作者 | 雨橙

编辑 | 周远征

来源 | 征探科技（ID：tectech6)

8月22日晚间，格力电器（000651.SZ）发布半年报，营收同比增长31.01%，相当于2018年同期水平；净利润同比增长48.64%，相当于2017年同期水平，公司仍未恢复到疫情前水平。公司当期整体毛利率为23.74%，较2019年同期下降7.3%；净利率10.42%，较2019年同期下降3.8%。公司净利润相比2019年同期下降了三成。

这让2019年以超400亿元的交易对价，向7家银行贷款超200亿元受让格力15%股权的高瓴，又陷入情难以堪的讨论中。

今年以来，格力股价整体依旧呈“跌跌不休”态势，已跌破高瓴2019年参与格力电器定增时的发行价格46.17元。浮盈消失殆尽，格力是否会成为高瓴“最失败”的一笔投资？爱屋吉屋、红黄蓝(RYB.US)、爱奇艺(IQ.US)等之后，高瓴又要再一次被拉下神坛吗？

就在前段时间，长期闷声发大财的高瓴才被自己的NB推上了危险的神坛。

“双减”政策风暴来临前，高瓴对好未来(TAL.N)、一起教育(YQ.US)等教育中概股精准清仓，可谓神来之举。难忘的是，2018年，张磊在《遇见大咖》的采访中说道：“教育，是永远不需要退出的投资。” 高瞻远瞩的站位，让高瓴长期主义价值的光辉更加迷人。

可这次高位清仓，崇尚教育的高瓴把时间的朋友处成了陌路人。

“没有关系”的高瓴，葫芦里有什么神药？

01

资本沸腾时代

如今可用投资规模1000亿元人民币的高瓴，绝对是投资界绕不开的庞然大物。

2005年，33岁的张磊成立高瓴。NB的人很早就NB了，这不是高考状元张磊第一次创业。

2000年农历除夕，张磊还是在耶鲁大学念书的中国留学青年。带着催化中国“雅虎”和“亚马逊”的气势，他回国创立了网络公司——中华创业网。彼时互联网泡沫尚未来临，中华创业网享受了最后的黄金时光。中华创业网创立不久，就号称实现了高盈利。

但与高瓴的“长期主义价值观”不同的是，中华创业网不仅价值观上不够长期，活得也不够长。

2001年，在股价飙升、买家炒作以及风险投资的共同作用下，大批被称为“.COM”的互联网公司倒下。被誉为“国内创业投资门户网站领导企业”的中华创业网，在大势面前脆弱得不堪一击，迅速倒闭。

神要使一个人遭难，先是让他忘乎所以。迅速攀上高峰，迅速跌落谷底的痛定思痛，让张磊明白，不要高估自己，得韬光养晦。

张磊又来到美国，开启了一段成绩斐然的投资生涯。他先是加入了全球新兴市场投资基金，又担任纽约证券交易所首任中国首席代表，并创建了纽约证券交易所驻香港和北京办事处。

可此时张磊和他的高瓴仍面临两个比较棘手的难题：没钱，没人。

钱，从耶鲁基金来。张磊在耶鲁大学的恩师耶鲁大学基金首席投资官大卫·史文森给了他3000万美元的启动资金。为什么张磊能拿到？张磊的恩师史文森说：“张磊是百万里挑一的人才。”他相信张磊的聪明和魅力，更相信他能成功。后来，高瓴成了耶鲁大学捐赠基金最赚钱的投资项目之一，已经带来了超24亿美元的投资回报。

《价值》一书中，张磊这样描述2005年：“这是一个无比沸腾的时代，无法失去，不能错过，即使舒适也切莫沉寂，宁愿艰巨也不要无趣。”

的确是一个沸腾的时代。2004年《基金法》正式实施之后，2005年《证券法》《公司法》完成修订，《创业投资企业管理暂行办法》正式出台。中国私募股权投资的法律体系初步完善，国际普遍采用的有限合伙组织形式得以实现，我国资本市场迈入一个崭新的发展阶段。

时代的企业，沸腾地发展。

02

私募发展天时

“中国正在崛起，高速列车正在驶离车站，请立即上车！”

带着耶鲁基金的3000万美元，张磊回到中国开启重仓之路。

早期投资中，高瓴最出圈的一手是2005年1月1日投资腾讯控股（00700.HK）战略融资轮。

2005年时，用户量早已过亿的腾讯估值还不到20亿元。用户低年龄、低学历、低收入的特性，让许多投资人收回了橄榄枝，但高瓴却发现了价值。“这么大的一个公司，估值却这么低。”张磊曾在采访中表示。

既有心投腾讯，高瓴就开始做研究。发现腾讯巨大的下沉市场潜力之后，刚起步的高瓴将所有的资金孤注一掷投给了腾讯。后来，这笔投资高瓴获得了超200倍的收益。

张磊一直强调，要寻找为社会疯狂创造长期价值的企业家。一方面，不要看企业今天的收入，要看给客户创造的价值；另一方面，要做时间的朋友，不要为了赚钱做天女散花式的投资。

我们纵向计算高瓴的持股周期，平均在1年以上，这在所有的机构里面持仓算比较长的。8月17日公布的持仓报告中，高瓴前十大重仓百济神州(06160.HK)、拼多多(PDD)、爱奇艺(IQ.US)、天境生物(IMAB.US)、恩斯塔(ESGR.US)、Zoom(ZM.US)、BridgeBio (BBIO.US)、爱彼迎(ABNB.US)、京东(JD.US)、Salesforce (CRM.US)，除了爱彼迎为新进仓，其他均为一直持有仓。而爱彼迎也是高瓴的老朋友，早在2015年6月，高瓴就参与过其E轮融资。

横向回顾高瓴过去16年的投资动态可以发现，2013年以前，高瓴的投资赛道比较窄，生产制造和电子商务居多。2013年之后，投资赛道宽阔了起来，开始进入生物医药、大数据、文娱传媒、金融等。

如果说2013年6月《基金法》的修改使得私募基金具有了“名分”，那么2014年基金业协会的注册备案制度更给了私募基金发展最好的天时。备案制对私募基金发展采取市场引导的手段，市场自由竞争之际，高瓴此时的投资风格明显开始转变。

同样在2013年及以前，进入轮次上高瓴还相对保守，基本在公司C轮后进入，倾向于比较成熟的公司和晚期投资。2014年起，高瓴开始参与到公司前期A轮、Pre-A轮融资中。直到现在，高瓴旗下有了专注早期创新型公司投资的高瓴创投。仅仅在2020年，高瓴创投就投了200多家公司。

2004年-2021年高瓴进入的轮次（不完全统计）

谈到高瓴最为青睐的赛道，一定是生物医药。

2004年以来至今，根据天眼查数据显示和分类，高瓴投资最多的十大行业是医疗健康、企业服务、电子商务、汽车交通、文娱、生产制造、教育培训、人工智能、物流运输、生活服务。其中，2014年才开始涉猎的生物医药投资笔数达70笔，远超其他行业投资笔数。

高瓴最新季度向美国证监会提供的13F持仓报告中，高瓴生物医药股占了其89个持股公司的一半。

张磊说，世界上永恒不变的是变化。一家投资于变化的公司，面对变化无穷，投资战略会不变吗？今年8月中旬，高瓴减持去年花大力气拿下的凯莱英(002821.SE)近50%的股份。此前，高瓴还多次对外称要做其长期支持者。

如果高瓴减持凯莱英让人纳闷，那么今年第一季度清仓教育股，明显让大家开始怀疑起这位时间的好朋友。

03

教育股清仓始末

根据高瓴旗下专注于海外二级市场投资的基金管理人主体HHLR Advisors向SEC提交的持仓报告，早在2021年第一季度，高瓴就已清仓好未来余下的405.57万股和一起教育科技的463.34万股。“双减”屠刀下，资本和散户哀嚎之际，高瓴却在第一季度高位清仓，完美避险。

从2020年第三季度开始，高瓴逐渐减持好未来，一直持续到2021年第一季度，全部清仓好未来所有股份。在此前2019年Q1至Q4，高瓴对好未来都处于积极建仓阶段。截至2019年9月30日，高瓴持有好未来股份1422.76万股，达到持有好未来股份的最高峰。此时，好未来股价34.24美元，正值最低峰。2020年Q1，高瓴减持到750.55万股，市值39974.4万美元；Q2高瓴继续增持到790.6万股，市值达到54061.5万美元。

2020年Q3时，高瓴开始减持。而这个时候，好未来的股价达全年高点每股83.675美元。

2020年Q4回跌后，2021年2月16日，好未来最高价达每股90.96美元。此时，高瓴清仓。

好未来股价与高瓴对好未来持仓数量变化

高瓴最新公布的持仓报告中，新东方(EDU.US)仅7.9万股，似乎和教育股撇得干干净净。曾经公开表示醉心教育的高瓴真退出教育了吗？答案是没有，资本家不过在逐利间选择最优解。

“双减”政策落地前，教育中概股早就开跌。征探君粗略计算，风暴前的7月1日，好未来较今年2月每股90.96美元的高点已下跌74.27%，新东方较今年2月每股158.8港元的高点已下跌62.85%，一起教育较今年1月每股19.88美元的高点已下跌83.24%。

但抛了K12教育，高瓴还可以在其他教育板块继续发力，比如越来越香的少儿编程。

企查查显示，在近10年披露融资金额前十的少儿编程项目中，头部的编程猫、核桃编程两个机构高瓴均参与融资。2018年，高瓴就以1.2亿元进入核桃编程A轮，刷新少儿领域A轮最大数额。2017年，高瓴领投编程猫B轮1.2亿元融资。

在近10年少儿编程项目最佳捕手的榜单中，高瓴排名第一，红杉资本居其次。

有人说，学霸的话只能当一口汤。

除了To C的消费领域和医疗大健康，高瓴在硬件和一些研发科技上也在不断增加投资占比，几乎成了行业风向标的高瓴在长期主义的光环下买买买，又卖卖卖。

作为蔚来(NIO.US)前三大股东，高瓴在蔚来最困难之时直接清仓，等度过危机股价回升之后，高瓴又再次买入；疫情缓和情况下，“一夜狂赚8.9亿美元”之后，高瓴减持了在线视频会议软件ZOOM40.52%；老朋友京东上市，豪赚39亿美元的高瓴便减持成了散户。

如今随着“双减”政策落地、游戏业遇冷、中企赴美上市环境变差，顶层设计下的资本市场投资逻辑，或许将发生大变化。

资本，更加惴惴不安。

END

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