在创新药企越来越多的情况下，资本市场开始变得更加挑剔。

在港股，18A企业股价表现萎靡，上市破发早已是常态；在科创板，仅靠“引进模式”就想估值百亿上市的通道，已经被牢牢堵死；管线没有太大潜力的Biotech们，即便上市股价也是跌跌不休。

创新药随意收割的时代正在落幕，这影响的不仅是还没有上车的创新药企，还有CXO企业。

过去几年，很多CXO企业仅凭国内创新药热潮带来的红利，就赚得盆满钵满，并且快速登陆资本市场，估值百亿，日子过得风生水起。

但二级市场的风吹草动，会逐渐影响到一级市场对于生物医药投资的热情，最终也会传导至CXO。国内CXO的高景气不会无限期持续，一旦增速回归常态，意味着业绩和估值双降。

更重要的是，当下靠财务指标来判断CXO的景气度高低已经迟了，我们需要密切关注Biotech上市破发情况，以及一级市场融资失败或缩水的迹象。

资本市场预期的兑现正在大幅提前。好消息的兑现会提前，坏消息的伤害也会提前。换言之，市场不会等到CXO增速慢下来才作出反应。

时间的“朋友”高瓴已经先人一步了。从三季度来看，尽管CXO企业业绩增长依然强劲，但高瓴却在大撤退。在泰格医药和凯莱英的前十大股东行列，已经难觅其踪。

太阳底下会有新鲜事吗？

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产业转移+国内创新药红利，

CXO激情燃烧的岁月

过去两年，市场告诉我们，分享创新药红利不一定要买创新药股票，最好方式是买铲子——CXO股票。

对集采各种利空免疫，行业景气度高、增速快，CXO堪称生物医药行业中确定性最强的板块，没有之一。

没办法，谁让在“产业转移+国内创新药红利”双击下，CXO的业绩增长逻辑无懈可击呢？

首先来看产业转移。从海外发展经历看，CXO本质上是药企“控费”诞生的产物。虽说是铁打的药企、流水的CXO，但无论谁来，都是让专业的人干专业的事，最终达到省钱控费的目的。

我国境内第一家CRO，便是由默沙东于1996年设立的分支机构，主要做临床业务。随着国内CRO&CDMO企业技术水平、质量体系不断与国际接轨，加上国内企业在基础设施、工程师资源上的成本优势，越来越多CXO订单向国内转移。

药明康德、康龙化成等头部CXO企业顺势承接，成了全球创新药产业链中的重要一环，海外客户为它们贡献了绝大部分收入，并且增速喜人。

今年上半年，药明康德海外收入达80.35亿元，占总收入比重接近80%。虽然海外收入规模不小，但增速丝毫不慢，同比增速达45%；康龙化成虽未在半年报披露海外具体收入情况，但根据2020年报，它的海外收入为44.33亿元，收入占比达86.36%，增速同样不慢，为35.22%。

再来看国内创新药红利。国内CXO企业的业绩增长，除了吃到产业转移的红利外，还有另一大助攻，那就是国内创新药的繁荣发展。

海外收入高歌猛进的同时，来自国内客户的收入也正迎头赶上。今年上半年，药明康德国内客户收入增速高达48%，高速增长后收入规模已经达到25亿元。而在2016年，这部分收入还只有11亿，不到5年翻了一倍有余。

这也不难理解。随着科创板、港股允许未盈利企业上市，打通了投资机构的退出渠道，国内一级市场Biotech融资活跃，2018年国内创新药行业融资额达991.24亿元，同比增长354%；2019年融资额继续增长，达1488.34亿元。

这为整个行业输送了源源不断的“研发弹药”，也为CXO的业绩增长添了一把火。CXO盛宴也由此开始。

Choice数据显示，过去两年，药明康德、药明生物、泰格医药、康龙化成、凯莱英、昭衍新药股价的平均涨幅2.36倍，动态PE大都超过100倍。

但天下没有不散的筵席。

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产业转移逻辑还在，

创新药红利却在消退

没有永恒的牛股，只有时代的牛股。

虽然国内CXO企业的投资水平不低，但长远来看，它们的核心增长逻辑依然是“产业转移+国内创新药红利”。

产业转移的逻辑还在，虽然国内人力成本在上升，但与海外仍还有差距，更何况国内CXO企业正在积极走出去，试图在海外争夺更多的订单。

问题是，来得及吗？

国内创新药的市场环境已经出现了波动。截至10月28日，今年香港上市生物科技指数跌幅已达14.82%，即便是头部18A企业也难言涨幅。

一个更值得关注的现象是，18A企业上市破发已成为常态。今年以来，共有7家18A企业港股上市，目前5只处于破发状态，4只跌幅超过30%。

其中最惨的要属贝康医疗。2月28日，贝康医疗以27.36港币的价格发行上市，截至10月27日收盘股价只有10.94港币，跌幅高达60%。

把时间拉长，自2018年歌礼制药成功上市以来，共36家18A企业登陆港股，至今18家处于破发状态，平均跌幅近40%......

对部分生物科技企业来说，上市原本只是起点，却成了终点。A股就更不用说了，毕竟科创板上市都已经成为一种奢望。

从CD20单抗研发先驱天广实撤回IPO材料转战港股开始，科创板对生物科技企业的管线要求似乎越来越高；海和药物、吉凯基因IPO先后被否，更是直接宣告了license-in模式在科创板走不通。

而过去几年，医药领域一级市场融资额大爆发，本质上是港股、科创板放开创新药公司上市限制后，资本狂欢带来的燥动。

显而易见的是，随着上市企业越来越多，投资人也越来越关注后续的商业化，创新药随意收割的时代正在落幕。这势必会影响到一级市场的资本热情，乃至整个“创新环境”，也终会传导至CXO企业身上。

树长不到天上去，国内CXO的高景气也很难无限期持续。

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增长依然强劲的CXO，

与接连撤退的高瓴

一场风暴卷起尘埃无数，但最终尘归尘，土归土。一切都难逃地心引力。CXO远离集采与内卷，但不是没有牵连，反射弧比较长而已。

毕竟，二级市场的情绪传导至一级市场需要时间，一级市场传导至CXO也需要时间。而CXO企业的商业化订单时间持续较长，意味着即便当下市场需求降低，对其业绩的影响也不会立竿见影。

说回当下，从融资额看，国内医药一级市场火热依旧。动脉橙数据显示，今年上半年，国内医疗健康领域融资额再创新高。

就三季度表现来看，在仿制药遭遇重拳，叠加创新药红利吃尽的情况下，传统老药厂以及新生代药企，普遍遭遇增长瓶颈。而作为卖水人的CXO企业，依然赚钱赚到手软。

泰格医药营收13.38亿元，同比增长57.77%；扣非净利润3.26亿元，同比增长67.63%。

凯莱英营收11.62亿元，同比增长42.34%；扣非净利润2.43亿元，同比增长35.65%。

康龙化成营收20.16亿元，同比增长53.26%；扣非净利润3.47亿元，同比增长42.63%......

从在手订单来看，CXO需求同样有增无减。截至三季度末，康龙化成合同负债6.62亿元，同比增长39.91%；凯莱英合同负债2.04亿元，同比大增126.15%......

看起来，这仍是CXO最好的时光。退一步来说，即使行业增速放缓，也不会是世界末日。国内CXO企业承接欧美研发生产外包转移，还能享受几年结构性红利，率先遭殃的将是那些过分依赖国内客户的CXO企业。

后见之明告诉我们，当恐慌来临，各种信仰都会崩溃。

更重要的是，当下靠财务指标来判断景气度已经迟了。移动互联网提高信息的可及性，快速形成一致性意见，预期的兑现大幅提前。

好消息的兑现会提前，坏消息的伤害也会提前。市场会等到CXO增速慢下来才反应吗？

不会的。聪明的资金已经先人一步了。

今年中报显示，高瓴持有凯莱英220.27万股，位居第六大股东，而到了三季度末，高瓴已不在其前十大股东之列。

截至9月30日，凯莱英第十大股东持股数只有149万股。这意味着，高瓴在二季度卖出220万股凯莱英股票后，三季度至少又卖出了71万股。

凯莱英股价、业绩一路高涨，高瓴却在一路撤退。令人唏嘘的是，2020年参与定增时，高瓴说的是要做凯莱英的长期支持者，推动公司业务发展。时隔一年，物是人非。

不止凯莱英，高瓴还减持了另一头部CXO企业。截至今年年中，高瓴持有泰格医药750万股，是公司第十大流通股股东。但根据泰格医药8月25日股东信息，高瓴通过减持的方式，已退出其前十大流通股股东之列。

一切看起来，仿佛高瓴在在线教育领域投资的翻版。那么，这一次高瓴的提前撤退，是否意味着，CXO狂欢落幕倒计时开始了呢？

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