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第三篇：《通策医疗（600763）——集采=半价种牙？">通策医疗（600763）——集采=半价种牙？》

01 纵观全球的“眼”

上世纪90年代末，医疗领域允许民间资本进入。陈邦（爱尔眼科创始人）敏锐地察觉到商机，毅然决定进军当时还是冷门的眼科医疗领域。

1997年，陈邦拿着3万元积蓄，与传统公立医院捆绑合作“院中院”，依托公立医院的资源，第一桶金就这么赚到了。

此后，“院中院”因各种乱象被国家整治，陈邦这才“出走”单干，爱尔眼科就此诞生。

如今爱尔眼科的版图已遍布全球，这背后归功于爱尔眼科独有的商业模式——分级连锁模式。

连锁和医院相结合，创立分级连锁模式，对于民营医院的发展是一个大突破。

第一级：中心城市定位为技术中心和疑难会诊中心。

第二级：设在各省会城市为主要利润来源。

第三级：设在各地级市的三级医院，面向最广的患者提供常见的眼科疾病诊疗，同时将疑难病输送到上一级。

爱尔眼科现今拥有全球的版图，不光是独有的商业模式决定的，背后更是拥有顶级投行般的资本运作能力。2014年爱尔眼科联合专业的投资机构成立并购基金，利用基金从体系外或收购眼科医院。

这招棋的高明之处在于：爱尔眼科不是通过主体来收购医院，而是利用并购基金建立新医院或收购。虽然这些医院还没有正式归爱尔眼科医院所有，但可以使用爱尔眼科的品牌，并在日常运营中接受爱尔的指导。经过一段时间孵化，赚钱后才会并入爱尔眼科的主体中。

自2014年到2020年，爱尔眼科成立了湖南中钰、深圳爱尔等8只并购基金。2014年至2017年，爱尔眼科累计通过基金并购医院数量超120家，平均每年新增40家。在这之前，爱尔眼科的平均年新增医院数多为个位数。

02 行业结构

金眼银牙，曾经的“小甜甜”如今都变成了“牛夫人”，老规矩，我们先来梳理下眼科疾病行业结构，眼“茅”还值得投资吗？

眼科疾病：

世卫组织最新研究报告中指出全球近视人数约有14亿元，其他眼部疾病约有3.2亿。

白内障，青光眼，未经矫正的屈光不正这三种疾病已经成为全世界致盲和视力障碍的主要原因。

其中白内障占致盲原因的40%，未经矫正的屈光不正占18%、青光眼占比10%。

眼科医疗器械市场：

眼科治疗中，70%的眼病以手术为主，所以对设备依赖程度较高，前期投入较大。而眼科手术所需的设备基本全靠进口为主，目前常见的有德国蔡司，美国威视。眼科手术设备价格昂贵，德国蔡司公司的VisuMax是目前世界上唯一的全飞秒设备，价格1200万元/台。

眼外科产品中植入性产品、耗材产品、设备分别占比33%、44%、22%。

视力保健产品中隐形眼镜、眼部健康产品分别占比57%和43%。

眼科行业上下游关系：

上游：设备，耗材

中游：眼科医疗服务医院

下游：患者

屈光手术，也就是平常大家说的近视手术，主要群体是学生，由于参军或者某些学校招生要求，几乎是刚需般的存在，而且术后能摘除眼镜，美观又方便。

爱尔眼科目前屈光手术约占全国屈光手术量11%。屈光手术中目前准分子激光占（半飞秒)51.87%，全飞秒占比31.99%，ICL占比10.95%。

爱尔眼科国内白内障手术占比11%，且价格均超国内公立医院，向高端式和高端晶体转型。尽管晶体集采，但手术费用几乎没有调整。高端白内障手术净利率比普通手术提升5-10%左右。

眼科疾病覆盖全生命周期，从小儿斜视、青少年高发的近视到老年人多发的白内障等均有涵盖。随着中国老龄化程度的加深以及青少年不良用眼习惯问题的持续，推动中国眼科诊疗人次持续攀升，眼科市场不断扩容。

03 行业前景

1.屈光手术：

少年时学生的学习强度大，青年时工作压力大、老年时眼球的弱化（远视）。2020 年全国 儿童青少年总体近视率达 53.6%。其中，小学生为 36.0%，初中生为 71.6%，高中生高达 81.0%。

用眼习惯、电子产品使用等危害近视相关的因素持续存在，导致中国近视比例不断提高、近视患者逐年攀升。

而近视的治疗方法有两种，一种是常见的佩戴眼镜，一种是利用激光治疗来重塑角膜。亚洲近视发生率高于欧美，而中国近视发生率居亚洲首位，达 48.5%。目前中国近视患者人 数已超 6 亿。中国屈光手术市场规模 从 2015 年约 59.0 亿元攀升至 2020年 180.7 亿元。随着中国屈光手术治疗进一步普及， 市场规模有望保持快速增长。

2.白内障手术：

白内障是全球第一位致盲性眼病和仅次于屈光不正的视力损伤原因，白内障患病的风险随年龄而升高，中国是全球白内障患者人数最多也是白内障治盲人数最多的国家。

我国近十年 65 岁及以上的人口数量逐年上升，2019年达 1.92亿人，年均复合增长率4.45%，截至 2020年老龄人口占我国人口总数的 13.50%，人口老龄化将使得我国白内障患者人数持续上升。白内障预防和治疗尤为重要，手术是治疗成熟期白内障的唯一方法，白内障手术业务增长稳定。

04 主营业务分析

被誉为“心灵窗口”的眼睛，其实是一个复杂灵巧、精细传神的光学系统，是人类漫长进化的结果，眼睛和我们的生活质量密切相关。

眼科也是门好生意跟牙科一样，这点毋庸置疑。但是单纯从生意的角度看，要实现可复制性的全国性扩张是极难的，恰巧爱尔眼科跟通策医疗找到了各自的模式，所以给予的估值相对较高。

从爱尔眼科全国性版图来看，爱尔目前约有560家医院，其中8家老牌医院均分布在省会城市或重要地级市其中长沙爱尔眼科为“大本营”。长沙爱尔的净利率高达38%，其余7家大本营的净利率均保持在20%以上，未来新增医院的利润可期。

从爱尔的收入结构来看屈光项目为主（38.72%），其次是视光服务（20.75%）、白内障项目（14.60%）三项为主要收入来源。其中，屈光手术和视光服务占比最大，也是增速最快的两个业务，2021年增速均达到85%左右。

1.屈光手术，针对（近视、远视、斜视、弱视等）进行视力矫正。2021年上半年，屈光手术收入增速为84.65%，主要是高端手术占比提升，且爱尔加大各地县级医院的扩张投入。

2.视光服务针对（配镜、验光视功能检查等）2021年上半年，视光服务收入增速85.20%，在所有业务中增速最快。主要原因是儿童青少年近视率的增加，各医院视光规模的扩增，视光产品更加完善，确保视光配镜量的稳定增长。

3.白内障手术针对（白内障摘除）同比增长 71.52%，主要系白内障消费升级，呈现复明性白内障向屈光性白内障升级的态势，确保了该项目的稳定增长。

2020年上半年受疫情影响，公司归母净利润同比增长25%，扣非净利润增长50%。而扣非跟净利润差异主要是由于爱尔眼科扶贫捐赠3亿元，还有公允价值的减值（投资了三六零和平安健康都不太理想，影响利润达3.8亿），2020年全年净利率达到了17.9%，与长沙大本营38%的净利率有很大的进步空间。

爱尔眼科未来的主要竞争对手是公立医院，但是公立医院受到编制和财政投入的制约，目前很难随意开设分院扩张，并且公立医院眼科的贡献度较低。

近年来政策支持开设民营医院，眼科民营医院逐渐成为市场的主体，为消费者提供更好的服务和更好的设备，竞争优势明显。民营眼科医院中，爱尔眼科一家独大，竞争对手华厦眼科，普瑞眼科，新视界市场占有率仅为9%，而爱尔在眼专科市占率达到30%，领先优势明显。（但由于眼科国内市场较分散，整体占有率还有待提升）

爱尔依靠外延并购与内生性增长，可以预期，公司未来门诊总量和收入规模占比，将得以更大幅度提升。

从爱尔眼科管理层传递的思想来看，公司一直在强调“科技爱尔“。

取得国际国内的科研成果以及对人才的培训培养、医院质量管理的提升放到更加重要的位置。对于这种价值观和企业文化还是给予认可。（至于艾芬医生事件，每台手术都是有一定风险的，不拿个例当常态，理性看待）

05 集采是把双刃剑

今年持有医药行业的投资者应该挺懵的，拿典型的中证医疗来看这个季度跌幅25%，这背后的一切归“功”于集采，医药行业还能投资吗？

眼“茅”爱尔眼科、创新药恒瑞医药、器械“茅”迈瑞医疗，生长激素长春高新跌幅均超40%。

恒瑞医药放弃稳健的财务平衡，全力推进创新和国际化，今年上半年研发26亿元占销售收入比重高达20%，创最高纪录。恒瑞的模式由60%的仿制药来哺育40%的创新药成长，模式上可能不再以利润为主导向。

长春高新自从某大妈5万赚到500万的故事爆出后跌跌不休，更有投资者雪球发文在长春高新上先赚150万，短短几个月后爆仓的故事，peace and love，慎用杠杆。

建国后第一大药厂华北制药面对集采直接选择“躺平“ ——弃标。华北制药的布洛芬缓释胶囊报价8.04/盒，集采降价了40%。

集采中标企业采购周期为1-3年，期间可能出现原材料上涨，人工成本上升的情况。（看到这大家肯定觉得华北制药没有契约精神，活该跌停）

那么我们来看下，低价药就一定利好百姓吗？

1.心脏手术药鱼精蛋白，心脏衰竭抢救药西地兰注射液，出现全国性缺货现象甚至是断货，正常情况下鱼精蛋白10元/支，但在一药难求的背景下，被黄牛炒到了1万元/支。

2.糖尿病常用药拜耳的拜唐苹，纳入集采后价格从60元降到5.5元。曾经引发了全国性的缺货，2020年一位病人给市长写信，以前贵的时候哪里都买得到，便宜了反而买不到。

3.一台手术用破了四个冠脉球囊，人民日报直呼最低价中标，该改改了。

行业政策不会因为某个病人买不到药，或者某个产品质量不合格而修改。

但是当一盒药的价格已经不足一杯咖啡价格的时候，从质量，行业的利润角度去考虑真的还有必要去集采或者最低价中标吗？

医药行业的受众群体广泛，带有民生属性，集采的出发点是群体受益。但本质上医药也受市场调节，当失去了合理利润激励，断货，涨价将是最后的结局。

就拿眼科的医疗器械，高耗值材料，高端的基本都还需要依赖进口为主。但当行业失去了利润的激励，我们的创新药，医疗器械还能跟得上国际巨头吗？

依赖进口的救命药，谁能保证美帝不卡我们的脖子？

最后回答上期遗留的一个问题，爱尔眼科（300015）跟通策医疗（600763）谁好。

两家都是好行业好公司，都属于消费型医疗公司，且都是刚需。过去的优势是免于集采，从目前的股价反应来看，众说纷纭。

国家限制小学生打游戏时间，利空眼科（难道不看电视，不玩手机？）

种植牙暴利该管控了？通策其实赚的是医生服务价值的钱，根本不是种植牙的差价。

这个市场年年难过，年年过，但是记住最重要的一条，投资是认知的变现。

优质股具有经营高壁垒，成熟稳定的商业模式，持续创新的能力。而只有当我们真正读懂了爱尔跟通策的长期逻辑，理解了企业的基本面，还会在意现在的“鬼故事”吗？

06 风险提示

1、扩张速度低于预期

公司通过内生及外延提升公司的规模水平，若新建或并购医院的落地节奏不及预期，有可能对公司业绩增长造成负面影响。

2、医疗事故风险

医疗服务行业中医疗纠纷不能完全避免，若因医疗质量或患者沟通不畅造成医疗纠纷，社会舆论可能对企业形象有损。

3、估值下行风险

公司目前估值靠近历史偏高位置，若市场风险偏好改变或对公司成长性预期有所调整，或可能影响公司估值水平的稳定性。

4、疫情反复风险

尽管疫情对国内影响趋缓，但尚未消除，仍存在零星反复的可能性。海外疫情仍在持续，也对公司海外诊疗业务的正常开展造成一定压力。

（特别说明：文章中的数据和资料来自于公司财报、券商研报、行业报告、企业官网、百度百科等公开资料，本报告力求内容、观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。文章中的信息或观点不构成任何投资建议，投资人须对任何自主决定的投资行为负责，本人不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。）