时，兴通股份拟使用本次IPO募集资金38450万元补充流动资金。

此外，兴通股份本次募投项目“数字航运研发中心项目”总投资额为8200万元，但公司2018年至2020年的研发费用分别为94.59万元、69.97万元、138.16万元，累计为302.72万元。