一直以来，餐饮连锁都是最容易暴富的生意，但却从来不是资本市场最喜欢的生意。

比如，湘鄂情的创始人孟凯，从深圳蛇口的一家小餐馆做到了“民营餐饮第一股”。但遗憾的是，上市后的湘鄂情市场并不买单，股价一度下跌，最终湘鄂情的名字都沦为了历史的注脚。

但在2020年6月，资本对餐饮连锁的态度发生了微妙的变化。由于餐饮连锁头部企业逆势扩张的战略，得到资本的青睐股价，餐饮连锁头部企业的股价接连走高。半年时间内，海底捞、九毛九、呷哺呷哺的股价涨幅达到惊人的1至2倍。

但高光来得快，去得也快。自去年2月开始，海底捞、九毛九、呷哺呷哺的股价便开始一路下跌，呷哺呷哺的股价至高点跌幅超过80%，海底捞、九毛九的股价至高点跌幅也基本被腰斩。

为何在短短半年内，资本态度发生了翻天覆地的变化？背后的逻辑其实也不难理解，2020年资本市场看好餐饮连锁的逻辑是扩张逻辑。在疫情的压力下，头部的餐饮连锁有望通过扩张，提高自身集中度。

但遗憾的是，由于火锅品类竞争压力大、门店扩张对原有门店的冲击，导致扩张失败，被迫开启了关店模式断臂求生。

在“一开一关”的潮水褪去过后，我们不得不思考，连锁餐饮还是个好生意吗？

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潮水褪去的餐饮连锁

把时间线拉回2020年，一场突如其来的疫情，让整个餐饮行业遭受重创，大量的中小餐饮接连倒闭。

但对于餐饮连锁而言，疫情虽然是一种挑战但同时也带来发展机遇。一方面，许多中小企业顶不住疫情压力，开始大批倒闭，餐饮连锁的行业集中度有望进一步提升；另一方面，彼时所有人都认为，随着疫情的逐步控制，行业会报复性消费，带动餐饮连锁的业绩增长。

因此，一些资金充裕的餐饮连锁企业，开启了一轮声势浩荡的逆势扩张。以海底捞为例，根据财报数据，公司门店数由2019年底的768家暴增至2020年底的1205家，净增437家。这一数字几乎是海底捞2018年底的全部门店数。此外，九毛九、呷哺呷哺2020年全年的开店数量也同比大幅上涨。

餐饮连锁企业逆势扩张的战略也得到资本市场的认可。得益于此，自2020年6月起，海底捞、九毛九的股价上涨1倍多，而呷哺呷哺的股价涨幅更是超2倍。

二级市场看好餐饮连锁的逻辑也不难理解。餐饮连锁的业绩增长逻辑=单店经营模式*店铺数量。而过去无论是海底捞、九毛九、还是呷哺呷哺，其单店经营模型都堪比极为优秀。

从图中发现，海底捞们的单店经营模型都大幅优于行业平均水平。在投资者看来，只要海底捞们的门店的数量足够多，那么就会非常不俗的业绩增长。因此，在给予餐饮连锁企业估值的时候，大多数人都认为应该按开店预期的门店数给予估值。

但事情转折点发生在2021年3月。海底捞的年报宣告了这一逻辑彻底幻灭。年报数据显示，海底捞2020年营收同比仅增长7.75%，利润更是同比下滑87.78%。九毛九、呷哺呷哺的同样表现出营收增长、利润表现均低于预期。

从财报数据来看，资本所期待的营收、利润双增的局面并没有出现。理想与现实的偏差，让资本开始用脚开始投票，海底捞、九毛九、呷哺呷哺至最高点的跌幅超50%，回到疫情前的估值水平。

一个值得思考的问题是，为什么餐饮连锁高速扩张，却没有带来营收、利润的双增长呢？

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60分的扩张能力

关于这一点，可以进一步拆解餐饮连锁的营收模式：连锁业态的业绩=单店模型*店铺数量，可以得到答案。

第一个原因是，餐饮连锁在开店的同时，也在大幅度关店。

以海底捞为例，从2020年数据可以看到，海底捞的开店的速度非常迅猛，仅2020年上半年就开了173家门店。

但如果观察关店数量的话，会发现海底捞关店的速度也不慢。根据大数据机构“极海”的测算，自6月22日起到2020年11月，海底捞的营业门店出现断崖式下跌，其中9月22日跌至2020年最低谷，仅有门店522家。相当于从6月22日起，3个月锐减门店200家。

不仅是海底捞，九毛九在这一年关闭了不少店铺。2020年5月，九毛九宣布正式关闭在京津汉的22家门店。

一开一关的背景下，餐饮连锁的营收增长自然就有限。但也有人可能会问，为何餐饮连锁企业要不停的开关店呢？

这就涉及到第二个原因。简单说，就是餐饮连锁在扩张的过程中，单店盈利被明显稀释，导致整体的盈利能力下滑的。

单店盈利被稀释，最主要的原因是由于翻台率的下降。根据国信证券的测算，2021年3月，海底捞餐厅的翻台率为3.5-3.7次/天，4月份继续下滑至不到3次/天，跌破盈亏平衡线。

在大规模扩张以后，海底捞的翻台率出现大幅度降低。这一定程度上也意味着，海底捞扩张的店铺对原有店铺造成了冲击。

开店不赚钱还得赔钱，餐饮连锁自然便开启了一轮关店潮。2021年8月，呷哺呷哺宣布关店200家。关店的原因为，选址失误，导致店铺发生大面积的亏损。

2021年11月，海底捞也在港交所发布公告称，将实施“啄木鸟计划”，计划在2021年12月31日前逐步关停300家左右经营未及预期的海底捞门店。

在餐饮连锁行业，很多人认为，一个公司只要打磨好单店模型，就可以快速复制。事实上，如果能打磨好单店模型，也只能够打60分。60分餐饮连锁企业，在店铺基数少的时候，可以打造出优秀的单店模式。毕竟，基数少就意味着店铺都是精品店铺，且不存在有扩张店铺对原有店铺的冲击。

而一个餐饮连锁企业要做到100份，最低要求也是要拥有大规模扩张下，依旧保持优秀单店模型数据的能力。只是，对于现阶段的海底捞们来说，尚且做不到。

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餐饮连锁还是个好生意吗？

那么连锁餐饮还是个好生意吗？市场永远是对的。

从估值水平来看，资本市场对餐饮连锁仍然是足够看好的。Choice数据显示，海底捞、九毛九、呷哺呷哺的滚动市盈率分别为63X、46X、23X。横向对比来看，国际餐饮连锁巨头星巴克、达美乐、麦当劳的滚动市盈率分别为27X、33X、26X。

通过估值水平对比不难发现，国内的餐饮连锁估值水平，甚至还要高出星巴克，说明资本市场仍然有餐饮连锁有一定信心。

那么在大规模扩张失败后，资本对国内餐饮连锁的信心、或者说投资逻辑从何而来？

在读懂君看来，一是从区域品牌到全国品牌的机会，所带来的增长市场机会。对于餐饮行业而言，扩张最难的问题本质上是能否“出圈”，说白了，就是能有多少消费群体。

一般而言，消费群体越高，企业也能做的越大，估值也会给的更高。比如说，海底捞是明显的全国化品牌，不管是在川渝地区的麻辣火锅、还是面对华南地区的潮汕火锅，海底捞都有一战之力。而呷哺呷哺明显是一个北方的区域品牌，还未走向全国化。因此，无论是市值水平还是估值水平，海底捞都要高出呷哺呷哺一大截。

任何一个从区域品牌逐步走向全国品牌的商业路径，都会迎来市场扩容所带来的估值中枢上移。比如在大食品行业，海天是个全国化品牌，千禾是个区域化品牌。但千禾正不断出川，拓展国内市场。因此，虽然千禾市值比不过海天，但其估值水平却远超海天。

回到餐饮连锁上来看，除了海底捞，九毛九、呷哺呷哺等企业也存在类似的机会。比如说，九毛九的多品牌并行，也使得其有机会从区域化走向全国化。

过去，九毛九难以全国化，本质上是因为品类问题，是因为九毛九代表的西北菜，仅仅能满足一部分用户群体。即便孵化出的太二酸菜鱼成功跑出，但也尚未能成为全国化，在电话会议中，九毛九的管理层曾经提到，太二酸菜鱼在川渝地区竞争存在一定压力。

因此，实施多品类策略，打造了“九毛九”、“太二”、“2颗鸡蛋煎饼”、“怂”、“那未大叔是大厨”五大品牌矩阵，试图用更多的品类覆盖更广的人群，让市场看到了餐饮连锁品牌全国化带来更多的机会。

说白了，投资餐饮连锁的逻辑还是一个容量问题。从目前的视角来看，连锁餐饮企业的容量天然存在一定桎梏。本质上来说，海底捞们的业绩驱动，主要还是源自于品类的增加、或是店铺数量增加，而非单店铺同比增长来带动业绩驱动。

以咖啡连锁巨头星巴克为例，2021年，星巴克在国内的数量达到5000家。跟根据财报数据显示，其全球范围内同店销售增长73%，其中，中国同店销售增长19%。可以实现店铺、同店销售的双增长。

但国内的连锁餐饮行业却很难做到。从量的角度来看，海底捞的翻台率最高能到9，你要指望这些店量还在增长是不现实的。从价格的角度来看，海底捞们也不具备定价权。此前，海底捞提价后引起了消费者的抵触，便已经证明了餐饮连锁的提价之难。

总的来说，当下餐饮连锁的市场容量仍然具备较高的向上空间，但商业模式的劣势也十分明显。从这个角度来说，连锁餐饮能否成为一个好生意，仍然需要更长时间的观察。