01 渠道危机——业绩变脸

桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯；

消费股曾是A股市场的香饽饽；

一众香饽饽里，调味品板块龙头海天味业（603288）格外受宠——自14年上市以来，海天的最大涨幅逼近2000%；

在宏伟故事叙述之下，无敌的寂寞已经成为默认的事实；

逻辑很简单；

调味品在做菜成本中只占了很小的部分，消费者对其价格敏感度并不高；

品牌粘性之下，量价齐升的逻辑就这样走了数年；

这不仅是海天的逻辑，也是一众调味品龙头的逻辑；

然而，回调总是来得猝不及防；

海天也不能免俗——在这波回调中，曾经被捧上神坛的海天被削去3000多亿市值，股价近腰斩；

而渠道壁垒作为海天核心护城河之一，一直是其梦想估值里的一环；

自2014年海天成立KA事业部，到2016年一级经销商超3000个，渠道一直是海天手里的王牌之一；

截至2021年一季度，海天的经销商已经达到7335个；

然而，成也渠道，败也渠道；

随着渠道扩张，经销商数量增长，单个经销商营收贡献却在下降；

除此以外，20年的疫情对海天的冲击似乎比想象中要大得多；

海天在餐饮实体布局多年——餐饮渠道占了营收的六成有余；

线上购物和社区团购的兴起，餐饮渠道优势反而成了海天的绊脚石；

今日不顺，昨日荣光；

被估值的梦想终究会被新的梦想所取代；

02 岁月无虞——昨日辉煌

巴比伦的“空中花园”、约旦的“死海”、古埃及的金字塔、加勒比海的百慕大三角......上苍用暗语在北回归线诉说着自然的神奇——而奇迹远不止于此；

广东佛山，珠三角腹地，恰得北回归线东西横贯；

得天独厚的自然优势下，佛山气候温暖，日照充足；

商贾辐辏，百货骈阗，阳光慷慨的洒在大地上——酱油们享受着全年300多天的日照；

而且，这一照，就是300年；

300多年前，也就是清乾隆年间，“佛山古酱园”就应运而生了；

彼时的酱园产品品类繁多——咸、甜、酸、辣一应俱全；

因工艺讲究、口感醇厚、规模宏大而闻名的“海天酱园”，见证了佛山制酱业的繁荣与昌盛；

盛极之时，产品远销港澳；

1955年，25家佛山古酱园合并重组（公私合营时期）；

大家一致同意将新组建的厂命名为"海天酱油厂"；

代代相传的工艺在时代的染缸中被晕染上了底色；

时间酿造之下，海天跻身大型国企；

酱油本就拥有高于普通调味品的地位，而海天的实际选择更是难以复制；

1988年，正值承包经营责任制在国企中推行，酱油厂顺势改制成海天味业；

也是那个时候，副厂长庞康获得了海天主导权；

落子成局；

此后的海天在庞康的带领下迎来了扩产时期；

90年代豪掷3000多万引进国外生产线，海天快速成长为中国最大的酱油产销、出口企业；

05年再次投资10亿，年产能超100万吨的世界最大“航母级”调味品综合生产基地一期（海天高明生产基地）落成，在全封闭环境内，每小时能灌装480000瓶酱油；

这是海天走向世界关键的一步;

前面提到，海天的渠道是其护城河之一；

调味品市场以餐饮为大头，餐饮、家庭和工业比例大致为4:3:3；

通过与厨师学校合作，海天很快就让餐饮市场产生了依赖；

新世纪到来，消费升级，餐饮服务崛起；

受益于餐饮行业的快速发展，海天终于在一次次描摹之下画出了如今的龙头地位（海天餐饮渠道占比高达60%）；

07年二次改制，公司成为一个员工持股的全民营公司；

经销商制度是后来海天挖掘护城河的方法之一；

13年，庞康培养了一支超1000人的销售团队，海天的渠道覆盖到全国300多个地级市、1000多个县、33万个终端营销网点，该年销售额达84.02亿——经销商数量上，现在少有能和海天一较高下的；

2014年，海天正式登陆上交所；

而海天味业的故事，才刚刚开始；

03 难兄难弟——财务对比

时值多事之秋，疫情肆虐而过；

伴随着全球经济波动，市场也在无情轮动；

消费板块，资本如浪潮褪去，风平浪静的海平面下，诡谲的鲨鱼海怪依旧在争夺地盘——关乎于吃的战争，硝烟从未停止；

海天的历史优势，中炬的蓄势待发、千禾的另辟蹊径；

小小的酱油，血雨腥风；

各大上市公司的中报赶着夏天的尾巴，在一丝清凉中或悲或喜；

而海天的财务面可以说是急转而下；

不止是营收增速下降，海天的净利润增速更是达到上市来的（中报）最低水平；

而单从二季度看，营收和净利润已经呈现下降趋势（近十年的首次负增长）；

更不乐观的是，经营性现金流量净额同比降低83.85%；

而这不仅是海天的困局；

15年受到宝能投战投的中炬高新，一直紧咬海天位居行业老二；

“宝万之争”还在江湖流传；

“野蛮人”出手，自然不会空手而归；

这五年以来，营收和净利润的快速增长，让龙二中炬股价一举突破80；

然而好景不长，如今的中炬跌幅已经超过50%；

不过，行业整体的震荡，对其来说风险与机会并存——7月25日晚，中炬高新发布公告，拟以非公开发行的方式募资78亿元，将公司现有产能扩大5倍；

当然，龙头海天布局多年，这步险棋能否将军，或许还要打个大大的问号；

至于新兴品牌千禾味业；

高端市场之上，千禾似乎是一匹黑马；

从低端做到高端，渠道上不占优势的千禾采用了彼时市场最高端的“日式高盐稀态工艺”，从上市的7万吨产能，到2020年产能调整为60万吨产能（50万吨酱油）；

无独有偶的是，黑马也顶不住资本的无情撤离；

酱油赛道的格局能否改写，海天的龙头宝座是否稳坐；

海平面下的竞争才刚刚露头；

04 梦想估值——回归理性

喧闹中迈过年关；

A股的调味品三巨头海天味业(603288)、中炬高新(600872)、千禾味业(603027)便如同约好一般一泻千里——这波回撤可以说一朝回到解放前；

社区团购冲击下，前有消费端多样化发展，后有成本端承压；

海天曾有酱茅之称；

酱油、调味酱和蚝油形成海天一体两翼的营收格局——酱油产销量连续二十四年稳居全国第一；

近些年来，海天的经销商数量大幅增长，而收入的提升却没有达到预期；

20年疫情对居民消费习惯产生了巨大冲击；

社区团购的兴起，让餐饮渠道受到打击；

根据调研，目前经销商们的的利润并不高，渠道库存高企对经销商来说更是压力倍增；

而社区团购的低价策略，让量价齐升的逻辑不再通顺；

不稳定因素已经凸显，经销商模式能否顺利延续已经是悬在海天头上的达摩克利斯之剑;

雪上加霜的是，疫情下的大豆等原材料价格飞涨；

成本端和消费端双重承压，毛利率下降是必然的；

费用的严格控制似乎拯救了净利率，然而是否通过压缩销售费用来粉饰利润，市场已经众说纷纭；

估值过高可能是被资本抛弃的原因之一；

但业绩不佳才是压死骆驼的最后稻草；

当消费股势弱，茅台尚且自身难保，酱茅又何以全身而退；

05 周期轮动——未来可期

14年上市以来，十几倍的涨幅，海天曾经也是消费股的骄傲；

然而，渠道扩张达到极限，产品单价难以提升，海天挣扎于此困局；

多元化探索似乎是海天目前寻求突破的一大尝试；

2020年下半年以来，海天陆续推出了火锅底料、食用油、大米等品类的新产品；

龙头地位尚属稳固，逆境也是机遇；

如一些报告所述，二季度的压力似乎更多的来源于行业，中炬和千禾的大幅回撤应证了这一点；

也有机构认为，2020年与2015年极为类似——2016年的海天将渠道库存清理作为重点，加大了销售费用投放，为2017年高增长垫定了基础；

在终端需求回暖、提价、渠道补库存、费用投放加大多因素共振下，2017年海天实现量价齐升；

2020年渠道库存压力走高，海天若重演2015-2017年行情，2021年全行业加大销售费用，同时稳步清理渠道库存，随着需求层面好转，2022年的海天有望王者回归；

梦想估值已然结束；

随着合理估值的到来，海天在这条宽阔的赛道上还大有所为；

周期轮动是否能够实现，市场反馈才是王道；

再漆黑的夜也会迎来朝阳，再寒冷的冬天也总会化雪；

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