沪深交所发布科创板、创业板转板上市配套业务规则。这标志着精选层转板又迈出实质性一步。 精选层转板这是高层确定的建立多层次资本市场的战略部署，这项工作必须做好。因此，新三板和精选层投资者应该坚定投资信心，以长期投资、价值投资的心态来投资，不应该简单把转板理解成套利和短期投机。

转板对于新三板和精选层都具有特别意义。股转系统领导表示，这将开启新三板挂牌公司全新上市路径。“目前挂牌公司上市需要履行摘牌及IPO审核程序，客观上造成了重复信披和监管，增加了企业负担；转板上市的建立提供了一条‘边融资、边交易、边上市’的全新路径”。正像新三板资深专家、力量资本总经理朱为绎分析的那样，只有打通精选层转板上市通道，精选层才能活。

言归正传，我们下面分析一下周五就要发行的四川老字号梓橦宫。更进一步的情况，还需要看一下29日上午的路演。公司发行基本情况：采用直接定价方式确定发行价为13.5元，发行市盈率为18.7倍，顶格申购需要资金1059.35万。梓橦宫在行使超额配售选择权前，公开发行股份数量为1652万股，对应募资金额为2.23亿元；若超额配售选择权全额行使，则发行股数将扩大至1900万股，对应募资金额达到2.57亿元。

一、优势：中华老字号业绩稳定增长

1、中华老字号。原本欲登陆A股的四川梓橦宫药业股份有限公司，最终选择挂牌新三板精选层。“梓橦宫”品牌为“中华老字号”品牌，同时“梓橦宫”商标也是“中国驰名商标”。据公司官网介绍，其始于1780年清代乾隆年间，迄今已有230多年历史，是四川省历史悠久的制药品牌。2003年前后，梓橦宫经营陷入困境，为了挽救这家企业，当地政府引入唐铣接手这家企业。

2、胞磷胆碱钠片销售金额排名第二。公司主要收入来源-胞磷胆碱钠片在国内的主要竞争厂家有四家，其他三家分别为齐鲁制药有限公司（生产胞磷胆碱钠胶囊剂，商品名：思 考林）、华润双鹤利民药业（济南）有限公司（生产胞磷胆碱钠片剂，商品名： 诺百益）和福建省闽东力捷迅药业有限公司（生产胞磷胆碱钠片剂，商品名： 宝诺达）。公司在 2019 年和 2020 年样本医院的胞磷胆碱钠口服剂市场中按销售金额计算，占比排名第二；按销售数量计算，占比排名第三。

3、主要客户为大型医药流通企业。梓橦宫主要客户为国药控股、上海医药、华润医药、重庆医药集团和四川科伦医药贸易有限公司等单位。去年，上述5家大客户合计贡献公司近六成的销售收入。这些医药渠道商从梓橦宫采购后，主要卖给医院等。

4、业绩稳定增长。纵观这些年来梓橦宫的发展，公司整体呈现向上的发展态势。公司发布2020年度报告显示，报告期内公司实现营业收入365,435,019.34元，同比增长3.81%；归属于挂牌公司股东的净利润63,073,267.94元，同比增长7.74%。2019年，公司实现营收3.52亿元，同比增长27%，归母净利润5854万元，增长38%。2016-2019年，公司营收由2.16亿元增长至3.52亿元；同期，扣非净利润由1531万元增长至5350多万元。

报告期内，公司净利润分别为 4,101.25 万元、5,821.71 万元和 6,261.31 万元， 保持稳定增长。公司净利润增长主要系公司主营业务收入持续稳定增长和产品毛利保 持相对稳定所致：公司胞磷胆碱钠片的销售逐年增长,报告期内复合增长率为 13.57%， 且毛利率稳定保持在 84%以上。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润分别为 3,286.97 万元、 5,351.25 万元和 5,290.52 万元。

2020 年公司净利润同比增长而归属于母公 司所有者的扣除非经常性损益后的净利润下降的主要原因是 2020 年非经常性损益比 2019 年增加了 513.88 万元，其中昆明全新拆迁补偿款计入当期损益的有 400 多万 元。

2021年一季度，公司营业收入9200万，较上年同期增长 30.23%，主要原因为：上年同期突发疫情， 影响公司正常生产经营；而本报告期内疫情已基本稳定，市场基本恢复正常。 净利润1546万，较上年同期增长 21.17%，主要原因为：今年一季度营业收入大幅增长 所致。经营活动产生的现金流量净额比去年同期增长 515.05%， 主要原因为：今年一季度营业收入大幅增长所致。

5、公司为国家高新技术企业。公司拥有多项自主知识产权及较强的自主创新能力，共有专利 41 项，其中发明专利 23 项。现拥有研发人员 35 人，其中博士 1 人、硕士以上 2 人，具有药学及相关专业本科学历 7 人。

6、营销网络覆盖全国。系统较为完善， 公司产品销售网络覆盖全国，并拥有完善的销售系统和市场支持体系， ，有销售人员数十人，与公司合作的 医药商业公司超过 400 家，产品已覆盖到全国上千家医院。

7、毛利率高。报告期内，公司整体毛利率 78.76%、78.18%和 78.52%，未出现大幅波动，总体比较稳定。

8、10家战投。梓橦宫此次精选层公开发行共吸引到10家战投，共承诺认购330.43万股。10家战投分别是：内江投资控股集团有限公司、内江融海企业管理咨询服务合伙企业、南京李光辅投资管理有限公司、上海新农村建设投资股份有限公司、第一创业证券股份有限公司、深圳市丹桂顺资产管理有限公司、广东力量致胜股权投资合伙企业、广东力量鼎泰股权投资合伙企业、上海济闽投资发展有限公司、湖南正银投资管理有限公司。

9、昆明梓橦宫。坐落于彩云之南的昆明市石林彝族自治县，是梓橦宫药业的控股子公司。公司现拥有清肠通便胶囊、玄驹胶囊、虎杖伤痛酊等全国独家品种及40余个普药品种。5月17日至18日，四川梓橦宫药业股份有限公司董事长唐铣博士亲赴昆明梓橦宫全新生物制药有限公司视察调研企业发展情况。昆明梓橦宫全体员工深受鼓舞：“昆明梓橦宫未来可期！”

二、劣势：最大风险是单一产品和集采

1、公司是中华老字号，但主要产品是化学药。根据《上市公司行业分类指引》，公司所处行业为“制造业—医药制造业—化学药品制剂制造（2720）”。公司收入来源主要依赖胞磷胆碱钠片， 公司拥有 95 个药品品种，但目前的销售收入和利润仍主要集中在胞磷胆碱钠片上。与国内知名的大中型制药企业相比，公司面市的高附加值产品不够丰富。

2、单一产品依赖风险 。公司主要产品胞磷胆碱钠片的营业收入分别为 24,839.86 万 元、30,321.95 万元和 32,036.07 万元，占公司主营业务收入的比例分别为 89.79%、86.71%以及 87.80%，为公司主要的收入和利润来源。虽 然公司尚有东方胃药、欣渠以及多个普药品种逐渐恢复生产和销售，且收入增长较好，但基于药品销售市场开拓周期较长和产品生命周期较长的一般特 性，未来 2-3 年时间内，预计胞磷胆碱钠片仍是公司主要的收入、利润来源。

3、药品价格受宏观调控及医保控费的影响呈下降趋势。2018 年底，国家开展以北京、上海、天津、重庆 四个直辖市及大连、厦门、西安、广州、深圳、成都、沈阳七个重点城市为试 点地区的带量采购试点，主要目标为降低药品采购价格，降低交易成本，引导 医疗机构合理用药。根据已公示结果显示，2018 年 12 月招标入围的品种平均 价格降幅为 52%。带量采购政策为药品流通领域的重大改革，为我国医疗医药 体制改革的风向标。

4、有新增产能的仅为昆明全新技改扩能建设项目。梓橦宫内江厂区项目主要是围绕公司目前药品生产设备、仓库进行智能化进行改造升级，以 增强公司药品生产的智能化能力。本项目不增加新的产能。实施地点在四川省内江市经济技术开发区安吉街 456 号公司厂区内。本项目计划建设期为 12 个月。

本次募集资金项目中有新增产能的仅为昆明全新技改 扩能建设项目，实施地点在云南省昆明市石林彝族自治县。梓橦宫内江厂区 继续保持原有产能。

三、可比公司估值与申购策略

按照中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012 年修订）的行业目 录及分类原则，公司所属行业为：医药制造业（行业代码：C27）。按照全国股转 公司发布的《新三板挂牌公司管理型行业分类指引》，公司所属行业为：化学药 品制剂制造（行业代码：C2720）。截至 2021 年 7 月 26 日，中证指数有限公司发 布的医药制造业（行业代码：C27）最近一个月平均静态市盈率为 43.59 倍。本 次发行价格 13.5 元/股，对应未行使超额配售选择权时，发行人对应的 2020 年 扣除非经常性损益前后孰低净利润摊薄后市盈率为 18.7倍。

同行业可比上市公司的选择原则：首先是生产胞磷胆碱纳的上市公司，目前只有华润双鹤一家；其次是主要生产精神神经类药物、可比度较接近的上市公司。公司选取了赛隆药业、赛升药业、海特生物、华润双鹤、未名医药、龙津药业为可比公司。上述同行业可比公司 2020 年静态市盈率均值为 29.8倍。但这个计算不是太科学，因为里面的大部分可比公司市盈率都是负值，6家剔除了4家，只剩下2家比较。

珠海赛隆药业总市值15.77亿，2018年上市前利润一直维持在6000多万，上市后业绩下滑，2020年巨亏市盈率为负。赛升药业总市值54亿，静态市盈率35倍，这几年净利润从2.8亿下滑到1.5亿。海特生物总市值39亿，净利润从2016年的1.57亿到2020年亏损2500万，市盈率为负。华润双鹤总市值116亿，静态市盈率仅为11倍，净利润稳健增长，2020年净利润稍微下滑到10亿。未名医药总市值109亿，静态市盈率为负，净利润从2017年的3.87亿到2020年巨亏近2亿。龙津药业总市值28亿，静态市盈率241倍，净利润从几年前的9000万下滑到1000多万可见，这些仿制药公司最近日子都不好过，股价长期下跌。

梓橦宫采用直接定价方式确定发行价为13.5元，这个价格虽然是发行底价，但是经过年初提价的，原来的低价是7元。现在按照这个13.5元发行挺别扭。公司发行后总股本为7575.9万股，总市值为10.227亿。其2020年扣非前净利润为6307万，对应市盈率为16.2倍。公司公布的是绿鞋前扣非后2020静态市盈率为 18.7倍。按照可比公司29倍估值打精选层流动性7折，合理估值为20倍。

但目前精选层公司里面与梓橦宫相仿的是大唐药业、德源药业，利润差不多，目前估值都是25倍不过这个25倍是近期涨上去的。从这里可以看出，梓橦宫申购破发风险不大，申购收益也不多。如果比照上面的两家精选层公司，还算是可以，涨幅能达到20%左右。但如在梓橦宫上市前A股和精选层持续调整，就不好说了，因为13.5元这个价格缺乏足够的安全垫。

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