红周刊 见习记者 | 王婉丞

近年来，互联网的快速发展让网络购物越来越被消费者接受，一些电商代运营公司也抓住机遇快速做大，这其中就包括了凯诘电商。

6月30日，曾在新三板挂过牌的凯诘电商提交了招股说明书，拟在创业板上市融资。作为“职业买手”的上海凯诘电子商务股份有限公司（简称凯诘电商或“公司”）成立于2010年8月，是一家以电商综合服务为基础，提供从战略规划到数字化业务落地的全链路、全托管数字化服务商，主要为品牌方提供线上营销解决方案和一站式服务。

对于该公司，《红周刊》记者在查阅招股说明书时发现，其在经营中除了受平台影响很大外，公司持续增长的营业收入数据很可能不太真实，在大量资金被客户占用的同时，其销售回款能力也出现一定的下滑，进而导致公司的短期债务风险激增。

持续增长的营收或不真实

招股书披露，2017年至2020年，凯诘电商实现的营业收入分别为112389.04万元、153821.15万元、212165.48万元和247385.39万元，其中2018年、2019年和2020年的同比增速分别为36.86%、37.93%和16.60%。与2018年、2019年的增速相比，在疫情影响下2020年，理论上其网上平台销售应更为火爆的，可实际上当年的营收增速却较往年有一定幅度的下滑。

《红周刊》记者发现，公司每年的营收高峰时刻都是基于平台的大型促销活动所实现的，譬如每年年中“618”、年底“双十一”促销活动都会让第二季度和第四季度的收入明显好于其它两个季度。以2020年数据为例，公司主营业务收入在第一至第四季度就分别实现了53053.75万元、66971.00万元、53359.70万元、73922.16万元，分别占总收入的21.45%、27.08%、21.58%和29.89%。数据占比看，平台提供的大型促销活动对公司的营收是有很明显推动作用的。

对凯诘电商目前仍在持续增长的营收数据进行梳理，《红周刊》记者发现，该公司营收若从财务勾稽角度核算，数据却有失真的可能。

招股书披露，凯诘电商2020年实现主营业务收入247306.61万元，因其为互联网和相关服务行业，故将增值税按13%进行估算，暂不考虑提供劳务的增值税税率部分，则估算出其2020年含税主营业务收入约为279456.47万元。理论上，该部分含税营业收入将体现为同等规模的现金流入及经营性债权的增减。

2020年，凯诘电商销售商品、提供劳务收到的现金为274758.74万元，而预收账款及合同负债较上期减少了1975.24万元，剔除该部分影响后，则当期与营收相关的现金流入金额约为276733.98万元。将这一数据与当期的含税营收勾稽，不难发现，该金额比同期含税主营业务收入少了2722.49万元，理论上这会导致当年经营性债权有相应规模的增加。

可事实上，凯诘电商2020年末的经营性债权仅体现为应收账款，其账面余额为16324.43万元，较2019年末不仅没有增加，反而进一步减少了2872.39万元。一进一出下，最终导致结果偏差了5594.88万元 。

2019年情况与2020年类似。招股书披露，2019年公司实现的主营业务收入212119.76万元。考虑到2019年增值税税率改革，因此，2019年第一季度主营业务收入的41289.56万元按16%税率，后三个季度主营业务收入合计金额170830.21万元按13%进行估算，暂不考虑提供劳务的增值税税率部分，则估算出2019年含税主营业务收入约240934.03万元。

同期，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为227041.20万元，预收账款及合同负债的增加额为2340.83万元，剔除这方面影响，则与当期营收相关的现金流入了224700.37万元。与同期含税营收对比，相差了16233.66万元。理论上，当期的债权应新增相应金额才对。可事实上，2019年应收款项较2018年仅增加了11253.60万元，与理论应增加额也相差了4980.06万元。

凯诘电商连续两年都存在数千万元差额，即便是考虑到其中的合理性误差，过高的偏差数据依然让人担忧，其营收数据是否真实？

存货风险提升

销售回款能力明显下滑 

除了营收上的担忧，《红周刊》记者还注意到，在业务模式上，凯诘电商以零售销售模式为主，在该模式下，公司以买断方式向品牌方采购商品并对外销售，公司的备货虽然拉动了销售收入，但同时也加大了商品滞销的风险。

2018年至2020年，公司存货账面价值分别为24416.62万元、29794.78万元和39307.17万元，占营业收入的比重分别为15.87%、14.04%和15.89%。2020年，在存货占营收比重持续上升的同时，存货周转率却出现了下滑，由2019年6.08次/年下降到2020年的5.46 次/年。由此可见，凯诘电商在存货规模提升、存货周转率下滑的影响下，其产品面临滞销的压力，大量流动资金沉淀在存货中，导致公司资金流动性受到一定影响。

值得一提的是，公司在高存货下的产品跌价风险也在进一步吞噬着企业利润。2018年至2020年，公司存货占总资产比重分别为44.66%、35.77%和 38.76%。这期间计提的存货跌价准备分别为484.53万元、741.49万元和1119.44万元，占公司净利润比重分别达到8.51%、11.18%和11.32%。

未来随着公司规模的扩张，凯诘电商存货若依然存在滞销情况，则公司为了提高周转能力很可能会进行降价处理或打折促销，则公司的净利润也很可能下滑明显。

在存货规模不低的同时，已经售出去的产品回款情况又如何呢？

招股书披露，2020年公司应收阿里巴巴集团9796.69万元，占应收账款余额比例的60.01%。阿里巴巴集团是公司渠道分销模式下的重要客户，兼具公司客户与供应商双重角色。而凯诘电商在应收账款所列示对阿里巴巴集团应收款仅为渠道分销模式下向天猫超市的商品销售款。在不考虑品牌电商综合服务的其他模式情况下，公司向阿里巴巴集团销售金额达39956.79万元，占当期营收的16.51%。这意味着，对营业收入贡献第一的阿里巴巴集团，有24.52%的销售收入未被收回。赊销金额的过于集中，也意味着公司过于依赖网络平台的风险较大，如果出现平台规则调整，则不排除其应收账款的回款时间将有所延长。

在销售回款质量上，2018年至2020年，凯诘电商的应收账款账面价值分别为7529.45 万元、18222.67 万元和15477.00 万元，占总资产的比例分别为13.77%、21.88% 和15.26%。应收账款占总资产比过大的同时，周转率也在逐年递减中，分别为24.17次/年、15.63次/年和13.93次/年。应收账款周转率的下滑意味着公司的销售回款能力是在逐渐减弱的，资金的使用效率是明显下滑的，很显然这是不利于企业正常经营的。

短期债务风险不容小觑

供应链管理能力不佳显然是加剧了公司资金链紧张的局面，为维持正常的经营活动，公司不得不负债前行。2018年至2020年，凯诘电商资产负债率（母公司）分别达到63.70%、63.15%和55.06%。表面上的负债率是有所下滑的，但对比同业可比公司报告期内的34.21%、29.57%和29.81%水平，其负债率要高出一倍左右。

此外，从凯诘电商的流动比率及速动比率来看，也均远低于同业均值。2018年至2020年，凯诘电商的流动比率分别为1.53、1.53和1.77，而同业可比公司的均值分别为3.22、5.40和4.95。流动比率越高越说明公司有较多的可变资产用来还债，而在这一指标上，凯诘电商的竞争力明显不足的。当然，较高的流动比率并不代表其有足够的现金用于还债，也可能存货很高或应收账款很高，速动比率或更加有说服力。然而即使是剔除了预付账款和存货的速动比率，凯诘电商依然与同业公司相比有明显差距。2018年至2020年，公司速动比率分别为0.82、0.96和1.05，而同业可比公司均值却分别为3.22、5.40和4.95，速动比率越高说明企业的短期偿债能力越强。很显然，凯诘电商的短期偿债能力是远远低于同业公司的。

目前来看，在庞大的存货压力下，资产变现能力不强、资金流动性不足的现实让凯诘电商面临着庞大的债务风险。2018年至2020年，公司短期借款分别为15350.00万元、15929.25万元和14881.99万元，占流动负债的比例分别为 44.62%、30.63%和 27.17%。

凯诘电商表示，公司因经营规模的扩大，而面临流动资金不足，报告期内，公司通过信用借款和抵押及保证借款方式从银行取得短期贷款，主要用于支付商品采购款及补充流动资金。

值得注意的是，短期借款产生的利息支出也在吞噬着公司的利润。2018年至2020年，凯诘电商仅支付的利息支出就分别达到621.3万元、739.82万元和767.21万元，占当期净利润比重的10.92%、11.15%和7.76%。

与此同时，公司经营性债务金额也在大幅度增加，应付账款和应付票据余额合计分别11836.58 万元、24567.70 万元和 28121.24 万元，占流动负债的比例分别为34.41%、47.24%和 51.33%。对此，公司表示应付账款的大幅增长系电商平台年末促销，公司大规模采购导致款项尚未结清所致。

反观凯诘电商货币资金情况。2018年至2020年，公司货币资金分别为8828.45万元、8793.07万元和17035.46万元。其中，在其他货币资金中用于保证金的受限制资金分别为225.29万元、374.23万元和1684.37 万元。剔除受限制资金后的货币资金余额分别为8603.16万元、8418.84万元和15351.09万元。连续3年，公司可用的货币资金均无法覆盖短期借款和经营性债务。以公司目前情况而言，流动性不足下，公司所面临的短期债务风险是不容小觑的。而这也为什么是凯诘电商在本次募资中有14000.00万元是用来弥补流动资金不足的根本原因。

资金困局下

不断拆借的同时还曾签过对赌协议

在受自身营运资金不足的持续影响下，为维持正常经营，凯诘电商不得不多次“借钱”周转。

值得一提的是，凯诘电商在运营中是有拆借先例的，譬如在2018 年初时，公司与关联方“唐元新”资金拆入余额为55.00万元，签订了借款利率为6.00%的借款协议，并于2018年末还完。同时，借款行为还体现在其他应付款中，2018年为225.00万元、2019年为155.00万元。

虽然，公司在2020年不存在拆借行为，但是在此期间公司实收资本却增加了214.21%，由2019年的3188.37万元增加至10018.12万元。2020 年 4 月，上海沂景、福州泰弘、珠海泰弘、宁波致信分别认购公司55.00万股、33.00万股、22.00万股和 41.00万股新增股份。2020 年6月，公司通过《关于公司2019年年度权益分派方案的议案》，以股本 3339.37万股为基数，以资本公积金转增股本，每10股转增20股，合计转增股本 6678.75 万股。转增股本完成后，公司总股本增至10018.12万股。

截至2020年末，宁波致信持有公司共274.80万股，持股比例2.74%；上海沂景持有公司共165.00万股，持股比例1.65%；福州泰弘持有公司共99.00万股，持股比例0.99%；珠海泰弘持有公司股份共66.00万股，持股比例0.66%。

据招股书披露，“宁波致信”与持股比例为1.28%的“上海宽远”系同一控制下企业，合计持股比例为4.02%。而作为私募基金管理人“福州泰弘”与“珠海泰弘”均为上海合弘景晖股权投资管理有限公司，那么上海合弘景晖股权投资管理有限公司间接持股为1.65%。据审计报告披露，2019年“上海宽远”与“宁波致信”分别于许浩、韩松育、徐智文、唐倩、游敏勇及凯诘电商签署了《关于上海凯诘电子商务股份有限公司之投资协议》。而“许浩、韩松育、徐智文、唐倩、游敏勇”均为公司股东。

在招股书中，凯诘电商承认报告期内，在公司增资扩股过程中，公司曾与部分投资人约定了业绩承诺及股权回购等条款。公司已与相关股东签署终止协议。还表示，截至本招股说明书签署日，公司与股东之间不存在正在执行的对赌协议。但是这并不能排除公司是否还签署其他协议作为补充的可能性。

近年来，凯诘电商因债务压力，资金周转不畅而不断地拆借、增资扩股。如今，更因缺钱而着急上市。报告期内的增资扩股行为，虽然为公司解决了资金周转不畅问题，但由于存在这种“搭便车”行为，若公司成功上市，在估值虚高、高负债、经营存疑的情况下，中小投资者或将被“收割”。

此外，凯诘电商还有官司缠身，譬如身陷侵害作品信息网络传播权纠纷，被广州铂曼文化传播有限公司起诉，与上海杰舟服装设计工作室存在服务合同纠纷，而这两个官司也均在近日开庭审理。

（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）