来源：一号地产 ID:dichanyihao 作者：海哥

一号说：
在追逐成为“黑马”的过程中，蒙眼狂奔

作为已将房地产作为主业的上市公司，也是房企东原集团的母公司迪马股份（600565.SH），前段时间公布了今年度三季报。

从三季报的数据来看，可以说倒吸一口凉气。

市场下行，对中小房企的影响远甚预期。

盈利能力全线下滑 现金流状况全面恶化

单独第三季度来看，迪马股份营收50.16亿元，同比大增137.19%，但同期归母净利仅有5007.49万元，同比下滑了59.86%；

前三季度，迪马股份营业收入也是大增75.83%至112.48亿元，同期归母净利润却下滑了41.02%，至1.94亿元。

业绩层面来看，已经不是增收不增利，而是增收却少利了。

如果看扣非净利润更是少得可怜，三季度的扣非净利润同比大降144.87%，亏损了5871万元，前三季度的扣非净利润也仅有7200.34万元，同比下降72.41%。

从盈利能力的降幅来看，迪马股份今年前三季度的下滑幅度是令人震惊的，已远远超出同期行业房企的平均水平。不得不追问一句，东原地产的经营出了什么问题？

从三季报上来看，原因无非是几个方面：

一是营业成本的增加。在营收大涨75.83%的同时，营业总成本也同比增加了67.47%至108.27亿元，其中营业成本同比涨幅88.36%至91.85亿元，已经接近翻番。

其他如销售费用6.91亿元，涨了20.7%，管理费用6.95亿元，涨了21.25%等；

收入项的减少，也影响了利润水平。如今年前三季度的投资收益仅有2.05亿元，较去年下降21.28%，其中和联营企业的投资收益同比腰斩，减少了53.32%至7944.35万元；

营业外收入也减少了87.15%，仅有1306.56万元。

二是少数股东收益的暴涨。今年前三季度5.62亿净利润中，少数股东分走3.69亿元，同比大涨了317.28%，而归母净利润仅有1.94亿元。

辛辛苦苦为谁甜？东原地产这是蜜蜂辛苦酿蜜，利好少数股东呢。

不过从控股股东和少数股东的权益来看，少数股东切走那么多净利润似乎又是不合理的。

迪马股份的少数股东权益要从2018年开始暴涨的，这一年少数股东权益32.42亿元，同比大增10倍，归母权益82.7亿元；2019年归母权益91.36亿元，少数股东权益59.14亿元；2020年归母权益107.76亿元，少数股东权益75.13亿元；

至今年三季度，归母权益109.39亿元，少数股东权益89.83亿元。可以看出来，近三年多时间，迪马股份的少数股东权益无论是比值还是绝对值，都保持了高速增长。但总体来说，归母权益还是大于少数股东权益的。

今年三季度，少数股东拿走了远超其权益比例的利润，唯一可能的解释就是明股实债了。

另一方面，迪马股份的现金流状况全面恶化。

前三季度，迪马股份现金流量净额为-53.49亿元，较去年同期断崖式下滑了221.25%！较今年半年报的-46.9亿元和今年初的-21.05亿元进一步恶化。

经营性现金流的持续净流出，意味着迪马股份依靠销售回款的自我造血能力在下降；

与此同时，三季度的在手现金及等价物也同比减少了226.05%，较期初减少19.77亿元，为45.96亿元。

现金短债比小于1 担保风险高企

在盈利能力下滑、现金流恶化的同时，迪马股份的债务问题再一次被放在了聚光灯下。

截止到三季度末，迪马股份的负债合计为728.77亿元，其中流动负债589.56亿元，占比81%。

负债结构中，短期借款34.29亿元，一年内到期的非流动负债33.21亿元，两项合计达67.5亿元。

从三季报的在手现金及等价物来看，已经难以覆盖短期债务了。迪马股份存在较大的偿债风险。

债务结构中，三季度的应付票据及应付款规模达到了105.16亿元，同比增长33.73%；其中应付票据大涨60.16%至14.79亿元；应付账款同比增加30.21%至90.37亿元。

不用说，这些应付款项肯定是要苦一苦供应商了。

值得注意的是，迪马股份前三季度的合同负债较去年三季度减少了17.39%至267.57亿元。合同负债一般就是房企预售款，这部分金额的减少意味着迪马股份的销售能力在下滑，进一步会影响未来的结算营收和利润。

同期，迪马股份的长期借款前三季度大涨了45.99%至116.27亿元。

迪马股份除了应付款应付票据以及长期借款等负债项大幅增长之外，同期的担保风险也呈现高企态势。

据10月29日，迪马股份的担保公告显示，至公告日，迪马股份为全资子公司担保金额60.82亿元，为控股子公司担保金额113.16亿元，子公司相关之间提供担保126.43亿元；该三项累计担保金额超过了300亿元；

至9月30日，迪马股份还为联营公司提供了56.11亿元的担保。

而至三季度末，迪马股份的净资产仅有199.22亿元，控股股东的净资产更是只有109.39亿元。

累计担保总额与净资产的比值高达178%，与控股股东净资产的比值更是高达326%，如此高比例的担保，风险不可谓不高。

除此之外，一号君还注意到，迪马股份或东原地产虽然没有发行美元债，但在明年2月份还是有一笔公募债19迪马实业将到期，融资余额5.6亿元，目前还未见借新还旧举动。

融资高度依赖非标 永续债问题突出

在梳理迪马股份的融资结构，特别是迪马股份为子公司及合联营公司的担保项时，一号君发现，迪马股份近两年来在融资上对非标的依赖度很大，甚至通过信托做起了永续债操作，而在财报中并未体现永续债。

信托融资方面，据企业预警通的不完全统计，去年以来，迪马股份旗下子公司通过信托融资次数高达12次，融资金额60多亿元；

仅今年信托融资高达7次之多，余额高达46.16亿元。且此类信托融资期限大多数为1至2年期，债务集中到期压力较大。

拆解信托融资结构，一号君甚至发现了永续债的身影。

据用益信托网的信息显示，今年年初通过大业信托做的“佳业19号（东原昆明）集合资金信托计划”，其交易结构中就明确“信托资金用于向昆明东玺房地产开发有限公司（以下简称昆明东玺）进行永续债投资。”而该计划累计融资额高达8.63亿元。

我们通过迪马股份的公告发现，今年以来，迪马股份还向深圳豪宇企业管理有限公司、上海姝勇商务咨询中心、桐乡市安豪投资管理有限公司、青岛煜轩投资合伙企业（有限合伙）、中国东方资产管理股份有限公司湖北省分公司等对象做了多起非标融资业务。

除信托外，其余非标融资金额仅今年披露的就高达20多亿元。此类非标融资除了东方资管外，绝大部分均为民间资金。

该类民间资金往往成本较高，除了需要控股集团等相关公司的保证担保，还需要土地或股权质押作为增信措施。

从目前来看，在迪马股份业绩和盈利能力大幅下滑的情况下，非标融资的偿债风险也将逐步显现，特别是未来1至2年内的集中兑付风险，或将成为压垮迪马股份的稻草。

要知道，根据迪马股份三季度的经营简报显示，其前9个月全口径销售额304.94亿元，权益销售金额仅为162.24亿元，权益占比仅为53%；

可资对比的是，克而瑞数据显示，去年前9月，东原地产的销售额434.3亿元，权益金额为235亿元，权益占比还有54%。

可以看到，迪马股份今年前9月的全口径销售和权益销售较去年同比分别下滑了30%、31%，如此大幅的下滑，必然将对迪马股份的现金回款和偿债带来不利影响。

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