01 风吹草地现牛羊——中国人的喝奶史

想当年，金戈铁马，气吞万里如虎；

凭谁问：廉颇老矣，尚能饭否？

90年代的童年，液态奶的蓝海时代，周董的歌声里，伊利优酸乳有一席之地——伊利的成长史是半部中国乳业发展史；

几百倍的涨幅，伊利见证了中国乳业的巨变，也实现了自身的腾飞；

然而白马也会老去，股价近乎腰斩，市值蒸发千亿——“伊利股份怎么了”成为万千股民心中的疑惑；

故事开始得很早；

1949年的牛奶是一种奢侈品——当时中国饮用奶人均每年不到两盒（人均0.4kg）；

1956年的呼和浩特回民区，一个养牛合作小组悄然成立（伊利的前身）；

那个年代还没有诗和远方，牛羊成群、绿草如茵，1160头奶牛勤勤恳恳，日产牛奶700公斤；

时间有痕，伊利在其中画了浓墨重彩的一笔；

日子过得很快，1992年7月，伊利迎来了现任董事长潘刚——彼时他刚从内蒙古农业大学毕业，加入伊利；

那还是中国乳业的萌芽期；

经历一系列改名和分拆，伊利的改制由21家发起人发起；

1996年，伊利股份（600887）成为全国乳品行业首家A股上市公司，而潘刚也经历了从基层的工人到质检、生产部长，再到分公司董事长的职场升职记；

转折点在1997年；

那一年伊利的第一条利乐液态奶生产线投产，极大地延长了液态奶的保质期；

1999年，潘刚组建了伊利液态奶事业部，这是中国乳业第一个液态奶事业部；

在他的带领下，2000年液态奶业务实现了5亿的收入——在没有成立液态奶事业部之前，这个数字只有6000万；

后面的几年，几乎是一年翻一倍的速度，2001年达到12亿，2002年达到24亿，2003年达到46亿；

伊利液态奶业务的快速发展，带动中国乳业全面进入“液态奶时代”；

千岩万壑不辞劳，远看方只出处高；

一点一滴间，中国人的饮奶习惯改变了，南方人民的喝奶问题也得到了极大改善，“伊利”品牌家喻户晓。

在那之后，中国乳业高速发展，伴随UHT超高温灭菌技术和无菌包装技术引入国内，乳制品保质期延长，伊利、蒙牛等乳企顺势而起；

牛奶从奢侈品变成了大众消费品——现人均消费量约12.8kg（20年数据）；

伊利的发展历程可以说是中国乳业从无到有，从有到强的历史缩影——伊利已经是中国乳业的一面旗帜；

势起风至，未来已来；

风起，旗必随风而扬；

02 春风得意马蹄急——稳定的财务数据

夜暗方显万颗星，一沙一石堆成了如今的中国乳业龙体——故事已经可以成书；

数十年发展，现在的伊利以液体乳为主要营收构成部分，推出了金典、安慕希等知名产品；

虽然股价接近“腰斩”，但伊利并没有财务问题；

相反的，一季度的伊利交出了亮眼的数据；

但是市场似乎并不买单；

让我们先翻开资产负债表；

可以看到，伊利的总资产显示出处于扩张阶段的增长率；

至于18年，货币资金的减少是资产增长率为负的元凶——财报显示货币资金减少主要原因是本期筹资活动和投资活动现金流出所致；

细究筹资活动现金流可以发现，流入减少主要因为借款减少，而流出增加主要是为了偿还债务和分配股利；

对应于18年-18.67%的负债增长率，这似乎并不算负面；

负债方面，19年负债的大幅增加主要是长短期负债、应付债券、其他流动负债增长所致——其中短期负债增加30.4亿，长期负债增加4.71亿，应付债券15亿，其他流动负债30.59亿；

资产负债率近几年有持续升高的趋势，但目前仍保持在60%以下；

总的来说，暂无较大偿债风险；

应收应付方面，应收账款占比稳定维持在较低水平，应付账款呈稳定增长趋势，可以说是销售端不愁卖、上游还能欠点钱的舒适状态；

再看到利润表；

除了上述漂亮的营收和利润，毛利率和净利率仍处于行业较高水平，近年来较为稳定；

费用方面，20年公司研发、销售、管理、财务总费用率合计28.06%，21年一季度合计26.24%；

对比同业来说，并不算太高——蒙牛比伊利还高，应属于行业常态；

现金流量表也没有出现大雷；

不只是基本面的平稳，2020年伊利的股利支付率70.09%——慷慨的分红依旧留不住多情的投资者；

（股息支付率=每股股利/每股净收益*100%）

诚然，作为一只辉煌了几十年的老白马，伊利面临着营收和净利润增速减慢的困境；

但市场的无情，依旧令人唏嘘；

03 莫愁前路无知己——中国不止有伊利

牛羊散漫落日下，野草生香乳酪甜；

早在诗歌文学盛行的时代，牛奶的香味就已不是秘密；

几十年乳制品行业的发展，造就了现在国内庞大的乳制品产业版图；

三聚氰胺事件后，行业集中度逐渐提高；

根据中国奶业年鉴，2008-2015年，销售额2000万元以上规模的乳制品企业由815家降至638家，这个数字还在降低；

但是乳制品行业依旧众星云集；

目前，国内乳制品产业链涉及多个行业和企业；

上游，奶牛养殖企业现代牧业、乳山、圣牧等供应原奶，下游商超便利店和线上平台销售；

乳制品需求日益旺盛背景下，供给端原奶产量成为制约乳品企业发展的瓶颈；

事实上，2019年以来，成本上升压力下，行业龙头们都在积极布局上游奶源，以增强对产业链的掌控——伊利在国内六大奶源带均有布局，拥有国内三大黄金奶源基地锡林郭勒、呼伦贝尔、新疆天山；

截至2020年底，伊利集团旗下已参控股赛科星（834179.OC）、中地乳业（01492.HK）、优然牧业等牧业企业；

当然，对手们也不会原地踏步；

蒙牛乳业旗下拥有现代牧业（01117.HK）、中国圣牧（01432.HK），中国飞鹤旗下拥有原生态牧业（01431.HK），新乳业亦参股现代牧业；

中游，伊利、蒙牛等乳制品厂家生产产品：

以伊利为例，六大事业部画出齐全的品类图；

主角还是液体乳；

2020年，伊利965.24亿元的营收79%由液体乳带来；

液体乳分类里，常温灭菌奶（UHT）是我国乳制品行业主要产品；

近十年，乳制品行业常温奶占比保持在60%以上，行业集中度较高（CR2达65%）——可以说已进入成熟期，19年同比增长5.36%，行业整体增速放缓；

高端化是其增长点——相对于基础白奶平缓的市占率，蒙牛特仑苏和伊利金典市占率增速明显；

冰淇淋并不是主赛道，但伊利的冷饮爆品巧乐兹着实算是出圈，冷饮产品营收增长率近10%；

另外值得一提的是，奶酪新贵妙可蓝多横空出世，百吉福在国内又多了一个竞争对手；

乳制品行业赛道宽广，伊利只是其一；

前路必有同行者；

04 乘风破浪会有时——养老股回归估值

老白马伊利难道不值得投资吗？

不是的；

首先，我国乳制品人均消费量与发达国家之间仍相去甚远；

根据欧睿，2020年中国饮用奶的人均消费量约为12.8kg，对标日韩人均消费量（约为20kg）仍有较大提升空间，乳制品行业的发展远未触及到天花板；

随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养，我国乳制品行业规模将有望继续增长；

不过，乳制品行业已经经历了数十年的发展，15年开始，我国乳制品行业就已经步入了缓慢发展阶段（15-20CAGR为3.6%）；

这从龙头伊利放缓的业绩增长率中就能窥见；

乳制品行业进入消费升级阶段，也意味着我们很难去期待包括伊利、蒙牛在内的乳制品企业去拥有一个高速的增长率——这不现实；

其次，伊利有长足的口碑和优秀的市占率，护城河是存在的；

根据伊利的财报，液体类乳饮是主要的营收来源；

双寡头格局下，伊利的液态类乳品市占率很高——2020年市占率33.3%，其中常温液态奶市占率38.6%，有机液态奶更市占率高达50.6%；

事实上，就算是作为近年乳制品主要增长点的常温酸奶板块，伊利和蒙牛也是持续领先；

根据欧睿，在液态类饮品中的常温酸奶板块，伊利“安慕希”与蒙牛“纯甄”近年来在酸奶板块一直是市占率前两名；

占有率还在上升；

值得注意的是，双寡头的增速在经历15年高点后，一直在持续回落；

上述提到，伊利有六大产品业务群；

对于这液体乳产品上寸步不让的伊利蒙牛，奶粉、低温、奶酪可能才是未来的重点发力方向；

奶酪是目前乳制品中增速最快的细分品类——蒙牛持股妙可蓝多入局（成绩相当不错），伊利必会在此发力；

伊利是白马，但白马终究上了年纪——爆发式的业绩难如登天；

低速成长能否配得上它的股价和市值，这才是市场关心的；

诚如上述所论，基本面的稳定，有空间的行业，高分红的特点，伊利当然是好股票；

随着伊利估值的回归，市场终究会吃回头草；

白马虽老，但老当益壮。

作者：财经主编Ace，自由撰稿人，专注于财经领域的分析，结合全天资讯，复盘解读，私信我回复“硬核干货”，送你一份最全的财经资讯大礼包。喜欢内容的小伙伴可以点击关注按钮。

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