以市值缩水来看，恒瑞医药当属今年最不如意的医药公司。《眼镜财经》注意到，三个季度内，这家被机构追捧的“大白马”股价下跌近半，市值蒸发近3000亿元。

而灵魂人物孙飘扬重掌帅印后的首份财报显示，公司第三季度营收、净利双下滑，更加重恐慌的预期。这是恒瑞医药自2010年一季度以来，首次出现负增长的财报。

自集采政策施行之后，仿制药起家的恒瑞医药便被“迷局”笼罩，低价中标则压缩利润，倘若失标更会被竞争对手甩开。孙飘扬出山后，选择“豪赌”合作研发与国际化，一个多月内即斥资16亿元。但是，创新药具有风险前置、利润后置的特性，在行业内卷大潮下，前有集采笼罩，后有“饿狼”追赶，孙飘扬下的“猛药”，何时才能见效？

集采+PD-1降价冲击 四季度或将加速下滑

恒瑞医药三季报显示，前三季度实现营业收入201.99亿元，同比增长4.05%；净利润42.07亿元，同比下降1.21%。其中，第三季度降幅显著，实现营业收入69.01亿元，同比下降14.84%；净利润15.40亿元，同比下降3.57%。

对于恒瑞医药第三季度收入与利润的负增长，《眼镜财经》了解到，主要是仿制药集采提速、PD-1纳入医保降价等因素影响，致其业绩持续承压。恒瑞医药在2021年半年报中提及，公司目前进入国家集中带量采购的仿制药共有28个品种，中选18个品种，中选价平均降幅72.6%。

要命的是，集采造成的不利影响在四季度造成的冲击明显将会扩大。恒瑞医药在第三批集采中涉及的6个药品，自2020年11月开始执行，该部分业务在三季度持续受到影响。而公司在第五批集采中涉及的8个仿制药品种（6个中标、2个未中标），自2021年10月开始执行，四季度发货量与利润额将受影响，可能进一步降低公司业绩预期。

除了仿制药集采对业绩的影响，PD-1执行医保谈判价格也是导致恒瑞医药收入与业绩增速均下滑的原因。公司创新药核心PD-1品种卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，单价由19800元/瓶降至2928元/瓶，降幅达85%。加上产品进院需要一定时间、各地医保执行时间不一及竞争激烈等问题，产品销售持续承压。

《眼镜财经》注意到，从单季度来看，恒瑞医药2021年Q1、Q2、Q3营收同比增速分别为25.4%、10.2%、-14.8%，呈现直线下滑趋势。实际上，恒瑞医药2020年已经出现转折迹象，营收和净利润增速两项指标均有所放缓，分别为19％和18％。2021年上半年则明显失速，净利润增速断崖，仅同比增长0.21％。

市值腰斩 40万散户惨烈抄底

从二级市场来看，已经将恒瑞医药失速下滑的预期显现出来。其今年以来的股价下跌严重，从年初的97.16元起步，便开启了持续下滑模式，一路跌至9月份的低点44.33元，截至10月20日收盘价51.58元，已经缩水了近50%。

股价下跌直接导致公司市值腰斩，恒瑞医药2021年1月初的总市值约为5929亿元，10月20日市值为3100亿元，今年以来总市值蒸发了2829亿元，痛失“A股医药一哥”宝座，市值位居行业第三。

而这种情况是恒瑞医药自2000年上市后从未出现过的。恒瑞医药比茅台上市还要早一年，2000年10月登陆A股，发行价11.98元，估值仅16亿元，20年后孙飘扬卸任之时，公司后复权股价高达2794元，较发行价上涨233倍，堪称名副其实的“药茅”。

伴随股价下跌，恒瑞医药股东人数也在暴增。三季度显示，截至2021年9月30日公司股东户数为71.92万户，较半年报增加10.91万户。而今年初仅28万多，也就是说今年冲进来43万投资者对恒瑞医药进行抄底，三个季度的时间股东人数增长150％，却成了“接盘侠”抄在半山腰上。

《眼镜财经》认为，恒瑞医药新进股东可能以散户为主，因为从十大流通股东名单来看，跟二季度相比基本无太大变化。值得注意的是一项变动情况，陆股通三季度减持恒瑞医药5280.47万股。同时，机构持股却在减少，数据显示，今年持有恒瑞医药的基金数量减少1000家以上。

此外，二季度新进的高瓴资本保持不动，持有4046万股，由于恒瑞医药三季度以来持续下跌，即便高瓴按二季度最低价买入，目前也被套26％左右，浮亏约7亿元。

恒瑞医药股价何时可以回暖？实际上，由于过去多年恒瑞医药业绩出色，外界给予了较高预期，在政策与市场风向突然转变后，今日处于低势的恒瑞医药，正是在消化昔日的高估值。而拐点可能要等到明年四季度，因为CDK4/6抑制剂预计二/三季度可能上市，能够缓解一些业绩压力，另外贡献业绩的重磅产品上市时间还在2023年-2024年。

药王被迫走向台前 月花16亿见效缓慢

对于恒瑞医药而言，转型需要时间，却迫在眉睫。正是因为公司出现失速风险，今年8月初，在离开一年半后，63岁的恒瑞医药创始人孙飘扬不得不重新回归，引领公司的转型之路。

此后，恒瑞医药的大动作一直不断。根据公开信息统计，在短短一个多月里，恒瑞在合作引进方面的花费就接近16亿元。那么，这些钱都投在了哪里？

《眼镜财经》梳理，三季度恒瑞医药在创新药BD方面动作频频，最主要的是与三家国内创新药企的合作，包括获得了大连万春GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益；与天光实生物达成合作，获得后者抗CD20抗体MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益，并拟作为基石投资人进行约3000万美元的股权投资；与启愈生物达成战略合作协议，针对晚期胃癌临床治疗领域，开展恒瑞医药阿帕替尼联合启愈生物Q-1802（claudin 18.2/PD-L1双抗）的临床试验。

10月15日，在恒瑞医药自己举办的首届“研发日”上，重新出山的孙飘扬分享了目前公司目前的发展现状，其中也提到了对于仿制药管线的减少和裁员。目前恒瑞已有8种创新药在中国上市，另有50余种创新药正在临床开发当中。

不过，多并不代表好，恒瑞医药在研新药类型中，种类最多的还是其主要营收点——肿瘤，达到17个。但肿瘤这一赛道，可以说是要多拥挤有多拥挤了。自从2014年首款抗肿瘤药物PD-1被获批上市之后，中国的PD-1抗癌赛道就被打开了，截至2021年9月，已经有六款国产PD-1上市，价格战进入白热化阶段。此外，仅仅2020一年，CDE就批准了650项抗肿瘤药物临床试验申请项目。

而在恒瑞医药另一转型关键——“出海”速度同样在加快。截至目前，恒瑞有24项临床研究正在海外开展。明星产品PD-1+阿帕替尼肝癌的注册临床也在推进中，可能会成为恒瑞医药在海外第一个上市的新分子产品。但是，转型已成大势所趋，创新药企“走出去”战略，也非恒瑞医药独家，君实生物、百济神州等均加入了国际化竞争的行列。另外，走向国际化往往意味着大投入，对于恒瑞医药的短期利润可能反而形成拖累。

随着创新药行业内卷加剧、竞争日渐白热化，研发、人力、生产等各项成本快速上涨，如何寻找差异化竞争，成为包括恒瑞医药在内的企业们都在思考的问题。恒瑞医药何时破开笼罩阴霾的局面，摆脱业绩的“至暗时刻”，《眼镜财经》将会持续关注。