大家好，我是初善君。

最近LED板块涨幅不错，刚好初善君也在文章里提示了，第一时间建议大家关注LED板块，原因很简单，Mini LED处于爆发的前夜，预计到2026年行业规模达到430亿，复合增长率高达50%。

今天我们一起在仔细看看这个全球领先的行业。

周期性的LED行业

LED即半导体发光二极管，是一种电致发光的半导体器件，其能将电能通过半导体中载流子发生复合，激发光子进而产生光。目前我国LED行业已经形成涵盖上游外延片及芯片、中游封装和下游应用的完整产业链。

从应用领域来看，LED应用领域广泛，照明、显示和背光为目前主要应用领域。前瞻产业研究院数据显示，2020年我国照明市场（含通用照明和景观照明）占比63%，显示市场占比14%，背光市场占比9%。

从市场规模来看，全球LED市场规模接近10000亿。仅仅看LED照明市场，据中商产业研究院统计，2019年，全球LED照明市场规模达6,620亿元，同比增长10.15%。同时，中国LED在通用照明市场渗透率不断攀升，在2019年达到75%。

LED产业链可以分为上游芯片、中游封装、下游应用。从规模来看，上中下占比分别为3%、16%和81%左右。

LED行业既有成长性又有周期性，成长性很好理解，行业规模不断增长，周期性则主要是供给决定的：行业壁垒不高，容易供给过剩。2009年至今，3-5年一个周期，成长性来源于需求的增长：背光源的爆发、LED照明的爆发、小间距的爆发，2018年以来则由于供给过剩+贸易战+疫情，行业走下坡路。2020年底以来，随着下游需求稳定，LED行业好转。

尤其是随着Mini Micro LED的爆发，预期LED行业可以持续好转。这也是最近LED股价表现的驱动因素之一。

毛利率个位数的芯片

LED产业链分为上游生产、中游封装以及下游应用。上游生产环节涵盖LED衬底、外延和芯片制作，我国主要上市公司有三安光电、乾照光电、华灿光电等。我国LED中游公司有国星光电、木林森、聚飞光电、瑞丰光电和鸿利智汇等，下游公司有利亚德、洲明科技等。

看LED芯片的格局，中国企业全球领先，其中三安光电、华灿光电、澳洋顺昌全球市占率市占率分别为28%、16%和8%，行业集中度非常高。

芯片是典型的重资产行业，资产负债表显示，固定资产规模229亿元，在建工程余额52亿元，合计281亿元，占总资产的比例接近43%。2015年至2017年，固定资产由127亿扩张至185亿，是芯片行业扩张的三年，此后下游需求萎靡，导致芯片相关公司业绩大不如前。

毛利率显示，相关公司2019年以来毛利率大幅下滑平均值由28.5%下滑至16%，接近腰斩。剔除南大光电，三安光电毛利率明显领先于同行，华灿光电、乾照光电和聚灿光电毛利率都太低了，可见2019年以来LED芯片的竞争有多惨烈。

芯片另一个问题就是政府补助占比太高，以前政府补助计入营业外收入，2015年行业获得政府补助14.54亿元，几乎相当于净利润15.73亿元。近三年，三安光电一家公司获得政府补助也在6亿元以上。

综合来看，盈利能力太低是LED芯片的典型问题，这样子的盈利能力，不知道大家能不能下手？

3、预期差最大公司

相较于芯片制造业，LED封装技术门槛和投资门槛更低低，行业内小厂商众多，产业集中度更低，竞争比较激烈。2018年国内前十大厂商市场集中度为47%，木林森、国星、鸿利和聚飞分列第1、第5、第7和第9名。全球来看，木林森和国星则分列第5和第9名。

对比来看，LED封测的毛利率维持的不错，木林森和聚飞光电都在25%以上。国星光电2020年则下滑严重，只有11.7%。

当然，木林森LED封装2020年毛利率也只有11%，他毛利率高的是收购的朗德万斯业务。

这里值得关注的是聚飞光电，公司Mini产品2020年就开始批量供货，同时公司盈利能力也不错，2019年和2020年净利率都在10%以上。

不过这里预期差最大的应该是木林森，其投资逻辑包括:

一是半年报业绩预告预计上半年实现归母净利润6-7亿，Q2单季度3亿-4亿，Q1单季度为3亿，环比继续提升。全年大概率实现利润超13亿，目前市值211亿，16倍估值。

二是公司2016年7月联合IDG资本及义乌国有资本运营中心以4亿欧元（约合人民币29亿元）收购知名照明品牌朗德万斯（LEDVANCE），2018年并表。此后通过把朗德万斯的制造业务转移国内实现降本增效（关闭18个海外工厂中的17个），目前看，效果较好。根据调研纪要，预期年收入110亿，利润11亿。

三是公司自2015年起一直位居封装行业全球前十，国内第一，市占率约为9%。

四是股东阵容豪华。与北新建材一样，挪威中央银行、魁北克储蓄集团和加拿大年金计划为前十大股东。

五是增持。2021年初，公司高管、核心管理团队和供应商代理商合计增持了3亿元公司股票，增持均价为14元，公司目前股价也差不多是14元。

公司的风险是现金收购之后，有息负债有点高。截至2021年Q1，短期借款50亿、流动负债16亿、长期借款25亿，合计差不多91亿了，过去两年财务费用高达7亿左右。同时公司货币资金66亿、理财产品25亿左右，明显存贷双高。

初善君猜测主要是20年刚好是疫情，收购企业经营压力大，想留足在手现金，今年经营好转之后，预计有息负债会大幅减少。

LED显示

LED最下游是LED显示应用，主要包括利亚德、洲明科技等。

数据显示，LED显示毛利率保持稳定，2020年利亚德和洲明科技的毛利率分别为30%和26%，远高于芯片企业，这一点蛮奇怪的，可能是因为芯片是重资产。

利亚德2020年净利率为负，主要是计提了商誉减值：2018年最高的时候商誉高达27亿，2020年只剩下10亿了。

利亚德是全球最大的LED显示企业，市占率超过12%。但是2018年以来也遇到了困境，盈利一年不如一年。

利亚德股价也非常有意思，2017年之前是超级大牛股，2018年行业遇到困境之后则腰斩。目前已经从底部起来快翻倍了，但是盈利只是刚刚好转：股价又一次走了基本面前面。

总结：看遍整个LED产业链，除了封装，中国企业都遥遥领先，但是盈利能力一言难尽，随着这轮LED的好转，股价行情已经如火如荼。初善君从盈利的角度，建议关注的公司是木林森，当然龙头三安光电和利亚德表现的更好。