独立 稀缺 穿透

大事难事，看定力、看眼光！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：铑财-铑财研究院

2021年的暑假，教培业应最为难忘，没有之一。

监管风云突袭，不少从业者在旺季迎来逆风期。

7月24日，“双减”新规重磅出炉。各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

这意味着，义务教育学科类校外培训关闭了资本大门。

商业模式重塑、发展逻辑生变，剧烈阵痛便接踵而至。面对拐点，如何前行市场不乏疑虑。

01

是否“错杀”？

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聚焦科德教育，7月26日收盘价7.93元/股，跌幅12.57%；27日再跌10.47%。

对此，科德教育是有话说的。

7月25日、26日其接连发布风险提示公告：根据经审计的2020年度报告显示，公司教育板块2020年实现归母净利润1.63亿元。其中K12课外培训实现归母净利润300.37万元，占净利润比例1.84%，对公司整体经营业绩影响较小。公司将配合《意见》进一步合规经营，把这部分业务的影响减至最低。

目前，科德教育主要为非义务阶段的学生提供职业学历教育及复读业务。公司正积极拓宽当前教育赛道，业务拓展到职业高中、民办高中和艺体校企合作，并继续整合职业教育领先的内容服务提供商，不断增强在职业教育板块发展。

换言之，K12的业绩贡献仅是零头，股价大震颇有些“被错杀”、“躺枪”意味。

果真如此吗？

7月28日起其股价小幅回升，截止8月3日收盘，收盘价8元，市值23.76亿元。

然拉长维度，其股价年内整体走势仍是震荡下跌，累计降幅近4成。相比2020年8月7日的历史高点28.78元，一年更缩水约七成。

那么，市场在观望什么？

值得注意的是，科德教育前身为以环保胶印油墨起家的科斯伍德，创立于2003年。2011年上市之初，主营业务仍是胶印油墨。2017年12月其完成收购龙门教育49.76%股权，开启胶印油墨和教育双主营布局模式。2020年10月，科斯伍德中文名变更为苏州科德教育科技股份有限公司。

2021年3月9日，科德教育公告拟彻底告别传统油墨业务；2021年4至6月其完成一系列并购学校项目，职业教育未来将成公司主要业务。

坚定转型之心，值得肯定。然恰逢教培业整肃大潮，上述动作注定不乏关注度。

要知道，从种种政策信号看，整顿重点是K12，但影响意义、指引信号却是整个教培行业。摈弃资本催肥、抑制短利乱象收割、回归教育本质初心，是此次监管风云的根本要义。

行业分析师于盛梅表示，近年来，教育赛道持续火热，吸引资本不断加码。但资本求快、追逐利益与教育的口碑深耕、公器属性相冲突，从而引发种种乱象，如何让整个教培业回归本质，这是强监管的深意所在。从2018年底抑制学前教育资本化、到2020年学前教育法草案明确杜绝资本化，再到今年7月关闭义务教育资本化大门，政策可谓持续加码。未来是否延续到整个教培领域，相关思考不可不察。

聚焦科德教育，名字虽改，但作为转型跨界者，并无多少教育相关基因，是否“蹭”热、专业性几何也是舆论顾虑之一。

2020财年，科德教育营收8.49亿元，同比下降11.47%；归属于上市公司股东的净利润1.14亿元，同比增长42.00%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.13亿元，同比增长46.70%。主营业务教育培训、油墨及类似产品制造，占营收比例分别为：58.14%、41.86%。

2021财年一季度，旗下龙门教育100%股权纳入合并报表范围，科德教育营收2.13亿元，同比增长24.90%；实现归属于上市公司股东的净利润3184.01万元，同比增长46.83%。

客观而言，单从业绩看，科德教育转型之路可圈可点。

但细观不乏疑惑点。2020年报披露，其课外培训业务毛利7252万元，毛利率47.88%，与2019年48.41%的毛利率基本持平，那么为何业务净利润仅300万元呢？

科德教育并没做出进一步解释。

同时，受疫情影响，龙门教育未能实现2020年净利不低于1.8亿元的承诺：年营收约 4.9亿元，同比下降10.56%；归母净利约1.63亿元，同比下降1.13%。

其中，封闭式升学培训业务收入占比67.58%，K12课外培训收入占比30.69%，为两大主要收入来源。前者聚焦中高考复读赛道，以龙门补习学校为主，面向中高考学生提供“两季三训”全封闭补习培训服务；后者以龙门尚学为主，面向中小学生提供个性化课外辅导服务。

从业务看，此次行业整肃，龙门教育受影响几何？能否置身事外？科德教育是否错杀呢？

值得注意的是，2021财年一季度，龙门教育正式并表对科德教育的营利双增贡献不少。那么，后续业绩会如何呢？

02

频频问询关注 5.62亿元商誉

转型之路有多好走？

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实际上，并购合理性也深交所犯嘀咕。

2021年7月15日，深交所创业板公司管理部向科德教育下发关注函：要求进一步披露全资子公司龙门教育2020年受新冠疫情影响的具体情况，以及自2017年起，逐步收购的龙门教育商誉估值的合理性，彼时股权评估价值的合理性，以及2020年末对该收购形成的商誉计提减值合理性。

回复中，科德教育称，由于股权转让协议中存在不可抗力条款，疫情对龙门教育业绩影响显而易见，数据明晰，存在合理性。且龙门教育2020年度业绩承诺完成比例为90.58%，好于公司对龙门教育受不可抗力影响的预期。公司同意豁免利润补偿责任人2020年度未实现业绩承诺补偿义务的决议，不存在利益输送情形。

其实，从2017年8月4日至2021年7月26日，科德教育就陆续收到多份问询函件，包括2份重组问询函、2份关注函、2份年报问询函、1份问询函；值得注意的是，仅7月就收到2份关注函。主要内容均围绕其教育战略的重组、战略相关情况。

如2019 年10 月23 日，科斯伍德及董事长兼总经理吴贤良、时任财务总监郭全民被深交所通报批评。

通报显示，科斯伍德以2017 年12 月31 日为购买日对龙门教育实施非同一控制下企业合并，并于2018 年5 月31 日收到龙门教育分配的2017年度现金股利4968.12万元。

因前期未在合并报表中对购买日后分配的股利进行抵销，科斯伍德就上述事项进行会计差错更正，调减2018年半年度报告、2018年第三季度报告合并利润表中归属于母公司所有者的净利润4,968.12 万元，调减金额占更正后净利润的比例分别为219.41%、137.00%，违反《创业板股票上市规则》相关规定。

不难发现，科德教育转型之路并非坦途。

2021年7月28日，科德教育在互动易披露，截至2021年7月20日公司股东户数为1.83万户，较上期（2021年6月18日）减少800户，减幅4.19%。而Choice数据显示，截至2021年7月20日，传媒行业上市公司平均股东户数为4.54万户。

显然，想要提振市场信心，科德教育还需更多价值自证。

客观而言，转型教育产业也并非没有道理。

传统行业天花板显现很快，身处不进则退的制造业，科德教育（科斯伍德）上市后虽营收持增，但净利却面临成长瓶颈。2010年营收2.38亿，净利润3526.14万；2014年营收5.21亿，净利润为3952.47万。

2016年，科德营收同比下滑1.08%，归母净利润同比增长3.68%。

困窘之下，当家人吴贤良选择了教育行业。

彼时，K12教育方兴未艾，市场集中度还较低。公开信息显示，龙门教育为陕西省中高考补习区域龙头，市占率逾80%，形成“VIP全封闭培训+K12课外培训+教学软件销售”的产品组合。

2017年3月6日，科德教育（科斯伍德）因“重大资产重组”停牌；5月17日，公司首次披露并购龙门教育，9月26日公司公布重组预案，股票复牌。

玩味的是，复牌首日科德教育（科斯伍德）竟意外收跌8.91%，市场顾虑可见一斑。

但开弓没有回头箭。2020年12月2日，科斯伍德公告称，公司名称变更为“苏州科德教育科技股份有限公司”，简称科德教育，公司证券代码300192不变。

而对于2021年3月10日的油墨业务剥离，双轮驱动变成独车前行，科德教育表示，本次交易若最终完成，将进一步优化公司业务结构，未来公司将集中资源、人才专注于教育产业，着力整合及拓展教育业务，加速推进教育业务的发展。

行业分析师李晨表示，放眼A股市场，双主业公司不少。“供应链运营+房地产”的建发股份，“制造业+数字营销”的利欧股份，“化妆品代工+松节油深加工”的青松股份……尤其是跨界企业，多数为稳固业绩，选择两条腿走路，像科德教育这样完全剥离开主业的，并不多见。

另一厢，伴随风云突变的政策强压，科德教育不得不面临赛道更细分、更垂直转型。

2021年4月1日，科德教育完成收购河南毛坦高级中学有限公司60%股权的工商变更登记，学校为全封闭寄宿制民办普通高级中学。

2021年6月2日，科德教育完成收购天津市旅外职业高中有限公司100%股权的工商变更登记。预计在职普融通的基础上，培养播音主持、美术绘画、体育武术、艺术传媒、音乐、计算机运用、高级英语导游等领域的培养学生，为进入高等教育继续深造作铺垫。

2021年6月7日，科德教育完成控股子公司上海科德艺体教育科技有限公司的新设注册，预计发展全国艺体特长教学管理服务，打造艺体特长非义务段学历教育及美育素质培训的专业品牌。

……

一番买买买，科德教育的教育属性增加不少，但商誉风险也不可不察。

据同花顺数据，2016年科德教育商誉为10.29万，而2020年达到5.62亿元。

2021年7月16日晚，科德教育公告，控股股东吴贤良质押80万股，累计质押占其持股16.78%。

诚然，并购是企业迅速做大的利器、也是跨界者的敲门石。但这个过程也是如烹小鲜、如履薄冰，并非简单的一买了之，极度考验选标眼光、综合运管及整合协同能力。

能否真正把规模效应，做成规模价值而非规模陷阱，核心竞争力提升是成败关键。如审慎不严，金瓜可能瞬间变大雷。往期因此业绩暴雷的企业不在少数。

聚焦科德教育押棒的职业教育、素质教育，赛道恐怕也没想象中美丽。

行业分析师郝瑞表示，职业教育受众是广泛，但续费率几乎为0。公职、考研、法考等资格考试类培训，无论是否通过考试，二次续费者很少，这就需要机构不断烧钱营销、获取新用户，极易造成竞争内卷。

“另一方面，每个职教细分领域都有自身特点，专业性强，且不缺成熟竞品。作为‘外行’的科德教育多元跨界经营，挑战性无需累言。同时课外洗牌，更多巨头开始关注素质类教育，无论生源获取策略还是协调管理，亦或品牌积累，科德没有先发优势，如何减少磨合、试错成本是重要考量。”郝瑞补充道。

03

万亿赛道VS新兵破局

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大事难事，看定力、看眼光。

上述疑问隐忧，自然也考验当家人大智慧。

回顾过往，2011年3月22日，吴贤良带领科斯伍德上市，成为沪深“胶印油墨第一股”，一时风光无两。

据媒体报道，吴贤良喜欢钻研技术，经常深入实验室研究，与技术人员共同开发新品。2017年其领导公司与设备厂商合作，联合研发了纸袋供墨，成为印刷业一项革命性创新，为印刷产业环保发展做出不小贡献。

也是2017年，吴贤良表示，科斯伍德专注做细分领域的龙头。但同时也表示“我们认为教育是迎合消费升级的服务行业。应该来讲，整个教育板块的市场空间是非常大的，相比100多亿的油墨市场来说，教育可能是万亿元级别的。”

然如今，面对强监管信号、教育本质回归、专业性回归。资本退潮间，万亿赛道还有多少逻辑支撑？

抛开金瓜亦或大雷，新东方、尚德教育、好未来，一家家意淫行业多年的老炮企业压力重重、不乏赛道外跨界转型、围城突围考量。

那么，留给“新兵”科德教育、吴贤良的破局机会又有多少？

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