让我们陷入困境的，不是无知，而是自以为正确的谬误。

——马克.吐温


上半年，经历2020新冠疫情洗礼的医药板块强势复苏，CXO、消费医疗等子板块相继爆发。

然而，进入下半年，随着医药板块整体持续低迷，似乎什么药都不怎么灵光。

2022，我们是否该继续“吃药”？又该吃哪副药？

01

板块整体回撤与基金低位抢筹

申万医药生物行业指数显示，12月7日指数为10966.55点，较今年最高点13422.83点下跌18.30%，较年初12067.03点跌去9.12%。

在板块整体回撤的背景下，多家公司选择在年底发行医药主题基金，低位抢筹、布局来年。根据不完全统计，仅12月就有华商医药消费精选、建信医疗健康行业、广发沪港深医药、银华中证港股通医药卫生ETF等6只医药主题基金发行。

一边板块整体回撤，一边基金低位抢筹，而在背后，是当前医药行业平均PE在33倍左右，处于历史估值中枢以下。

02

“性价比”共识与子板块分歧

通过梳理中信证券、招商证券、天风证券及西南证券等券商发布的医药行业2022年投资策略报告，“性价比精选个股”策略，即关注PEG（市盈率相对盈利增长比率）小于1，长期基本面趋势向上的低估值或低预期的品种，成为众多券商的共识。

不过，具体到子板块而言，各家券商似乎有着一些分歧。以招商证券与天风证券为例，天风证券更为青睐以通策医疗（600763.SH）、康宁医院（02120.HK）、爱尔眼科（300015.SZ）、信邦制药（002390.SZ）、海吉亚医疗（06078.HK）、盈康生命（300143.SZ）等为代表的医疗服务个股。而招商证券聚焦市场属性（海外贡献）、制造属性（成本优势、迭代创新）、价格属性（议价能力）三大属性，给予CDMO（药物研发生产外包服务）板块最高综合评分。

2021年前三季度，医疗服务板块业绩保持快速增长。据天风证券统计，医疗服务板块合计11家公司，2021年Q1-Q3医疗服务板块营收同比增长27.56%，板块归母净利润增长152.86%，扣非净利润同比增长193.51%，相较2019年增长8.18%。虽然疫情反复导致行业内企业业绩短期承压，但随着新冠疫情逐步得以控制，诊疗需求进一步释放，医疗服务板块有望延续高增长趋势，尤其是商业模式成熟的优质头部标的。

此外，目前各地医疗服务价格调整已进入窗口期（大部分区域，大部分项目均是显著调增），且近期康复医疗支持政策进一步落地，促进行业发展，这也是天风证券看好医疗服务的重要因素。

而招商证券在策略报告中表示，CDMO依然是最具长期确定性增长的子板块之一，亦是其重点推荐的板块。

近年来，以ADC（抗体偶联药物）、双抗、mRNA(信使核糖核酸)、多肽、核酸、PROTACs(蛋白质水解靶向嵌合体)、基因细胞治疗为代表的生物医药技术创新浪潮迭起，CRO/CDMO 的高度分工、高度专业化以及丰富经验，成为创新药且缩短新药研发周期、降低新药研发费用、提升新药研发成功率的重要手段。

以ADC为例，根据调研机构Clarivate Analytics研究，目前约 70%-80%的 ADC 药物都是通过服务外包生产，远高于以往一般创新药API（原料药）和制剂 30%-50%外包生产比例。

同时，由于中国和印度的CDMO企业由于发展时间较短，可以直接采用最先进的生产工艺，在研发创新方面具备灵活、高效等竞争优势，以及相较于欧美国家更低的人力成本，大部分制药企业在近年来缩减欧美地区的研发和生产业务，将生产外包向以中国为代表的亚洲新兴市场转移。

根据调研机构弗若斯特沙利文数据，自2016年至2020年，中国CDMO市场规模从105亿元快速增长至317亿元，复合年增长率达32.0%，远超12.0%的同期全球CDMO市场规模增速。预计到2025年，中国CDMO市场规模可达1235亿元，2020-2025年复合年增长率为31.3%，而同期全球CDMO市场规模增速为14.0%。

03

大变革时代与不变的底层逻辑

券商共识与分歧的背后，是医药行业迎来大变革时代，挑战与机遇并存，令投资标的选择更为多元化。

一方面，疫情给国际供应链带来冲击，且后疫情时代，疫情反复或将成为一种新常态，给医疗服务行业带来深刻影响；另一方面，国内供给端改革政策持续推进，从药品集采到高值耗材集采，再到拓展至中成药、低值耗材等领域的带量采购范围不断扩容，加速优胜劣汰，倒逼国产企业创新或出海。

但回首过往，医药行业投资的底层逻辑仍然不改。政策、突发意外等是中短期投资的重要变量，而人口结构变化和技术进步所带来的不断成长，始终是医药板块长期影响因素。

人口结构变化是影响行业天花板的重要因素。譬如，人口老龄化催动养老产业与老年疾病治疗，年轻一代消费者崛起带动医疗美容；技术进步是企业构建核心竞争力的关键，最为典型鲜明的案例是医疗美容，爱美客（300896.SZ）等掌握核心技术的上游企业股价高企的对面，是陷入“流量陷阱”、销售费用居高不下的医美国际（AIH.O）、瑞丽医美（02135.HK）、新氧（SY.O）等持续低迷的市场表现。

寻找顺应行业变革过程中的转型和挑战，立足国内人口结构变化下高增长赛道的创新产品、创新服务机遇仍是值得关注的投资重点。