01 应运而生——预制菜成蓝海

长江绕郭知鱼美，好竹连山觉笋香；

八大菜系各有其味，各地美食终有所爱——中国人自古在吃上不含糊；

而时过境迁沧海桑田，飞速发展的经济，快节奏的生活——越来越少的年轻人走进厨房亲自料理美食；

当快成为需求，随之而来的，是外卖业的蓬勃发展和预制菜的未来可期；

当离家打拼成了大多数青年的共识，当“妈，我想吃糖醋排骨”成为记忆里美味的起点，一个个行业应运而生——时代需要他们；

外卖和预制菜并非对立；

对外卖用户来说，快是重要因素，而一份份烧制，往往难以满足出餐速度；

预制菜为此提供了条件——洗好切好处理好的菜，配好了佐料，成为了半成品，只需要简单烹饪即可出锅；

预制菜不仅满足外卖求快的需求，许多线下连锁餐饮店为了保证口味和上菜速度也需要统一制作——中央厨房也就出现了；

2008年12月，味知香成立——彼时，没有人想到，这个籍籍无名的牌子会成为现在A股预制菜第一股；

彼时味知香老板夏靖和妻子还在农贸市场卖菜；

受到一位客人的启发，夫妻俩了解到上班族做菜的需求，于是创立了味知香；

从菜场商贩到成功企业家，可谓成功模板；

现在，味知香C端于农贸市场打造加盟店，B端以“馔玉”品牌绑定大客户开发，俨然吃到了时代的红利；

故事要从外卖龙头们讲起；

2009年，外卖龙头饿了么成立；

2013年，美团外卖正式上线；

2014年12月，美团外卖日均订单150万单；

时代是最好的东风，这一年，外卖的发展推动了预制菜B端的井喷；

而这不仅是味知香的时代；

2012年，千味央厨成立，而其后还有更多前赴后继的竞争对手与虎视眈眈的龙头们，静悄悄地看着被堆满赞誉的味知香，闷声发大财；

2020年，一场出乎意料的疫情，C端需求加速，预制菜行业被按下加速键;

未来已来，远方不远；

随着诸如安井（国内老牌速冻龙头）、西贝、海底捞等龙头入局，更激烈的竞争之下，潮涨潮落，我们终究能看清谁是乘风而行；

02 风禾尽起——行业前景可期

时光滚滚，转眼又是芃芃秋麦盛，在一次次的丰收里，在日月的更迭中，一代代人的消费习惯发生着潜移默化的变化；

预制菜——以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品；

省去了食材采购的烦恼，简化了制作步骤，经过卫生科学的包装，预制菜通过加热或蒸炒等烹饪方式就能直接上桌——对于90、00后，这简直是走入厨房的一条捷径；

受到90、00后青睐，预制菜发展前景似乎一片大好；

一方面，外卖的料理包安全问题诟病已久，未来相关政策干预之下，不合格料理包遭到淘汰——贴上营养+速食标签的预制菜是在经济发展、科技进步催生下的新兴经济形态；

另一方面，餐饮实体店的租金、工人工资、能耗在逐年攀升，餐饮业急需标准化食物降低成本——预制菜更像是被餐饮业发展倒逼的产物，这方面可以参考海底捞、西贝等餐饮巨头；

无论是外卖盛行下终端门店面临的问题，还是餐饮连锁的铺开与推进，预制菜都是必不可少的重头戏；

供需端都已感受到时代的风速；

供给端：

1.国内上游农、畜、禽、水产品生产效率较高，已具备规模化生产性

2.中餐标准化技术的突破和速冻水平的提升有助于延长食品保质期、口感以及锁住营养成分

3.国内冷链物流逐渐走向完善，线上、线下多元化售卖渠道在打开

需求端：

1.2020年，疫情冲击让预制菜站上风口，饮食习惯的改变让更多人意识到预制菜与料包的区别

2.线下餐饮行业痛点，B端餐饮连锁化加速

3.居民消费习惯改变，家庭分工精细化，家庭烹饪时间成本和机会成本提升

当然，目前的预制菜行业仍处于完全竞争市场，竞争激烈；

味知香以即烹食品为主，先发制人地拿下了预制菜第一股的名头；

然而，其虽有龙头之名，却无龙头之实——龙头之称尚且草率；

这个赛道已经逐渐拥挤，上中下游各有优势；

上游竞争对手里，基础农产品企业金龙鱼、新希望、圣农发展等，原材料价格的把控以及规模化生产能力都占有优势——要知道，原材料成本占预制菜总成本90%左右；

中游生产端也不太平；

目前光国内竞争对手就有安井食品、三全食品等等等；

中国预制菜市场，目前 2B 端与 2C 端比例大概在 8:2 的阶段；

虽然两大市场都在高速成长期，但 2B 端的餐饮渠道仍占较大比例——2B 模式下，最核心的底层逻辑是通过专业分工尽可能做到最低的成本和最大化的规模效应；

味知香 2B 端与 2C 端都有涉足，2020年底，其零售渠道占比已达69%；

下游餐饮巨头林立；

西贝、海底捞、广州酒家等，在于菜品的研发上优势明显，可以根据线下顾客的反馈来定制，而线下酒店菜的高门槛品质要求，目前享受了品牌溢价，毛利率可以达到30%；

时代的风吹起一个个行业，待我们知觉，已经枝叶扶苏，风禾尽起；

而这一个个行业，必定随着时代，随着春秋的轮换，浪潮的起落，孕育出真正甜美的果实，冲刷出真正镀金的巨石；

03 行而不辍——财务数据一览

4月27日，“预制菜第一股” 味知香（605089.SH）在上交所主板上市，首日股价涨幅约44%，连收12个涨停板；

08年的寒冬里，谁也没想到未来的有一天，外卖会有如今之盛行，味知香老板夏靖可能也没有；

厨房是一个家庭最神秘的地方，几种食材搭配，煎煮蒸炸混合，一道道美食上桌；

而不下厨的人难懂其神秘；

事实上，一个稍微复杂的菜，就需要十数种调料——在购买上就是费时费力的事；

除此以外，社会分工更精细、家庭结构更分散化，导致了一个家庭留给厨房的时间更少，烹饪的机会成本变相提升了；

当厨房的进入门槛提高（配齐菜品佐料的繁琐和厨艺不精的烦恼），桃花流水鳜鱼肥都只能是风景；

预制菜解决了这个问题，需要的调料配菜（诸如葱姜蒜）配齐，你要做的，只是按照先后顺序倒入；

不仅方便了家庭里烧诸如糖醋排骨之类稍复杂菜，也加快了外卖行业的出餐速度——这样，味知香香起来就可以理解了；

随着招股说明书的新鲜出炉，预制菜这个非热门行业走进投资者的视野；

然而，种种现象表明，行业尚未找到出口，巨头们尚在观望，何谈小小的味知香；

这也就不难理解，在上市一个月后，味知香股价从最高点139.8到目前80.05，将近腰斩；

你要问味知香还香吗？

味知香本身就并不那么香；

就味知香来说，它以经销为主的销售模式，在C端的影响力并不突出——C端需要品牌打造；

除此以外，销售半径的限制和冷链运输的要求，将渠道拓展的瓶颈显露无疑；

不光是味知香，大多数预制菜的全国化铺开都受到了制约；

财务数据来看：

伴随着其营收增长的，是不断下降的增长率——对于一个蓝海行业，这是不是另一种停滞不前？

20年，时代托起这个行业，味知香毛利率和净利润增长率水涨船高；

然而，仅仅半年后，两个数据双双打回原形；

当然，预制菜行业里，原材料在成本中占比往往达到90%，上游的蔬菜种植和畜牧养殖行业，价格波动实属常事；

2020年年报显示，总资产周转率1.70次，应收账款周转率303.01次，相对19年数据大幅下降；

不过，对比竞争对手千味央厨（2020年总资产周转率1.05次，应收账款周转率19.51次），似乎这个数据绰绰有余；

诚然，总体来看，味知香的财务似乎并不值得诟病；

但是，越来越拥挤的赛道，逐渐苏醒的龙头们——这一份财报，还完全没有能力说服投资者下场；

毕竟，无形之中，危机四伏；

04 尚有可能——让估值来说话

讲完了行业和财务，味知香是否还有机会，相信读者们心里已有答案；

让我们用估值来看一看它到底值不值；

估值的关键假设如下：（关键假设数据根据市场结构以及企业经营结构变化可作适当敏感调整）

1 、长期增长率：考虑预制菜行业处于快速发展期，假设长期增长率为3%

2 、β 值选取：采用消费食品加工板块的历史平均 β（1.02）

3 、无风险收益率：采用十年期国债收益率（3.20%）作为无风险收益率

永续计算：7.74*（1+25%）/（8%-3%）=193.5

折现永续：193.5/（1+8%）^10=83.4

味知香每股内在价值：（83.4+23.35）/1=106元

敏感性分析如下:

永续计算：7.74*（1+20%）/（8%-2%）=154.8

折现永续：154.8/（1+8%)^10=71.7

味知香每股内在价值：

（71.7+23.35）/1=95.05元

味知香当下的股价在80元附近震荡，高景气度下享受了时代的Beta，具备一定的安全价值；

食品工业的本质是售卖产品，餐饮的本质是售卖服务，两者与消费者的距离大不相同；

唯一的X因素都是人——但人在这两者中扮演着不同的角色；

食品工业的未来需要高标准化，长距离运输，还要求产品营养丰富；

餐饮则相反；

餐饮关于人的需求层次满足高，美味还原度高——两者能很好结合后，才是预制菜兴起之时；

味知香切入预制菜2C端，在互联网快速发展以及直播带货的兴起下，是有可能打造出爆款产品的；

这是2C端对比2B端的优势，C端的产品一旦出现爆款，二级市场的估值也具备一定的溢价；

而这一切，对味知香来说还只是美好的愿景；

一个行业的兴起，一个公司的崛起，如朝阳初生，一切生机勃勃；

而随着时代变迁与淘洗，太阳渐趋东边，落日终归山海；

安静下来的世界，才能看到龙头盘踞；

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